La Grèce, Moody’s et le destin de la zone euro

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Si vous avez vu l’émission Ce soir (ou jamais !) du 4 février, vous avez pu me voir demander à Mr. Éric Woerth, le ministre du budget français, s’il ne pensait pas que le pouvoir des agences de notation était exorbitant. Il me semble qu’il a répondu oui. Mais vous pouvez vérifier vous-même.

Ce thème du pouvoir exorbitant des agences de notation, je l’avais déjà abordé le 1er février dans une chronique pour BFM Radio que j’avais précisément appelée Un pouvoir véritablement exorbitant mais je ne parlais alors qu’en termes généraux. Parlons maintenant en termes spécifiques. Ce qui va nous ramener… à la Grèce, bien entendu.

La question qu’on se pose depuis quelques jours, c’est : « Pourquoi Der Spiegel ? ». Pourquoi le pot-aux-roses du swap de change véreux arrangé par Goldman Sachs au « bénéfice » de la Grèce a-t-il été révélé par un hebdomadaire allemand ? La réponse se trouve probablement dans les termes-mêmes du swap.

Si l’on en croit un article publié hier par « Tyler Durden » and « Marla Singer » sur le site Zerohedge, la rétrogradation de la Grèce et de « Titlos », le SPV (Special Purpose Vehicle), la société créée dans le but de gérer le fameux swap, à la notation A2 par Moody’s le 23 décembre dernier, place désormais tout l’arrangement un seul degré seulement au-dessus de la note A3 qui a été définie par Moody’s lors de sa validation du swap et de la rédaction du contrat, comme déclenchant un appel de collatéral d’un montant de 5,4 milliards d’euros. Dans la situation financière actuelle de la Grèce, on le sait bien, ce serait la fin. On n’est plus qu’à un cran au-dessus et vu la manière dont fonctionne la zone euro, chacun sait – et les Allemands tout particulièrement – vers qui tous les yeux se tourneraient alors comme étant le volontaire désigné pour tirer la Grèce du pétrin.

Ceci, c’était pour répondre à la question : « Pourquoi Der Spiegel ? » Mais ce n’est pas de l’Allemagne que j’avais l’intention de parler : je voulais parler des agences de notation. C’est Moody’s qui a cautionné le montage du swap et lui a attribué son Aaa initial. C’est Moody’s qui a déterminé qu’une rétrogradation à une note inférieure à A2 déclencherait un appel de collatéral fatal. C’est Moody’s qui a rétrogradé la Grèce ainsi que son swap au grade A2 le 23 décembre dernier. C’est sur Moody’s que repose encore l’entière responsabilité de rétrograder l’un ou l’autre, voire les deux à la fois de A2 à A3. Je repose alors la question que j’ai posée à Mr. Éric Woerth : « N’est-ce pas un pouvoir exorbitant attribué à une firme privée ? » Je ne dis même pas : « À une firme privée américaine ».

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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78 réflexions sur « La Grèce, Moody’s et le destin de la zone euro »

  1. Bonjour, Je viens tater le terrain pour voir si les idees post-keynesiennes progressent ici. Blocage intellectuel total du cote des dits-centristes dont Je resume mes frustrations ici :

    peyrelevade.blog.lemonde.fr/2010/02/10/actualite-6/#comment-1552

    2 choses que J’ai apprises depuis mon dernier passage sur ce blog, mais peut etre Paul Jorion a t-il deja defriche?
    1/ La creation monetaire monetaire est endogene (Je conseille debtdeflation de Steve Keen)
    2/ Un etat souverain dans sa monnaie n’est pas financierement contraint et donc n’a aucun risque de defaut.

    La question 2/ est d’une pertinence aigue en regard de la crise actuelle. Je conseille bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=8093

  2. A BA,

    Quelle serait selon vous la première conséquence d’un retour au Franc au niveau du citoyen de base ?
    Un effondrement immédiat de la consommation pour cause d’effarement face à la nouvelle valeur faciale des biens les plus basiques. La baguette à 8 F, le litre de diesel à 7,5 F, la salade à 10 F, la Logan à 65 000 F etc … L’inflation mainte fois déniée liée au passage à l’€ exploserait à la face de ce même citoyen.
    Il ne m’est pas rare d’avoir entre les mains un produit et de le reposer en rayon après avoir fait une conversion en Franc, jugeant le prix aberrant.
    Quoiqu’il en soit, évitons à tout prix un retour au Franc et débarassons-nous plutôt « des parasites » (les guillemets sont probablement de trop) qui se nourissent des sacrifices exigés du plus grand nombre en ne manquant pas de nous donner des leçons.

    1. Moi, je crois au retour au franc.

      Le pouvoir politique français doit contrôler le pouvoir monétaire.

      Le pouvoir politique français doit donner des ordres au pouvoir monétaire.

      C’est une question de principe.

      Depuis que le pouvoir monétaire a été rendu indépendant du pouvoir politique, nous pouvons faire le bilan de cette indépendance : un désastre.

      Donc maintenant, ça suffit.

      On arrête l’expérience.

      On a vu ce que ça a donné.

  3. @ François 78,

    Super!!

    Alors, finalement, peut-être les lecteurs de ce blog vont-ils enfin être courageux ?

    Rassurez vous si ils doivent trouver des hommes en imper mastic et chapeau mou pour 200.000 internautes, ca va quand même devenir un peu difficile…

    Quand au blog :

    Monsieur Jorion, y aurait-il (?) un ‘groupe électrogène’ en cas de problème ??
    A ce stade, plus rien ne m’étonnerait sans le saccage des libertés….

    1. Ce blog est pour l’instant hébergé en Allemagne si j’en crois Firefox. La censure avançant à grands pas, peut-être faudra-t-il un jour « héberger » nos idées et échanges sur des sites pirates et exotiques.

  4. @Jérémie,

    @tous,

    « Vous vous rendez-compte, si un seul pays au monde se mettait à vivre avec d’autres valeurs de vie (…) ?? »

  5. Monsieur Jorion,

    J’ai clairement entendu E. Woerth répondre oui à votre question. Cela a été très court. L’animateur est intervenu extrêmement vite pour passer à autre chose.

    Je n’ai pas vu la suite et je pense que vous n’avez plus parlé de cette réponse. C’est suffisamment probable pour que je l’admette. Cette réponse aurait eu trop de conséquences pour les financiers français et leur pays.

    Vous vous être trouvé dans une position singulière. Faire dire la vérité à un personnage important sans pouvoir l’utiliser. Je me console en me disant qu’elle est sortie.

    1. > J’ai clairement entendu E. Woerth répondre oui à votre question. Cela a été très court.

      Si l’on restitue les propos du ministre de la 6 e puissance economique, il faut le faire avec exactitude:

      E. Woerth a dit oui aux propos de Paul Jorion. Et il a aussitot baffouille, « m’enfin j’vois pas c’que… ».

    2. La question était : « Est ce que le ministre a répond oui à la question de Paul Jorion ».

      Il a répondu oui. C’était très court. L’animateur est intervenu très vite. Dommage.

      Ce point n’est pas discutable. Le oui était clair.

    3. J’ai réécouté deux fois la vidéo en me concentrant sur cette fameuse réponse. J’ai entendu « Oui. Vous avez raison. M… »

      La première réaction est « Oui ». Après le ministre a réfléchit et souhaite revenir sur ses paroles. L’animateur lui sauve la mise.

      Le oui reste. C’est le point important.

  6. Pourquoi la plupart des contrats de crédit se basent-ils sur la note des (trois grandes) agences de notation? Il n’y a aucune loi qui imposent cela; rien n’empêche deux opérateurs privés de conclure un autre type de contrat.

    Sont-ce les banques qui obligent les preneurs de crédit à signer des contrats de ce type? Si oui pourquoi?

  7. « Et à vrai dire elle n’agira pas de peur de pénaliser ses deux champions de l’innovation financière que sont la BNP et la SG. »
    S’il n’y avait que ça…

    Comment peut-on encore travailler dans ces 2 banques et réussir à se regarder dans la glace (du « simple » guichetier au « top manager »?) Comment peut-on même continuer à les engraisser en tant que clients? La BNP finance t-elle la junte birmane? (je vous laisse le soin de chercher). Quelle quantité de fric la SG a t-elle blanchi? (ça vaut le coup de regarder sur bakchich ce qui s’en dit).
    Quelle quantité de sang y a t-il sur chaque feuille de paie à la fin du mois?

    La sécurité de l’emploi a bon dos… et dire qu’il y en a parmi eux, qui se disent chrétiens/musulmans (pour ceux là c’est pire, le pret à intérêt étant prohibé)/humanistes… et qui font semblant de ne pas voir qu’ils participent et même qu’ils se baignent dans cette mer de sang…
    Ca en dit suffisamment sur ce que nous valons.

  8. Bonjour Paul,
    Oui, consommateur d’Agoravox, j’avais vu l’enregistrement de vos réponse au ministre.
    J’ai eu l’occasion d’approcher la Bourse et avant les montage du swap, il y avait quelque chose qui me semblait verrolé depuis longtemps.
    Je parlais à l’époque des différentes manières de cotations des actions.
    http://vanrinsg.hautetfort.com/archive/2005/08/14/speculons-en-paix.html
    J’écrivais à l’époque: « Le petit boursicoteur ne s’intéresse en général qu’au « marché du comptant » établi en fin de chaque jour ouvrable et dont l’évolution des cours est limitée de 5 à 10 %, ce qui est, en définitive, plus facile à suivre et moins risqué.
    Les professionnels ou les nouveaux internautes boursicoteurs se greffent plus sur le marché à terme qui fluctue en permanence pendant la durée d’ouverture de la Bourse. Dans ce marché, les cours ne sont pas limités. La livraison des titres se fera en fin de quinzaine au moment de leur payement. Ce qui revient à dire, que si les agents de change ont été chanceux et ont bien misé, ils vont encaisser le bénéfice de l’opération alors qu’ils n’auront peut-être pas encore eu à débourser le moindre Euro. Le scénario inversé se produit d’ailleurs aussi en vendant des titres qu’ils ne possèdent pas mais qu’ils devront acheter en fin de cette même quinzaine. Marché plus spéculatif donc. »

    La technique à terme, n’était-ce pas le prélude?

  9. @ pouvoir exhorbitant de moodys
    Avec Moody’s on pointe les vrais enjeux .. mais MOODYS n’est pas une vraie boîte privée
    IlEn effet dans le système libéral une firme privée a des devoirs vis à vis de ses clients : elle ne peut pas mentir sur le plan commercial ni même se tromper sur la qualité de ses produits, elle en est juridiquement responsable . Le problème avec MOODYS c’est qu’elle est juridiquement irresponsable ( et c’est après tout heureux d’un certain point de vue) car elle est couverte par l’article I sur la liberté d’expression. Elle emet des opinions et seuls ceux qui l’écoutent sont responsables de leirs actes. Or cette liberté concerne dans la tradition libérale la sphère politique, religieuse, mais n’a rien a voir avec l’économique
    Nous sommes là devant un TROU institutiionnel, qui ne va certes pas se régler avant longtemps
    Mais il faut le souligner fortement
    amicalement

    1. « Responsable, mais pas coupable », « Coupat est responsable ».
      les imbéciles sont heureux….. d’un certain point de vu.

      Plutôt que votre référence à l’article I d’une constitution lointaine, ne pouvez-vous pas vous référer à la notre, qui se trouve être, si je ne me trompe pas, le fondement des lois qui nous gouvernent et qui définit la notion de « Haute trahison »:

      Son principe est : gouvernement du peuple, par le peuple et pour le peuple.

      Art. 3. – La souveraineté nationale appartient au peuple qui l’exerce par ses représentants et par la voie du référendum.

      Aucune section du peuple ni aucun individu ne peut s’en attribuer l’exercice.

      Art. 5. – Le Président de la République veille au respect de la Constitution. Il assure, par son arbitrage, le fonctionnement régulier des pouvoirs publics ainsi que la continuité de l’Etat.

      Il est le garant de l’indépendance nationale, de l’intégrité du territoire et du respect des traités.

  10. L’article qui, en 2003, vendait la mèche à propos du swap véreux arrangé par Goldman Sachs « au profit » de la Grèce.

    Un extrait :

    « La rédaction de la section de ESA95 consacrée aux produits dérivés fut l’objet d’un débat serré entre statisticiens gouvernementaux et gestionnaires de la dette de certains pays de la zone euro.

    Les statisticiens auraient voulu que les flux de trésorerie liés aux dérivés soient traités comme des transactions financières sans effet sur le déficit ou sur les frais d’intérêts, et la valeur présente du produit dérivé entrée comme actif ou comme passif. Les gestionnaires de la dette s’opposèrent à cela, affirmant leur liberté d’avoir recours à des produits dérivés pour ajuster les taux de déficit. La version publiée de ESA95 reflète la victoire des gestionnaires de la dette dans ce débat grâce à une série d’amendements de dernière minute. »

    Revealed: Goldman Sachs’ mega-deal for Greece

    Author: Nick Dunbar
    Source: Risk magazine | 01 Jul 2003
    Categories: Cash Bonds, Derivatives
    Topics: Eurozone, Italy, Goldman Sachs, Greece, Maastricht criteria,cross currency swap, sovereign issuers

    With the help of Goldman Sachs, Greece has been using giant swaps deals to ensure its national debt ratios meet EU targets. But these deals are likely to prove controversial. By Nicholas Dunbar

    Ever since the deficit and debt rules for eurozone member states were drawn up in the early 1990s, there have been persistent rumours and allegations that governments have used derivatives to get around them. For some time, economists have argued that the combination of strict external targets with considerable local autonomy in sovereign debt management almost inevitably leads high-deficit countries towards derivatives.

    It is now widely known that since 1996, Italy’s Treasury has regularly used swaps transactions to optically reduce its publicly reported debt and deficit ratios. Such trades remain controversial, and were the subject of fierce debate in late 2001, when Italian academic Gustavo Piga published a paper accusing eurozone countries of ‘window dressing’ their public accounts using derivatives (Risk January 2002, page 17).

    Now, Italy has been joined by the Hellenic Republic of Greece, as evidence emerges of a remarkable deal between the public debt division of Greece’s finance ministry and the investment bank Goldman Sachs. The deal is not only likely to reopen an old debate on public accounting for derivatives, but also sheds light on the way banks charge clients for taking credit and market risk exposure.

    Intended to rein in fiscal profligacy among aspiring eurozone entrants, the Stability and Growth Pact (SGP) – established in 1996 – sets two important targets for member states: a debt/GDP ratio of less than 60% and a deficit/GDP ratio of less than 3%. Of the two, the second is considered more important. Countries that show persistent breaches of the 3% target are liable to pay heavy fines to Brussels of up to 0.5% of GDP under the so-called Excessive Deficit Programme (EDP). Performing the key regulatory role of determining whether the targets have been met is the European Statistical Office (Eurostat).

    Greece, which joined the single currency in early 2001, resembles mid-1990s Italy in certain respects. Until recently it was a country of high deficits and high inflation, and for this reason did not bother joining the first wave of eurozone countries in 1998. In the run-up to joining the eurozone, Greek inflation and budget deficits fell sharply, and GDP grew as the incumbent socialist government pursued a policy of UK-style public-sector reform. However, like Italy, Greece’s debt/GDP ratio has remained high, at over 100%, and as a result its interest costs are the highest in the eurozone.

    Public statement

    In November 2001, the Greek finance ministry’s public debt division made a public statement about its debt management strategy. It acknowledged that its debt was a ‘critical macroeconomic parameter’, and pledged to reduce debt servicing costs by means that included ‘the extensive use of derivatives’. Apparently, this was not enough for Brussels. In February 2002, the European Commission pointed out future deficit forecasts by Greece relied ‘primarily’ on achieving reductions in interest costs. It called for Greece to reduce its ‘very high’ debt ratio, and to provide ‘more detailed information on financial operations’.

    Although Greece’s public debt division points out that it uses 18 derivatives counterparties, there is no doubt that the division, which is headed by Christopher Sardelis, has a particularly close relationship with Goldman Sachs. Indeed, the account has been handled personally at Goldman Sachs by Antigone Loudiadis, the London-based European head of sales for the firm’s fixed-income, currencies and commodities unit. Highly respected by other dealers, Loudiadis has enjoyed a successful career at Goldman, joining the firm’s partnership committee and attaining her present position in 2000. According to sources, by early 2002, Loudiadis and her team put together a deal aimed at alleviating Greece’s problem of debt ratios and high interest costs.

    The transactions agreed between the Greek public debt division and Goldman Sachs involved cross-currency swaps linked to Greece’s outstanding yen and dollar debt. Cross-currency swaps were among the earliest over-the-counter derivatives contracts to be traded, and have a perfectly routine purpose in debt management, namely to transform the currency of an obligation.

    For example, an issuer with foreign fixed-rate debt might choose to lock in a favourable exchange rate move. To do this, it could swap a stream of fixed domestic currency payments for a stream of foreign currency ones, referenced to the notional of the debt using the prevailing spot foreign exchange rate, with an exchange of the two notionals at maturity. Because they are transacted at spot exchange rates, cross-currency swaps of this type have zero present value at inception, although the net value (and credit exposure of either counterparty) may subsequently fluctuate.

    However, according to sources, the cross-currency swaps transacted by Goldman for Greece’s public debt division were ‘off-market’ – the spot exchange rate was not used for re-denominating the notional of the foreign currency debt. Instead, a weaker level of euro versus dollar or yen was used in the contracts, resulting in a mismatch between the domestic and foreign currency swap notionals. The effect of this was to create an upfront payment by Goldman to Greece at inception, and an increased stream of interest payments to Greece during the lifetime of the swap. Goldman would recoup these non-standard cashflows at maturity, receiving a large ‘balloon’ cash payment from Greece.

    Since neither Goldman nor Greece will comment on the deal, much of the details remain vague. It is not clear which exchange rates were used in the actual contracts. Under the terms of a similar ‘off-market’ deal transacted by Italy in 1997, the exchange rates prevailing at the time of the underlying bond issue were used, which would have made sense in the case of Greece since the deal happened after a period of euro strengthening against the yen and dollar.

    Although the overall deal is believed to have consisted of three or four individual transactions or tranches, according to sources, the total cross-currency swap notional was approximately $10 billion, with tenors ranging from 15 to 20 years. While the size of upfront payment to Greece’s public debt division is not clear, it seems the total credit risk incurred by Goldman Sachs was roughly $1 billion. Effectively, Goldman Sachs was extending a long-dated illiquid loan to its client.

    Goldman Sachs is known for its conservative approach to credit risk, and chose to hedge its exposure to Greece by immediately placing the risk with a well-known investor in sovereign credit: Frankfurt-based Deutsche Pfandbriefe Bank (Depfa). According to sources, Depfa entered into a credit default swap with Goldman Sachs, selling $1 billion of protection on Greece for up to 20 years. Depfa declined to comment.

    Total charge

    Details have also emerged of the way Greece’s public debt division was charged for the transaction. According to market sources, the total charge was approximately $200 million. This charge can be broken down into several components. First, Greece was charged for the credit risk in the transaction. Long-dated Greek government bonds were trading at a spread of 30 basis points in 2002. A billion-dollar investment in such bonds, purchased in asset swap form and held for 20 years, would yield about $60 million. According to Risk’s sources, Depfa demanded a substantial premium for taking on what was in effect an illiquid, privately placed loan.

    Second, Greece paid a principal risk charge to Goldman Sachs for its market risk exposure. Although standard euro/dollar and euro/yen cross-currency swaps are highly liquid instruments that trade at tight bid-offer spreads in the interbank market, such large, off-market transactions cannot be hedged in this market without significantly moving the price against the dealer. Goldman Sachs may have hedged some of the risk using futures, forwards and interest rate swaps, while retaining substantial cross-currency and interest rate basis risks in its portfolio. Of course, the ultimate profit and loss experienced by Goldman Sachs on the transactions remains unknown.

    Equally murky is the exact effect of Goldman Sachs’ transactions on Greece’s publicly reported national accounts. Since the deficit was a comfortable 1.2% of GDP in 2002, it is more likely that the cashflows were either used to help lower the debt/GDP ratio from 107% in 2001, to 104.9% in 2002 (by funding buybacks) or to lower interest payments from 7.4% in 2001 to 6.4% in 2002. But why did the large negative market value of the swaps not appear on the liability side of Greece’s balance sheet?

    The answer can be found in ESA95, a 243-page manual on government deficit and debt accounting, published by the European Commission and Eurostat in 2002. As revealed by Piga, the drafting of ESA95’s section on derivatives was the subject of fierce arguments between the government statisticians and debt managers of certain eurozone countries.

    The statisticians wanted derivatives-related cashflows to be treated as financial transactions, with no effect on deficit or interest costs, and with the derivatives’ current market value stated as an asset or liability. The debt managers opposed this, insisting on having the freedom to use derivatives to adjust deficit ratios. The published version of ESA95 reflects the victory of the debt managers in this argument with a series of last-minute amendments.

    In particular, ESA95 states in a page-long ‘clarification’ that ‘streams of interest payments under swaps agreements will continue… having an impact on general government net borrowing/net lending’. In other words, upfront swap payments – which Eurostat classifies as interest – can reduce debt, without the corresponding negative market value of the swap increasing it. According to ESA95, the clarification only covers ‘currency swaps based on existing liabilities’.

    Legitimate transaction

    There is no doubt that Goldman Sachs’ deal with Greece was a completely legitimate transaction under Eurostat rules. Moreover, both Goldman Sachs and Greece’s public debt division are following a path well trodden by other European sovereigns and derivatives dealers. However, like many accounting-driven derivatives transactions, such deals are bound to create discomfort among those who like accounts to reflect economic reality. For example, the Greece-Goldman deal may be of interest to credit rating agency Standard & Poor’s, which upgraded Greece’s long-term debt from A to A+ in June 2003.

    Among other derivatives dealers, the deal is bound to create envy at Goldman Sachs’ skill in solving the risk management needs of such an important client. As long as the current Eurostat rules do not change, the use of derivatives in deficit and debt management by eurozone sovereigns is likely to flourish. The planned expansion of the eurozone to include 15 east European countries may lead to especially rich pickings for dealers able to seize such opportunities.

    © Incisive Media Investments Limited, 2010. All rights reserved.

  11. @Laurence

    Ecrire isolément à un responsable politique est probablement un coup d’épée dans l’eau, ce qui n’empêche pas de le faire. Il faudrait que la méthode se généralise, ou une méthode équivalente.

    Pour ma part, je vais essayer de mettre au point un texte « de réclamation » de portée un peu plus générale que j’enverrais à un maximum de politiques ou personnalités de structures et d’appareils. Ce texte attirerais en outre l’attention sur les blogs populaires d’intérêt (au sens du contenu et du nombre d’accès), dont naturellement le blog de Paul Jorion (sauf si on m’indique que ce n’est pas productif).

  12. @ François78,

    qui n’essaie rien n’a rien..;D

    Peut-être pouvez-vous mettre le document que vous aurez concocté ici sur le blog?

    Afin que chacun puisse le lire , l’imprimer, signer, envoyer…. si il le souhaite

    1. Oui, çà c’est une idée.
      Mais il ne faut pas le faire sous forme de pétition.
      Ou alors beaucoup de pétitions.
      Je m’explique, si un, on va dire une instance quelconque reçoit une pétition signée par X personnes, ça ne lui fera ni chaud ni froid.
      Mais si cette même instance reçoit 10, 20, 100, 1000, 10 000 lettres toutes demandant la même chose, elle ne pourra que le voir.
      Lorsque vous recevez 1 lettre, même signée plusieurs fois, ça ne fait pas « nombre ».
      Si vous recevez 2 sacs postaux de la même lettre, vous commencez à vous demander ce qui se passe.

  13. @ François78,

    merci!

    Pouvez vous proposer ici votre document lorsque vous l’aurez concocté ?

    Ceci afin qu’il soit à la disposition des lecteurs de ce blog …

    Merci encore!

    1. @Louise/Laurence/François 78

      A partir de 1 milliard d’habitants une pétition aurait un peu d’effet, il y a qu’a faire une chaine d’humains sur un bidule planétaire du genre twitter ou fesse bouc,
      Je signe, nous sommes déja une bonne dizaine, c’est un bon début;
      Amicalement BL

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