« Allez, tous ensemble, on construit une cabane… »

Vous avez été jeune, voire même vous l’êtes toujours ! Vous avez été scout… ou vous avez regretté de ne pas l’être ! Vous avez été misanthrope toute votre vie mais devant la tournure que prennent les événements, vous avez compris qu’il était temps de changer ! Alors voilà un petit projet pour le weekend.

Durant la vidéo que j’ai enregistrée tout à l’heure, j’ai fait allusion à un mail que je venais de recevoir, me disant que je pouvais être utile. Je viens de le lire ainsi que la documentation attachée et je crois que c’est vrai. Mais il faut qu’on s’y mette tous ensemble. Ça peut être aussi amusant que de construire une cabane et je promets qu’il y aura feu de camp tous les soirs avec des gens qui chantent mieux que moi. Tout le monde ne coupe pas du bois aussi bien mais il y a aura des choses à faire pour tout le monde.

Alors voilà de quoi il s’agit : la CFTC, non : pas le syndicat français, la Commodity Futures Trading Commission américaine a lancé une enquête sur une règle qu’elle envisage d’instaurer, qui limite drastiquement l’accès des spéculateurs aux marchés à terme des matières premières. Comme vous le verrez dans l’article que je recopie ci-dessous, ceux qui répondent à l’enquête, ce sont essentiellement les spéculateurs eux-mêmes. On n’en sera pas surpris : ils ont les ronds, ils ont les équipes. Nous, on n’a comme financement que les donateurs du Blog de Paul Jorion, mais on a une fine équipe. Les commentaires sont ouverts aux étrangers, donc on n’a pas d’excuses !

Vous ne connaissez peut-être pas la finance mais vous savez peut-être traduire un texte anglais en français ? Quand je vous disais qu’il y aura du travail pour tout le monde !

Le site est ici. La copie doit être rentrée pour le 26 !

On commence. Un volontaire tout de suite pour traduire en français ce qui suit !

Un silence de mort accueille la consultation de la CFTC

Deafening silence greets CFTC consultation

Londres, le 7 avril 2010

Après avoir vu la fureur et les clameurs qui ont accompagné la publication d’une proposition de limitation des positions pour tous les contrats importants touchant à l’énergie, vous auriez pensé voir les partisans et surtout les opposants se ruer sur les micros pour faire connaître leurs positions. Vous auriez eu tort.

La consultation que la « Commodity Futures Trading Commission » (CFTC) a mené pendant trois mois et qui est dans ses trois dernières semaines a été accueillie par un silence assourdissant. La liste des réponses publiées sur leur site web n’en comporte que trois provenant de l’industrie (producteurs, consommateurs, « traders » et « brokers »). Tout le reste représente le résultat d’une campagne faite auprès des citoyens leur demandant d’envoyer un formulaire traduisant leur soutien à ces limites.

Voir :
www.cftc.gov/LawRegulation/PublicComments/10-002.html

Seulement trois réponses substantielles

La première vient de « Futures Industry Association (FIA) », qui se décrit comme le principal porte parole de l’industrie des « commodity futures and options » avec les 30 plus grands représentants du secteur aux Etats Unis.

FIA se montre hostile à cette limitation en mettant en cause leur rationalité, leur légalité et l’autorité de la CFTC pour les imposer de la manière décrite.

La seconde réponse substantielle provient de la « American Feed Industry Association (AFIA) », qui représente l’industrie alimentaire (?) et ses fournisseurs. Elle soutient les efforts de la CFTC dans l’énergie pour obtenir le même cadre de référence en ce qui concerne les contrats de fermage (?)

Les contrats de fermage sont déjà soumis à des limites au niveau fédéral. Ils ont même servi de modèle pour les limitations en énergie. Mais les propositions de la CFTC sont plus complètes (elles incluent les « over-the-counter swaps » et les positions consolidées (?) sur les marchés associés). AFIA veut les limites pour l’énergie afin de pouvoir faire appliquer les mêmes protections aux marchés agricoles.

Finalement, c’est « Institute for Agriculture and Trade Policy (IATP) », une organisation sans but lucratif, qui écrit son soutien aux limites pour éviter que la spéculation abusive et la volatilité induite par les marchés de l’énergie (illimités) dans les contrats de fermage (limités) au travers de « commodity index holdings (?) » lèsent « les deux tiers des pays en voie de développement qui sont dépendants de leurs importations de nourriture ».
IATP s’inquiète d’une liquidité dépassant largement ce dont les intermédiaires physiques ont besoin et d’une volatilité rendant la gestion du risque des prix plus difficile, pas plus simple.

Tout est dit jusqu’ici (7 avril). Pas un seul mot n’est venu d’une grande banque, d’un marchand de « commodité », d’un producteur de pétrole et d’essence, d’une compagnie d’aviation ou d’un consommateur d’énergie du genre industrie.

Le Son du Silence

Quand on sait quelles passions ont été générées par ce sujet, la minceur des réactions publiques est décevante. Que les financiers de haut vol comme Goldman Sachs, Morgan Stanley et autres grandes banques traitant de « commodité » répugnent à défendre des positions illimitées est compréhensible, vu l’opprobre parfois irrationnel, dont ils ont été la cible à cause de leurs comportements dans le sillage de la crise financière.
La réticence des producteurs de « commodité » comme Exxon et BP et des consommateurs comme les cimentiers, les producteurs d’acier et les compagnies d’aviation est plus surprenante. Ils sont supposés être les principales victimes des changements de prix induits par les spéculateurs ou les grands utilisateurs de « hedges » géants pouvant souffrir des limites proposées selon votre point de vue.

Même les grands investisseurs institutionnels et les « hedge funds », dont les holdings (?) géantes via des « massive passive » d’indices de biens de première nécessité (? commodités) ou des positions gérées activement sont restés silencieux.

Alors que quelques informations ont été diffusées lors d’auditions publiques de l’été dernier sur l’effet de la spéculation et à nouveau en janvier quand la CFTC a mis en consultations ses propositions de limites, il n’y avait pratiquement aucune information sur l’impact bénéfique ou non de la spéculation ou des limites.

Debout et comptez vous !

Ce manque de réactions publiques pose un problème car il signifie que les arguments pour ou contre ces limites n’ont pas été testés correctement. Les opposants affirment qu’elles vont excessivement restreindre les intermédiaires (? hedgers) commerciaux légitimes, particulièrement les prises de position spéculatives en plus des « bona fixes commercial hedges ». Mais aucun pétrolier, financier ou compagnie d’aviation s’est avancé pour expliquer comment ses opérations commerciales habituelles seraient prétéritées ou encore expliquer pourquoi ils doivent pouvoir faire du « hedge » et de la spéculation en même temps.

Les échangeurs (dealers) de swap ont aussi fait preuve de ce silence suspect. La FIA a argumenté en leur nom que leur droit à gérer des « bona fie hedges » illimités, à offrir de la gestion de risque et à spéculer est suffisamment bridée pour réduire l’efficacité de leurs activités. Mais aucun de ces contractants s’est avancé pour expliquer comment ces limites agiraient dans la pratique.

Dans quelques mois, la CFTC votera une seconde fois pour décider si elle adopte et applique les limites proposées (peut être avec des modifications). Mais selon les faits actuels, le débat n’aura guère avancé, en tous cas pas de façon constructive.

Le débat reste un dialogue très théorique mené entre des sourds. Il est certain que les membres de la commission et les comités du congrès sont soumis à des pressions aussi furieuses que discrètes pour adoucir ou renforcer les propositions de la CFTC. Mais ce type d’accord n’est pas un substitut acceptable pour un débat public ouvert et basé sur des faits observables.

Si les limitations de positions sont dignes d’être combattues ou soutenues plutôt qu’une distractions, alors il est temps que les pro et anti limites se lèvent pour être comptés et qu’ils expliquent leurs clairement les raisons de leurs opinions afin qu’elles puissent être mises à l’épreuve.
________________________________________
By John Kemp, Reuters columnist – for Commodities Now

(Merci Didier).

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49 réflexions sur « « Allez, tous ensemble, on construit une cabane… » »

  1. Une petite proposition pour la première partie. Je la publie tout de suite, même si je n’ai pas le temps de continuer. Ça en aidera peut-être d’autres.

    Un silence assourdissant accueille la consultation du CFTC

    Londres, le 7 avril 2010.

    Après le tapage et l’agitation qui accompagna la publication pour consultation des proposition de limites de prise de position proposées pour les principaux contrats énergétiques, vous auriez peut-être pu penser qu’à la fois les partisans et, plus particulièrement, les opposants se seraient précipités pour faire connaître leur opinion sur la question. Vous vous seriez alors trompés.

    La consultation de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), qui a duré trois mois et qui entre dans ses trois dernières semaines, a été accueillie avec un silence assourdissant. La liste des réponses publiées sur le site Internet de la Commission n’en compte que trois substantielles venues du monde industriel (producteurs, consommateurs, marchands et courtiers). Le reste se compose messages brefs en langage courant publiés pour soutenir les limitations dans le cadre de positions politiques individuelles.

  2. J’ai noté un effet curieux sur la vidéo : quand la caméra est face au feu, le fond du ciel apparaît noir, on croit être en pleine nuit. Y a-t-il quelqu’un dans l’avion pour expliquer ça ?

    1. Oui en effet, ca change et devient noir autour

      1) COntrole automatique de gain, comme sur tous les camescopes et webcams : quand le signal sature dans une zone suffisante de l’image le gain est réduit en conséquence. Ici le feu sature.

      2) Le feu sature la caméra et pas tant vos yeux parce que ce feu là est vers 1000-1300 K de température de corps noir (700-1000 °C), et a donc un maximum d’émission vers 2 microns de longueurs d’onde, avec une belle queue jusqu’à un micron, et encore « un peu » (en proportion 1 ou 2%) dans le visble.

      Or dans la tranche 1050 nm 800 nm, les caméras usuelles sont encore un peu sensible (essayez avec votre télécommande IR : elle se voit bien , en blanc-violet, sur votre web cam ou appareil photo, elle est à 850 ou 950 nm, LED Ga(In)As).

      En effet, le silicium absorbe bien (pas trop mal me corrigeront les spécialistes) jusqu’à son « gap » 1100 nm , et les filtres colorés, dit « filtres Bayer » car les chimies proposées par Bayer sont universellement adoptées dans ces dispositifs, qui font les sélections des couleurs pour les pixels R,V,B, laissent encore passer bon an mal an 5% d’infrarouge.

      Dans la vie courante (soleil, ampoule filament), R,V,B sont assez forts pour que les couleurs ne soient pas trop faussées par ce flux infrarouge (il y a quand même des corrections « tungstène », n’est-ce pas,mais c’est la balance B/R surtout), mais dans des cas particuliers, on retrouve un « aveuglement infrarouge » appréciable.

      N’essayez sur votre plaque de cuisson électrique qu’avec précaution ! plutot un halogène avec variateur pour choisir ce que vous voulez comme « température de corps noir »…

      Bon coassement au coin du feu, le rouge.

    2. Les cameras sont équipée d’un diaphragme automatique qui se referme lorsque la lumière augmente et inversement. Lorsque e sujet principal de l’ image est plus lumineux, le diaphragme laisse passer moins de lumière pour éviter la surexposition donc le reste de l’ image deviens sous –exposé et parfois complètement noir

    3. @timiota: merci pour toutes ces explications. Si j’ai bien compris : la caméra ne filtre pas bien l’infrarouge, donc l’automatisme de réglage en tient compte, donc il diminue la sensibilité (ou n’importe quoi d’autre), donc on voit le ciel noir, et ce bien que le feu ne soit pas très lumineux.

    4. Philippe, ce n’est plus un diaphragme mécanique, on change le temps d’accumulation dans les puits du capteurs (CMOS pour les webcam, CCD pour les meilleurs appareils) ce qui revient grosso modo au même.

      Crapaud, oui, c’est bien ce que vous dites.

      Merci

  3. Hop, premier paragraphe:

    « Un silence assourdissant salue la consultation de la CFTC

    Après le bruit et la fureur qui ont accueillie la publication de propositions de limitation des positions pour les contrats majeurs portants sur l’énergie, a fin consultatives, on aurait pu penser que ceux qui supportaient ces mesures, mais surtout leurs opposants, se seraient précipités pour faire entendre leurs points de vue. Et bien, ce n’a pas été le cas. »

    Je dois y aller, mais on pourrait se coordonner pour ne pas tous faire le même boulot non? A moins qu’il y en ai un pour faire le tout bien sur 🙂 Sinon, je suis ok pour traduire ça ensuite, ou sinon faire de la relecture.

    « The Sound of Silence

    Given the strong passions the subject has generated, for and against, the public record is disappointingly thin. The reluctance of high-profile dealers such as Goldman Sachs, Morgan Stanley and the other big commodity banks to go on the record defending unlimited positions is understandable, given the sometimes irrational opprobrium heaped on all their endeavours in the wake of the financial crisis.
    Reticence from commodity producers such as Exxon and BP , and consumers, such as cement, steelmakers and airlines, is more surprising. They are supposed to be the major victims of speculator-driven price changes or major users of large-scale hedges that could suffer from restrictive limits, depending on your point of view. »

    Dans l’idéal, il faudrait un wiki.

  4. Paul, bonjour
    Je peux me charger de la traduction si tu veux. Je peux la rendre pour cet après-midi si j’ai de la chance sinon début semaine prochaine ?
    PS: merci de ce blog. C’est une bouffée d’air frais de vérité. Que cela fait du bien..

  5. ma tentative (40%)

    London, 7 April 2010
    Après le bruit et la fureur qui ont accompagnés la divulgation de propositions de limites de positions pour les plus importantes transactions sur l’énergie, vous auriez pu penser que tant les défenseurs que les opposants se seraient précipités pour faire connaître leur vision. Vous auriez eu faux.
    La consultation de trois mois de la CFTC, maintenant entrée dans ses trois dernières semaines, a été saluée par un silence assourdissant. La liste des réponses, publiées sur le site web de la commission, ne comprend que trois réponses de réelle teneur, issues de milieux péri-industriels (producteurs, consommateurs, agents de marché et courtiers). Le reste consiste en de brefs billets en langage courant, soumis en appui de l’imposition de limites, dans le cadre de campagnes de proximité

    Voir
    http://www.cftc.gov/LawRegulation/PublicComments/10-002.html
    Seulement trois réponses
    La principale réponse vraiment fournie est parvenue de l’Association de l’Industrie des Contrats-à-Terme (FIA), qui se décrit comme le principal porte-voix pour l’industrie des marchés à terme des matières premières et des options, avec des membres incluant 30 des plus gros courtiers de marché à terme aux Etats-Unis
    La FIA fait part de son hostilité aux limites sur les positions avec un certain détail, mettant en question leur justification, leur légalité, et l’autorité qu’aurait la CFTC pour les imposer de la manière décrite.
    La seconde réponse argumentée vient de l’Association des Industries Américaine de l’alimentation (animale, non ? sinon Food), représentant l’industrie de l’alimentation et de ses fournisseurs. Elle s’inscrit en soutien de l’effort de la CFTC pour imposer des limites sur le secteur de l’énergie, mais surtout parce qu’elle souhaite que le même encadrement assez exhaustif soit appliqué, en retour, aux contrats de fermage (agricoles ?).
    Les contrats de fermage sont déjà assujettis à des limites dans la législation fédérale ; ils ont servi de modèle pour les limites proposé pour l’énergie. Mais les nouvelles propositions de la CFTC sont davantage complètes (incluant des [contrats d’] échanges over-ther-counter et des consolidations de positions entre marchés reliés). L’AFIA souhaite que les limites sur l’énergie soient établies de façon que ces nouvelles protections suplémentaires puissent être appliquées aussi aux marchés agricoles.
    Finalement, l’organisation à but non lucrative IATP (Institut pour les Politiques Agricoles et Commerciales) s’inscrit en soutenant les limites pour prévenir les excès spéculatifs et la contamination de la volatilité depuis les marchés « illimités » de l’énergie vers ceux « limités » des contrats agricoles, par l’intermédiaire des holdings pesant sur les indices des matières premières et nuisant ainsi « aux deux-tiers des payes en voie de développement qui sont en situation de dépendance nette aux importations pour leur nourriture »). L’IATP s’inquiète de ce que la liquidité de ces marchés soit très supérieure à ce qui semble gérable par les « hedgers » (détenteurs de fonds) eux-mêmes (physical  en personne ?) et que la volatilité rende la gestion de la prime de risque (du ratio prix/risque) plus délicate et non plus aisée.
    Et c’est tout, à ce jour (7 avril). Pas un mot d’une grande banque, d’un courtier de marché à terme,d’un producteur de pétrole et de gaz, d’une compagnie aérienne, ou d’un industriel consommateur d’énergie.

  6. Il suffit de convenir de coups d’horloge d’actualisation des traducteurs aux heures paires (16h,18h,20 h) pour que ce soit fait d’ici ce soir avec une redondance inférieure à trois, non ?

    Ciao

  7. The lack of a more detailed public record matters because it means the arguments both for and against limits have not been properly tested. Opponents argue the limits would unduly restrict legitimate commercial hedgers, particularly their ability to take on speculative positions in addition to bona fide commercial hedges. But not one oil and gas producer, trader or airline has come forward to explain how its regular commercial operations would be infringed or explain why it needs to be able to hedge and speculate at the same time.
    Swap dealers have also been conspicuous by their silence. FIA has argued, on their behalf, their right to run unlimited bona fide hedges, and offer risk management, and speculate, is being abridged in a way that will reduce the effectiveness of their businesses. But none of the dealers has come forward to explain how the limits would impact them in practice.
    In a few months, the CFTC will take a second vote on whether to adopt and enforce the proposed limits (perhaps in modified form). But on present evidence, the debate will not have moved on much, at least in any constructive way.
    The debate remains an overly theoretical dialogue of the deaf. No doubt commissioners and congressional committees are being lobbied furiously behind the scenes to water down the proposals, and by supporters to stiffen the CFTC’s resolve. But backroom deals are no substitute for an honest, open and evidence-driven public debate.
    If position limits are really worth fighting for or against, rather than a distraction, it is time supporters and opponents stood up to be counted and explain their reasons in detail so they can be tested in the open.
    ________________________________________

    L’absence d’un rapport plus détaillé a de l’importance, car cela signifie que les arguments à la fois pour et contre n’ont pas été correctement examinés. Les opposants arguent que les limites restreindraient indument les « hedgers légitimes commerciaux » (traduction en français difficile!) et particulièrement leur faculté à prendre des positions spéculatives en plus des couvertures bona fide. Cependant, aucun producteur, trader de gaz ou de pétrole, ou une seule compagnie aérienne n’est venu expliquer comment ses opérations commerciales et normales seraient enfreintes ou expliquer pourquoi il est nécessaire d’être à la fois capable de se couvrir et de spéculer.

    Les vendeurs (négociateurs) de swaps ont aussi été éloquents par leur silence. La FIA a fait valoir en leur nom que leur droit à exécuter leurs couvertures illimitées bona fide, à offrir la gestion du risque et spéculer est sabré d’une telle manière que cela réduirait l’efficacité de leur travail. Mais aucun de ces dealers n’est venu expliquer comment ces limites les impacteraient dans la pratique.
    Dans quelques mois la CFTC votera une seconde fois sur comment adopter et renforcer les limitations proposées (peut-être même dans une forme modifiée). Mais dans l’état actuel, le débat n’aura pas énormément avancé, au moins de manière constructive.
    Car il reste par trop un dialogue théorique de sourd.
    Aucun doute que les commissaires et les comités au Congrès subissent en arrière-scènes les groupes de pressions furieux afin qu’ils édulcorent ces propositions, et par leurs supporters faire raidir la détermination de la CFTC. Cependant, les accords de coulisses ne seront jamais que des substituts à un débat honnête, ouvert et axé sur la preuve.
    Si les limitations des positions valent tant la peine de se battre (pour ou contre), alors plus qu’une distraction, il est grand temps que les partisans et opposants se lèvent afin d’être pris en compte et expliquent en détails leurs raisons pour qu’elles soient testées à l’air libre.

  8. erreur de traducteur: swaps dealers = courtiers mais je pense que ce sera compris quand meme avec ma traduction…

  9. Les questions auxquelles il est spécifiquement demandé de répondre sont les suivantes. Je suggère que nous ne répondions qu’au plus haut niveau de généralité (je donnerai des exemples de ce que je veux dire dès que possible, mais proposez-en aussi). Toute proposition de traduction complète ou partielle, également bienvenue ici.

    VIII. Request for Comment

    The Commission requests comment on all aspects of this proposal,
    and particularly requests comments on the following issues and
    responses to the following questions:

    1. Are Federal speculative position limits for energy contracts
    traded on reporting markets necessary to « diminish, eliminate, or
    prevent » the burdens on interstate commerce that may result from
    position concentrations in such contracts?

    2. Are there methods other than Federal speculative position limits
    that should be utilized to diminish, eliminate, or prevent such
    burdens?

    3. How should the Commission evaluate the potential effect of
    Federal speculative position limits on the liquidity, market efficiency
    and price discovery capabilities of referenced energy contracts in
    determining whether to establish position limits for such contracts?

    4. Under the class approach to grouping contracts as discussed
    herein, how should contracts that do not cash settle to the price of a
    single contract, but settle to the average price of a sub-group of
    contracts within a class be treated during the spot month for the
    purposes of enforcing the proposed speculative position limits?

    5. Under proposed regulation 151.2(b)(1)(i), the Commission would
    establish an all-months-combined aggregate position limit equal to 10%
    of the average combined futures and option contract open interest
    aggregated across all reporting markets for the most recent calendar
    year up to 25,000 contracts, with a marginal increase of 2.5% of open
    interest thereafter. As an alternative to this approach to an all-
    months-combined aggregate position limit, the Commission requests
    comment on whether an additional increment with a marginal increase
    larger than 2.5% would be adequate to prevent excessive speculation in
    the referenced energy contracts. An additional increment would permit
    traders to hold larger positions relative to total open positions in
    the referenced energy contracts, in comparison to the proposed formula.
    For example, the Commission could fix the all-months-combined aggregate
    position limit at 10% of the prior year’s average open interest up to
    25,000 contracts, with a marginal increase of 5% up to 300,000
    contracts and a marginal increase of 2.5% thereafter. Assuming the
    prior year’s average open interest equaled 300,000 contracts, an all-
    months-combined aggregate position limit would be fixed at 9,400
    contracts under the proposed rule and 16,300 contracts under the
    alternative.

    6. Should customary position sizes held by speculative traders be a
    factor in moderating the limit levels proposed by the Commission? In
    this connection, the Commission notes that current regulation 150.5(c)
    states contract markets may adjust their speculative
    limit levels « based on position sizes customarily held by speculative
    traders on the contract market, which shall not be extraordinarily
    large relative to total open positions in the contract * * * »

    7. Reporting markets that list referenced energy contracts, as
    defined by the proposed regulations, would continue to be responsible
    for maintaining their own position limits (so long as they are not
    higher than the limits fixed by the Commission) or position
    accountability rules. The Commission seeks comment on whether it should
    issue acceptable practices that adopt formal guidelines and procedures
    for implementing position accountability rules.

    8. Proposed regulation 151.3(a)(2) would establish a swap dealer
    risk management exemption whereby swap dealers would be granted a
    position limit exemption for positions that are held to offset risks
    associated with customer initiated swap agreements that are linked to a
    referenced energy contract but that do not qualify as bona fide hedge
    positions. The swap dealer risk management exemption would be capped at
    twice the size of any otherwise applicable all-months-combined or
    single non-spot-month position limit. The Commission seeks comment on
    any alternatives to this proposed approach. The Commission seeks
    particular comment on the feasibility of a « look-through » exemption
    for swap dealers such that dealers would receive exemptions for
    positions offsetting risks resulting from swap agreements opposite
    counterparties who would have been entitled to a hedge exemption if
    they had hedged their exposure directly in the futures markets. How
    viable is such an approach given the Commission’s lack of regulatory
    authority over the OTC swap markets?

    9. Proposed regulation 20.02 would require swap dealers to file
    with the Commission certain information in connection with their risk
    management exemptions to ensure that the Commission can adequately
    assess their need for an exemption. The Commission invites comment on
    whether these requirements are sufficient. In the alternative, should
    the Commission limit these filing requirements, and instead rely upon
    its regulation 18.05 special call authority to assess the merit of swap
    dealer risk management exemption requests?

    10. The Commission’s proposed part 151 regulations for referenced
    energy contracts would set forth a comprehensive regime of position
    limit, exemption and aggregation requirements that would operate
    separately from the current position limit, exemption and aggregation
    requirements for agricultural contracts set forth in part 150 of the
    Commission’s regulations. While proposed part 151 borrows many features
    of part 150, there are notable distinctions between the two, including
    their methods of position limit calculation and treatment of positions
    held by swap dealers. The Commission seeks comment on what, if any, of
    the distinctive features of the position limit framework proposed
    herein, such as aggregate position limits and the swap dealer limited
    risk management exemption, should be applied to the agricultural
    commodities listed in part 150 of the Commission’s regulations.

    11. The Commission is considering establishing speculative position
    limits for contracts based on other physical commodities with finite
    supply such as precious metal and soft agricultural commodity
    contracts. The Commission invites comment on which aspects of the
    current speculative position limit framework for the agricultural
    commodity contracts and the framework proposed herein for the major
    energy commodity contracts (such as proposed position limits based on a
    percentage of open interest and the proposed exemptions from the
    speculative position limits) are most relevant to contracts based on
    other physical commodities with finite supply such as precious metal
    and soft agricultural commodity contracts.

    12. As discussed previously, the Commission has followed a policy
    since 2008 of conditioning FBOT no-action relief on the requirement
    that FBOTs with contracts that link to CFTC-regulated contracts have
    position limits that are comparable to the position limits applicable
    to CFTC-regulated contracts. If the Commission adopts the proposed
    rulemaking, should it continue, or modify in any way, this policy to
    address FBOT contracts that would be linked to any referenced energy
    contract as defined by the proposed regulations?

    13. The Commission notes that Congress is currently considering
    legislation that would revise the Commission’s section 4a(a) position
    limit authority to extend beyond positions in reporting market
    contracts to reach positions in OTC derivative instruments and FBOT
    contracts. Under some of these revisions, the Commission would be
    authorized to set limits for positions held in OTC derivative
    instruments and FBOT contracts.\83\ The Commission seeks comment on how
    it should take this pending legislation into account in proposing
    Federal speculative position limits.
    —————————————————————————
    \83\ See, e.g., the Over-the-Counter Derivatives Markets Act of
    2009 (OCDMA), H.R. 3795, 111th Congress, 1st Session (2009). OCDMA
    would also abolish the DTEF, ECM and ECM-SPDC market categories.
    —————————————————————————

    14. Under proposed regulation 151.2, the Commission would set spot-
    month and all-months-combined position limits annually.
    a. Should spot-month position limits be set on a more frequent
    basis given the potential for disruptions in deliverable supplies for
    referenced energy contracts?
    b. Should the Commission establish, by using a rolling-average of
    open interest instead of a simple average for example, all-months-
    combined position limits on a more frequent basis? If so, what reasons
    would support such action?

    15. Concerns have been raised about the impact of large, passive,
    and unleveraged long-only positions on the futures markets. Instead of
    using the futures markets for risk transference, traders that own such
    positions treat commodity futures contracts as distinct assets that can
    be held for an appreciable duration. This notice of rulemaking does not
    propose regulations that would categorize such positions for the
    purpose of applying different regulatory standards. Rather, the owners
    of such positions are treated as other investors that would be subject
    to the proposed speculative position limits.
    a. Should the Commission propose regulations to limit the positions
    of passive long traders?
    b. If so, what criteria should the Commission employ to identify
    and define such traders and positions?
    c. Assuming that passive long traders can properly be identified
    and defined, how and to what extent should the Commission limit their
    participation in the futures markets?
    d. If passive long positions should be limited in the aggregate,
    would it be feasible for the Commission to apportion market space
    amongst various traders that wish to establish passive long positions?
    e. What unintended consequences are likely to result from the
    Commission’s implementation of passive long position limits?

    16. The proposed definition of referenced energy contract,
    diversified commodity index, and contracts of the same class are
    intended to be simple definitions that readily identify the affected
    contracts through an objective and administerial process without
    relying on the Commission’s exercise of discretion.
    a. Is the proposed definition of contracts of the same class for
    spot and non-spot months sufficiently inclusive?
    b. Is it appropriate to define contracts of the same class during
    spot months to only include contracts that expire on the same day?
    c. Should diversified commodity indexes be defined with greater
    particularity?

    17. Under the proposed regulations, a swap dealer seeking a risk
    management exemption would apply directly to the Commission for the
    exemption. Should such exemptions be processed by the reporting markets
    as would be the case with bona fide hedge exemptions under the proposed
    regulations?

    18. In implementing initial spot-month speculative position limits,
    if the notice of proposed rulemaking is finalized, should the
    Commission:
    a. Issue special calls for information to the reporting markets to
    assess the size of a contract’s deliverable supply;
    b. Use the levels that are currently used by the exchanges; or
    c. Undertake an independent calculation of deliverable supply
    without substantial reliance on exchange estimates?

  10. Une proposition de traduction une ! Chaud devant !

    Londres, le 7 avril 2010

    Après avoir vu la fureur et les clameurs qui ont accompagné la publication d’une proposition de limitation des positions pour tous les contrats importants touchant à l’énergie, vous auriez pensé voir les partisans et surtout les opposants se ruer sur les micros pour faire connaître leurs positions. Vous auriez eu tort.

    La consultation que la « Commodity Futures Trading Commission » (CFTC) a mené pendant trois mois et qui est dans ses trois dernières semaines a été accueillie par un silence assourdissant. La liste des réponses publiées sur leur site web n’en comporte que trois provenant de l’industrie (producteurs, consommateurs, « traders » et « brokers »). Tout le reste représente le résultat d’une campagne faite auprès des citoyens leur demandant d’envoyer un formulaire traduisant leur soutien à ces limites.

    Voir :
    http://www.cftc.gov/LawRegulation/PublicComments/10-002.html

    Seulement trois réponses substantielles

    La première vient de « Futures Industry Association (FIA) », qui se décrit comme le principal porte parole de l’industrie des « commodity futures and options » avec les 30 plus grands représentants du secteur aux Etats Unis.

    FIA se montre hostile à cette limitation en mettant en cause leur rationalité, leur légalité et l’autorité de la CFTC pour les imposer de la manière décrite.

    La seconde réponse substantielle provient de la « American Feed Industry Association (AFIA) », qui représente l’industrie alimentaire (?) et ses fournisseurs. Elle soutient les efforts de la CFTC dans l’énergie pour obtenir le même cadre de référence en ce qui concerne les contrats de fermage (?)

    Les contrats de fermage sont déjà soumis à des limites au niveau fédéral. Ils ont même servi de modèle pour les limitations en énergie. Mais les propositions de la CFTC sont plus complètes (elles incluent les « over-the-counter swaps » et les positions consolidées (?) sur les marchés associés). AFIA veut les limites pour l’énergie afin de pouvoir faire appliquer les mêmes protections aux marchés agricoles.

    Finalement, c’est « Institute for Agriculture and Trade Policy (IATP) », une organisation sans but lucratif, qui écrit son soutien aux limites pour éviter que la spéculation abusive et la volatilité induite par les marchés de l’énergie (illimités) dans les contrats de fermage (limités) au travers de « commodity index holdings (?) » lèsent « les deux tiers des pays en voie de développement qui sont dépendants de leurs importations de nourriture ».
    IATP s’inquiète d’une liquidité dépassant largement ce dont les intermédiaires physiques ont besoin et d’une volatilité rendant la gestion du risque des prix plus difficile, pas plus simple.
    Tout est dit jusqu’ici (7 avril). Pas un seul mot n’est venu d’une grande banque, d’un marchand de « commodité », d’un producteur de pétrole et d’essence, d’une compagnie d’aviation ou d’un consommateur d’énergie du genre industrie.

    Le Son du Silence

    Quand on sait quelles passions ont été générées par ce sujet, la minceur des réactions publiques est décevante. Que les financiers de haut vol comme Goldman Sachs, Morgan Stanley et autres grandes banques traitant de « commodité » répugnent à défendre des positions illimitées est compréhensible, vu l’opprobre parfois irrationnel, dont ils ont été la cible à cause de leurs comportements dans le sillage de la crise financière.
    La réticence des producteurs de « commodité » comme Exxon et BP et des consommateurs comme les cimentiers, les producteurs d’acier et les compagnies d’aviation est plus surprenante. Ils sont supposés être les principales victimes des changements de prix induits par les spéculateurs ou les grands utilisateurs de « hedges » géants pouvant souffrir des limites proposées selon votre point de vue.

    Même les grands investisseurs institutionnels et les « hedge funds », dont les holdings (?) géantes via des « massive passive » d’indices de biens de première nécessité (? commodités) ou des positions gérées activement sont restés silencieux.

    Alors que quelques informations ont été diffusées lors d’auditions publiques de l’été dernier sur l’effet de la spéculation et à nouveau en janvier quand la CFTC a mis en consultations ses propositions de limites, il n’y avait pratiquement aucune information sur l’impact bénéfique ou non de la spéculation ou des limites.

    Debout et comptez vous !

    Ce manque de réactions publiques pose un problème car il signifie que les arguments pour ou contre ces limites n’ont pas été testés correctement. Les opposants affirment qu’elles vont excessivement restreindre les intermédiaires (? hedgers) commerciaux légitimes, particulièrement les prises de position spéculatives en plus des « bona fixes commercial hedges ». Mais aucun pétrolier, financier ou compagnie d’aviation s’est avancé pour expliquer comment ses opérations commerciales habituelles seraient prétéritées ou encore expliquer pourquoi ils doivent pouvoir faire du « hedge » et de la spéculation en même temps.

    Les échangeurs (dealers) de swap ont aussi fait preuve de ce silence suspect. La FIA a argumenté en leur nom que leur droit à gérer des « bona fie hedges » illimités, à offrir de la gestion de risque et à spéculer est suffisamment bridée pour réduire l’efficacité de leurs activités. Mais aucun de ces contractants s’est avancé pour expliquer comment ces limites agiraient dans la pratique.

    Dans quelques mois, la CFTC votera une seconde fois pour décider si elle adopte et applique les limites proposées (peut être avec des modifications). Mais selon les faits actuels, le débat n’aura guère avancé, en tous cas pas de façon constructive.

    Le débat reste un dialogue très théorique mené entre des sourds. Il est certain que les membres de la commission et les comités du congrès sont soumis à des pressions aussi furieuses que discrètes pour adoucir ou renforcer les propositions de la CFTC. Mais ce type d’accord n’est pas un substitut acceptable pour un débat public ouvert et basé sur des faits observables.

    Si les limitations de positions sont dignes d’être combattues ou soutenues plutôt qu’une distractions, alors il est temps que les pro et anti limites se lèvent pour être comptés et qu’ils expliquent leurs clairement les raisons de leurs opinions afin qu’elles puissent être mises à l’épreuve.

  11. Voici un exemple de ce que je proposais plus haut : répondre aux questions à un très haut niveau de généralité.

    3. Comment la Commission devrait-elle évaluer l’effet potentiel de l’imposition de limites au nombre de positions spéculatives des contrats énergétiques en question, sur la liquidité, l’efficience des marchés et le processus de « découverte du prix », quand elle déterminera s’il faut oui ou non limiter le nombre de positions sur de tels contrats ?

    La formulation-même de la question suppose qu’il aurait été prouvé dans le passé que les positions spéculatives contribuent de manière positive à la liquidité, à l’efficience des marchés et au processus de « découverte du prix ». En réalité aucune de ces suppositions n’a jamais été confirmée. Il serait même possible au contraire d’affirmer que le comportement des marchés durant la période qui s’étend de 2007 à aujourd’hui a invalidé ces trois hypothèses. On observe en effet que…

    3. How should the Commission evaluate the potential effect of
    Federal speculative position limits on the liquidity, market efficiency
    and price discovery capabilities of referenced energy contracts in
    determining whether to establish position limits for such contracts?

    The phrasing of the question assumes that it has been formerly established that speculative positions contribute positively to liquidity, market efficiency and price discovery. The truth is that none of these assumptions has ever been formally substantiated. It may to the contrary be contended that market events in the period 2007 to current on the energy markets invalidate these three implicit hypotheses. It is for instance the case that…

  12. J’ouvre le bal (6 sur 18)
    C’est plus si facile, ce truc juridique !

    VIII. Request for Comment

    The Commission requests comment on all aspects of this proposal,
    and particularly requests comments on the following issues and
    responses to the following questions:

    La Commission sollicite des commentaires sur tous les aspects de cette proposition, et sollicite en particulier des commentaires sur les points suivants et des réponses aux questions suivantes :

    1. Are Federal speculative position limits for energy contracts
    traded on reporting markets necessary to « diminish, eliminate, or
    prevent » the burdens on interstate commerce that may result from
    position concentrations in such contracts?

    Des limites fédérales sur le nombre de positions spéculatives dans les contrats d’énergie négociés sur les marchés de rapport sont-elles nécessaires pour « diminuer, éliminer ou empêcher » des fardeaux sur le commerce interétatique qui pourraient résulter de la concentrations de positions dans de telles contrats ?

    2. Are there methods other than Federal speculative position limits
    that should be utilized to diminish, eliminate, or prevent such
    burdens?

    Y a-t-il d’autres méthodes que les limites fédérales sur le nombre de positions spéculatives des contrats énergétiques en question que l’on devrait utiliser pour diminuer, éliminer, ou empêcher de tels fardeaux ?

    3. How should the Commission evaluate the potential effect of
    Federal speculative position limits on the liquidity, market efficiency
    and price discovery capabilities of referenced energy contracts in
    determining whether to establish position limits for such contracts?

    Comment la Commission devrait-elle évaluer l’effet potentiel de l’imposition de limites au nombre de positions spéculatives des contrats énergétiques en question, sur la liquidité, l’efficience des marchés et le processus de « découverte du prix », quand elle déterminera s’il faut oui ou non limiter le nombre de positions sur de tels contrats ?

    4. Under the class approach to grouping contracts as discussed
    herein, how should contracts that do not cash settle to the price of a
    single contract, but settle to the average price of a sub-group of
    contracts within a class be treated during the spot month for the
    purposes of enforcing the proposed speculative position limits?

    Dans le cadre de l’approche par partition/classes pour grouper les contrats comme discuté ici, comment doit-on traiter pendant le mois-cible les contrats qui ne sont pas *référencés sur le cash* à un seul contrat, mais sont référencés sur le prix moyen d’un sous-groupe de contrats dans une classe de la partition, pour pouvoir mettre en œuvre les limites de nombre de positions spéculatives proposées ici.

    5. Under proposed regulation 151.2(b)(1)(i), the Commission would
    establish an all-months-combined aggregate position limit equal to 10%
    of the average combined futures and option contract open interest
    aggregated across all reporting markets for the most recent calendar
    year up to 25,000 contracts, with a marginal increase of 2.5% of open
    interest thereafter. As an alternative to this approach to an all-
    months-combined aggregate position limit, the Commission requests
    comment on whether an additional increment with a marginal increase
    larger than 2.5% would be adequate to prevent excessive speculation in
    the referenced energy contracts. An additional increment would permit
    traders to hold larger positions relative to total open positions in
    the referenced energy contracts, in comparison to the proposed formula.
    For example, the Commission could fix the all-months-combined aggregate
    position limit at 10% of the prior year’s average open interest up to
    25,000 contracts, with a marginal increase of 5% up to 300,000
    contracts and a marginal increase of 2.5% thereafter. Assuming the
    prior year’s average open interest equaled 300,000 contracts, an all-
    months-combined aggregate position limit would be fixed at 9,400
    contracts under the proposed rule and 16,300 contracts under the
    alternative.

    Dans le régime de réglementation proposé 151.2(b)(1)(i), la Commission fixerait une limite valable sur tous les mois combinées du nombre de positions agrégées égal à 10% de la moyenne combinée des intérêts courants (open) des contrats de « futures » et d’option agrégés sur tous les marchés de rapport pour l’année calendaire la plus récente jusqu’à 25 000 contrats, avec un incrément marginal de 2.5% d’intérêts courants au-delà.

    [On suppose un levier de 10 =1/10% dans les opérations de l’année précédente, et on limite les positions courantes à un levier du même ordre, c’est ce genre de chose ? et on prend un quart de cette chose pour ce qui dépasse le plafond de 25000… qui semble être le gros, voir exemple plus bas]

    Comme alternative à cette approche, la Commission fait un appel à commentaires pour savoir si un incrément marginal supérieur à 2,5% serait adéquat pour empêcher une spéculation excessive dans les contrats d’énergie référencés. Un incrément augmenté permettrait aux courtiers de détenir des positions plus importantes relativement au total des positions ouvertes dans les contrats d’énergie référencés, par rapport à la formule de base proposée.
    Par exemple, la Commission pourrait fixer la limite du nombre de positions de l’agrégat tous-mois-combinés à 10% du total des intérêts moyens courants de l’année précédente jusqu’à 25 000 contrats, avec un incrément marginal de 5.0% d’intérêts courants jusqu’à 300,000, puis 2 ?5% au-delà de ce deuxième seuil. Si l’on suppose par exemple que la moyenne des intérêts courants se montait à 300 000 l’année antérieure, la limite du nombre de positions agrégé tous-mois-combinés serait fixée à [quasiment] 9400 contrats avec la règle de base proposée [10%*25000+2.5%*275000 = 2500 +6875 = 9375], contre 16 300 pour l’autre terme de l’alternative [10%*25000+5.0%*275000 = 2500 +13750 = 16250, on arrondit à la centaine supérieure…]

    6. Should customary position sizes held by speculative traders be a
    factor in moderating the limit levels proposed by the Commission? In
    this connection, the Commission notes that current regulation 150.5(c)
    states contract markets may adjust their speculative
    limit levels « based on position sizes customarily held by speculative
    traders on the contract market, which shall not be extraordinarily
    large relative to total open positions in the contract * * * »

    La quantité coutumière (usuelle) du nombre de position détenues par les traders spéculatifs doit-elle être un facteur pour abaisser les niveaux limites proposés par la Commisssion ? A ce sujet, la Commission fait remarquer que l’article 150.5(c) du règlement actuellement en vigueur affirme que les marchés de contratx peuvent ajuster leurs niveaux limites de produits spéculatifs « sur la base du nombre de position usuellement détenue par les traders sur les marchés de contrats, qui ne devront pas être extraordinairement grand par rapport au nombre total de positions dans le (marché de ?) contrat.

    Ouf !

  13. Salut Paul,

    Ce billet s’adresse a moi, je suis pas vieux…
    T’as du remarquer que je m’exprime pas comme vous, pas le même phrasé, une même ou autre pensée mais articulée autrement…

    Donc; trêve de bavardages, ma question : Niveau attaque de la dette des états (gr, p,es,uk,…) t’as annoncé qques dvlpmts dès les prémices, mais par quelle malédiction n’as tu rien dit avant???

  14. Bonjour Paul,
    Là, vous essayez de vous racheter de votre billet du vendredi. 🙂
    Contrairement à Tone, qui ne dit pas son âge, à un an près, j’ai le même que le vôtre.
    Nous avons eu nos vies bien remplies.
    Si nous sommes ici, c’est pour témoigner de cela. Pour essayer de ne pas recommencer les mêmes conneries.
    Je suis souvent à l’écoute des jeunes. J’en ai dans mes connaissances qui souffrent, qui rongent leur freins. D’autres qui sont toujours en construction d’eux mêmes. Pour moi, il n’y a pas de conflit de génération dans mon esprit. Je lis souvent des articles qui explosent et qui font ressortir qu’il faut éliminer les vieux pour que cela aille mieux. Nous les dinosaures. Balivernes que tout cela. Nous sommes simplement quelques garde-fous.
    Je n’ai pas fait de scoutisme. Je le regrette parfois. Mais n’empêche.
    Pas eu d’enfants personnellement, mais tous les jeunes m’intéressent par leur naïveté, par leur volonté de casser la baraque. Oui, quelque part nous avons eu de la chance en tant que baby boomer.
    Il y a une émission chez nous « Quand les jeunes s’en mêlent » que je suis très souvent le samedi.
    http://vanrinsg.hautetfort.com/archive/2006/12/05/quand-les-jeunes-s-en-melent.html

    Bon weekend

  15. Si le sujet des limites proposées par la CFTC est dans le droit fil des préoccupations des lecteurs du présent blog, il est permis de se demander si une réponse donnée dans le cadre de la « consultation » lancée par cette commission, quels qu’en soient la qualité et le raisonnement, aurait le retentissement souhaité. Ce n’est pas un hasard si les principaux intervenants spéculant sur le marché des contrats à terme se sont abstenus de répondre à l’appel de la CFTC: il est dans leur nature même de dissimuler autant que possible le pourquoi et le comment de leur activité. Goldman Sachs ou Exxon désirent-ils faire connaître l’intention qui guide leur action? Nous avons accumulé d’amples preuves que tel n’est pas le cas. Plus il y a d’opacité, plus ils sont contents. Leur silence sera donc vraisemblablement maintenu.

    Dans ce contexte, une réflexion profonde — aussi convaincante soit-elle — ne pourrait avoir d’impact véritable que (1) sur les membres déjà convaincus du « grass roots movement » qui se sont déjà manifestés à titre personnel, (2) sur les membres de la commission hostiles à la spéculation. A ce sujet, il y a de bonnes raisons de croire que la CFTC renferme au moins une forte minorité de gens dans ce cas. Autrement, pourquoi cette commission aurait-elle déjà proposé d’imposer des « limites » sur les marchés à terme de l’énergie?

    En conclusion, le jeu en vaut-il la chandelle? Un texte de Paul Jorion contestant l’utilité des activités spéculatives aurait l’avantage de démontrer qu’il existe en France et en Belgique des personnes en assez grand nombre partageant ses vues, mais cela suffirait-il à infléchir une politique fédérale américaine déjà « noyautée » par les lobbies du camp opposé? On peut en douter. Il me paraît improbable que les membres anti-spéculation de la CFTC démissionnent ou se révoltent en masse sous le simple effet des coups de boutoir assénés par un raisonnement, aussi irréfutable soit-il, délivré par une personne étrangère au jeu des marchés concernés…

    En revanche, un texte circonstancié visant l’Europe sur le même sujet aurait beaucoup plus de chances de trouver un écho, y compris dans les familles politiques établies. Jusqu’à plus ample informé, l’audience du blog de Paul Jorion, considérable dans les pays francophones d’Europe, est plutôt faible aux Etats-Unis. Je le regrette, mais c’est un fait.

    1. Jaycib.
      Le souci est qu’il faut attaquer le problème à la base, c’est à dire les US.

      Voyez comme l’Europe a été obligée de copier les US lorsque ceux-ci ont supprimé la règle du mark-to-market.

      Nous sommes en mondialisation…

    2. Yepss…
      Cela me refait penser à goldman sachs qui est devenu un fournisseur de gaz pour l’Europe…

      Je suis d’accord avec vous sur le fait que ce n’est pas gagné…

    3. Tout ce que vous dites est juste. Tout cela ne servira probablement à rien.

      Néanmoins qui ne tente rien n’a rien.

      La direction que semble vouloir prendre la CFTC (mise en place de limites sur le nombre de contrats) n’est clairement pas la bonne pour atteindre les objectifs avancés, à savoir la réduction voire suppression des effets néfastes des spéculateurs sur le marché de l’énergie.

      De là à penser qu’en arrière boutique ceux qui sont contre toute régulation seraient face à l’hostilité très forte que l’opinion publique montre à l’encontre du monde de la finance, en train de faire contre mauvaise fortune bon cœur, c’est-à-dire accepter des règles mais uniquement celles qui ne les gêneront pas ou celles qu’ils pourront contourner, il n’y a qu’un pas. Que personnellement je franchis allègrement.

      Les dirigeants de ces grandes institutions financières ne gagnent pas les fortunes qu’ils gagnent pour leurs talents officiels pas plus que pour leur expérience, ce qui ne veut nullement dire qu’ils en sont dépourvus, mais pour leurs relations haut placées tant dans le monde de la finance que dans celui de la politique ou de l’industrie. Ce sont ces réseaux qu’ils ont tissés qui valent des milliards car ils permettent de réaliser la martingale suprême, c’est-à-dire le moyen de gagner à tous les coups en toutes circonstances et en faisant payer le prix à d’autres.

      Tout cela ne changera pas d’un coup de baguette magique.

      Sur le cas qui nous intéresse (la CFTC), une porte est entrouverte. Oh elle est pas grande ouverte, c’est clair. Mon interprétation c’est qu’il faut saisir la balle au bond et toutes celles qui se présenteront. C’est un moyen de factualiser le fait que ce qui pourrait être fait ne l’est pas. A ce jeu, il est clair que nous aurons besoin d’alliés américains. J’essaierai d’apporter là aussi ma contribution mais je dois avouer que cela fait bien longtemps que j’ai quitté les États-Unis. J’ai quand même conservé deux ou trois amis qui m’aideront peut-être à faire boule de neige. Par contre, Paul Jorion a sûrement un grand nombre de contacts là-bas qui pourront s’associer à notre effort.

      Rien n’est gagné à l’avance et nos chances de succès sont largement plus faibles que celles qu’on échoue. Mais pour paraphraser Edmond Rostand, la cause n’en est que plus belle lorsqu’elle est inutile.

      Pour ma part, étant au chômage, je ne n’ai rien de mieux à faire. Mais pour d’autres je peux comprendre qu’il en aille autrement.

    4. @ Yvan

      C’est une question d’efficacité, Yvan. La CFTC déclare dans sa note liminaire qu’elle n’a reçu que trois réponses ‘importantes’ (angl.: substantive, qu’on pourrait à la limite traduire par ‘significatives’), ce qui exclut de sa considération les réponses assez nombreuses, toutes sur le même modèle, envoyées par des individus agissant sur la recommandation du ou des auteurs d’une initiative populaire ou citoyenne (angl.: grass roots movement) et reproduites sur le site de la CFTC. Il y a tout lieu de penser qu’un texte de Paul — fût-il absolument inattaquable dans son principe et son argumentation — ne pèserait pas beaucoup plus lourd, car Paul et les « membres » de son blog ne sont pas des intervenants (‘importants’ ou non) sur le marché de l’énergie ou des matières premières.

      Par contre, la diffusion de la réponse de Paul au sein des administrations et des formations politiques françaises, belges, etc., serait susceptible d’attirer l’attention par la rigueur de ses arguments et le caractère d’urgence de la question posée. Nous assistons tous aujourd’hui à la remontée des cours du pétrole et du minerai de fer (entre autres), imputable à la spéculation ou à des positions monopolistiques, laquelle ne manquera pas d’avoir un impact considérable sur la vie quotidienne des gens et des entreprises.

      C’est une question de rapport de forces intellectuelles. Le blog de Paul est peu lu aux USA pour des raisons linguistiques, et son impact y est donc nécessairement très limité. Le contraire est vrai en France: chaque lecteur du blog doit bien se rendre compte que l’abondance et la qualité des textes et commentaires qui y figurent expriment la volonté et la compétence sous-jacentes de milliers de gens qui ne sont pas les premiers venus. Ce n’est pas rien, et c’est cela qu’il faut développer en premier, à mon sens. (Evidemment, s’il se trouvait un nombre suffisant de frères et soeurs ‘de coeur’ anglophones, un deuxième blog de Paul Jorion — en anglais — serait concevable, avec un développement conséquent du lectorat; une telle éventualité changerait naturellement la donne, mais nous rapprochons-nous vraiment de la réalisation d’un tel objectif? J’en doute, pour ma part.)

  16. Je me lance sur la première question de la CFTC:

    1. Are Federal speculative position limits for energy contracts traded on reporting markets necessary to « diminish, eliminate, or prevent » the burdens on interstate commerce that may result from position concentrations in such contracts?

    Et sa traduction en français

    1. Des limites fédérales sur le nombre de positions spéculatives dans les contrats d’énergie négociés sur les marchés réglementés sont-elles nécessaires pour « diminuer, éliminer ou empêcher » les lourds impacts sur le commerce international qui pourraient résulter de la concentrations de positions sur de tels contrats ?

    La concentration des positions n’est pas en elle-même le problème. De plus, ce type de mesures peut aisément se contourner par des actions concertées et négociées entre opérateurs. De même, comme l’histoire des produits dérivés le montre, il est fort probable que le marché réponde par l’émission de nouveaux types de produits dérivés permettant de contourner ces règles tout en accélérant le processus de négociation.

    Pour réduire les effets néfastes des spéculateurs sur le marché de l’énergie, il est plus simple et efficace d’interdire l’accès de ces derniers à ce marché. Pour cela, voici des exemples de ce qui peut être fait concrètement :

    1°) Les seuls opérateurs admissibles sur ce marché doivent être les producteurs et les consommateurs ou leurs intermédiaires. Les opérateurs purement financiers ne doivent pas avoir accès à ce marché. Cela correspond à la définition originelle même de marché : un lieu où s’échangent les marchandises entre ceux qui les produisent et ceux qui les consomment ou les redistribuent à ceux qui les consommeront. Les acteurs authentiques de ce marché doivent donc être légalement enregistrés comme des sociétés d’une liste à déterminer très précisément et qui n’ouvre pas la porte aux acteurs financiers.

    2°) Un acteur légitime de ce marché doit disposer de ressources lui permettant de réellement et personnellement prendre livraison des marchandises sur lesquelles portent les contrats. La délégation contractuelle de la livraison à un autre opérateur ne doit pas être autorisée. Le contractant à l’achat comme à la vente doit disposer de dépôts pétroliers, gaziers ou autre.

    3°) La proportion de contrats achetés par un acteur du marché mais revendus avant échéance et donc non livrés doit rester faible (proportion à déterminer par des simulations) afin que les acteurs légitimes du marché n’agissent pas eux-mêmes comme des spéculateurs.

    4°) Tout acteur légitime du marché s’engage à ne réaliser aucun contrat de gré à gré avec un
    acteur non légitime du marché.

    1. @ Frédéric 2

      Je suis globalement d’accord avec vos recommandations. Mais, si je peux me permettre, vous vous méprenez sur le sens de ‘interstate’, terme qui fait référence au commerce entre les états des Etats-Unis, non au commerce international (foreign trade).

      Les commissions de l’administration fédérale américaine ont le devoir de définir d’abord ce qui est dans l’intérêt des états membres. La question du commerce international est en quelque sorte subsidiaire… La constitution américaine stipule que le gouvernement fédéral a l’obligation de faciliter avant tout le commerce entre les états de l’Union.

  17. Pour la question 2 de la CFTC, j’ai déjà répondu dans ma réponse précédente qui couvre les deux questions.

    2. Are there methods other than Federal speculative position limits that should be utilized to diminish, eliminate, or prevent such burdens?

    et en français:

    Y a-t-il d’autres méthodes qu’une limitation fédérale portant sur les positions spéculatives des contrats énergétiques qui devraient être utilisées pour diminuer, éliminer, ou empêcher de tels impacts?

  18. Pour la question 3 de la CFTC:

    3. How should the Commission evaluate the potential effect of Federal speculative position limits on the liquidity, market efficiency and price discovery capabilities of referenced energy contracts in determining whether to establish position limits for such contracts?

    3. Comment la Commission devrait elle évaluer l’effet potentiel des limitations fédérales portant sur les positions spéculatives sur la liquidité, l’efficience du marché et le processus de découverte du prix afin de déterminer si de telles limites doivent être mises en place?

    La question est biaisée car en fonction des choix qui auront été effectués après la question 1 et 2, cette question ne revêtira pas la même importance.

    Ainsi la liquidité de marché est une question centrale des marchés financiers car elle contrôle le risque. Elle l’est encore plus lorsqu’un marché est contrôlé par la spéculation. Par contre, elle n’a pas la même importance dans un marché où seuls des acteurs légitimes s’y trouvent (voir la réponse à la question 1 et 2). Ces acteurs, disposant de capacités de stockage, ont du coup des moyens physiques de pallier à un éventuel manque de liquidité temporaire qu’ils soient vendeurs ou acquéreurs.

    Pour le degré d’efficience du marché, le problème est le même. Cette question est aussi d’importance si on se place dans le cadre d’investissements financiers car elle influence la stratégie d’investissement. Par contre, elle perd l’essentiel de son importance dans le cadre évoqué d’un marché à acteurs légitimes (voir réponse à la question 1 et 2). En effet, dans un tel cas les stratégies d’achat et de vente sont surtout influencées par l’offre, la demande, la capacité de stockage libre et la quantité de stock (d’autres facteurs interviennent néanmoins) et non la capacité à déterminer ou plutôt évaluer le comportement du marché pour ensuite se positionner.

    Pour le dernier point, à savoir la capacité du marché à s’en tenir à la découverte du prix, donc à établir un prix en se basant uniquement sur le principe de l’offre et de la demande, il est clair que dans les deux cas, celui du système actuel où des acteurs financiers prennent régulièrement le contrôle du marché ou celui évoqué dans notre réponse aux questions 1 et 2, cette propension à ne suivre que l’offre et la demande est importante. Dans les deux cas, des écarts sont à attendre mais les raisons en sont profondément différentes. Mais le plus important n’est pas tellement de savoir si il y a un écart par rapport au simple rapport offre et demande. En effet, celui-ci peut parfaitement être bénéfique à la stabilité des prix et donc au final aux acteurs du marché.

    Comme indiqué plus haut si on se place dans un marché à acteurs légitimes, de nombreux autres facteurs que la simple offre et demande instantanées interviennent dans la détermination du prix (le niveau de stock, les capacités de stockage libres, les accords de production OPEP,…). Cela ne doit pas être vu forcément comme un défaut.

    Pour les capacités de stockage, elles permettent d’absorber les surproductions ou surconsommations temporaires. Elles permettent donc de réguler naturellement le marché si ces derniers sont suffisants en volume.

    Pour les accords entre pays producteurs (type OPEP), il est clair que quel que soit le système de négoce mis en place, le prix par rapport à la simple loi de l’offre et de la demande se trouve complètement faussé. Une telle question ne relève pas du négoce mais des intérêts communs entre pays producteurs et pays consommateurs. Elle ne peut être régler qu’au niveau politique.

    1. Bel effort, Frédéric 2 (le Prussien?)! (Ce jugement est évidemment indépendant des réserves que j’ai formulées dans mes posts antérieurs concernant l’efficacité présumée d’une réponse à la CFTC.)

  19. paul doit avoir une idée derriere la tête vu qu’il doit parler fluently l’engliche …

    il nous fait marner avant de spoiler la fin de la crise ?

    tjrs un coup d’avance ,non ?

    XD

  20. Une autre traduction des questions, par Christophe.

    Remarque générale : le texte en anglais a la lourdeur bureaucratique qui sied parfaitement à son genre, mais semble indigeste au commun des mortels. Le traducteur n’y est pour rien… In other words : don’t shoot the piano player !

    VIII. Demande de Commentaires

    La Commission demande des commentaires sur tous les aspects de cette proposition, et en particu-lier demande des commentaires sur les sujets suivants et des réponses aux questions suivantes :

    1. Les limites fédérales concernant les positions spéculatives pour les contrats sur l’énergie traités sur les marchés réglementés, sont-elles nécessaires pour « diminuer, éliminer, ou prévenir » les conséquences néfastes pour le commerce inter-état qui pourraient résulter de concentrations de positions sur de tels contrats ?

    2. Y a-t-il d’autres méthodes que la limitation par le pouvoir fédéral des positions spéculatives qui puisse être utilisée pour diminuer, éliminer, ou prévenir de tels surcoûts ?

    3. Comment la Commission doit-elle évaluer l’effet potentiel de la limitation par le pouvoir fé-déral des positions spéculatives sur la liquidité, l’efficience de marché et la capacité de dé-couverte du prix des contrats référencés sur l’énergie, en déterminant s’il faut établir des li-mites de positions sur de tels contrats ?

    4. Selon l’approche de regroupement par classe des contrats telle que discutée ici, comment les contrats qui ne se liquident pas au comptant sur la base de prix d’un contrat unique, mais sur celle du prix moyen d’un sous groupe de contrats à l’intérieur d’une classe, doivent-ils être traités au cours du mois d’échéance afin de permettre la mise en œuvre de la limitation de positions spéculatives proposée ?

    5. Selon la réglementation proposée 151.2(b)(1)(i), la Commission établirait une limite de posi-tion d’un agrégat toutes maturités confondues égale à 10% de la valeur moyenne combinée des positions ouvertes sur des contrats à terme et options pour tous les contrats de moins de 25000 unités agrégés sur tous les marchés réglementés pour l’année calendaire la plus ré-cente, avec une augmentation marginale de 2,5% des positions ouvertes à par la suite. En tant qu’alternative à cette approche d’une limite de position ayant pour assiette l’agrégation de toutes les positions toutes maturités confondues, la Commission attend de recevoir tous les commentaires concernant la possibilité d’ajouter un incrément de progression marginale de plus de 2,5%, et la pertinence de celui-ci quant à la prévention d’une spéculation exces-sive sur les contrats sur l’énergie concernés. Un incrément supplémentaire permettrait aux traders de détenir des positions plus importantes relativement au total des positions ouver-tes sur les contrats sur l’énergie concernés, en comparaison de ce que permet la formule propose. Par exemple, la Commission pourrait fixer la limite de position toutes maturités confondues à 10% de la moyenne sur l’année précédente de toutes les positions ouvertes de moins de 250000 contrats, avec un pas incrémental de 5% jusqu’à 300 000 contrats et de 2,5% au delà. En imaginant que la moyenne sur l’année précédente des positions ouvertes est de 300 000 contrats, une limite de position toutes maturités confondues serait fixée à 9 400 contrats selon la règle proposée et 16 300 contrats selon la règle alternative.

    6. La taille des positions habituelles détenues par les traders spéculatifs devrait elle être consi-dérée comme un facteur pertinent pour l’ajustement des niveaux de limitation que propose la Commission ? Dans cet ordre de pensée, la Commission note que la réglementation ac-tuelle 150.5 (c) prévoit que les marchés de contrats peuvent ajuster leurs niveaux de limites spéculatives « en fonction de la taille habituelle des positions détenues par les traders spécu-latifs sur le marché de contrats, qui ne devront pas être inordinairement élevées comparées au total des positions ouvertes sur le contrat***

    7. Les marchés réglementés qui inscrivent des contrats sur l’énergie référencés, tels que définis par la réglementation proposée, continueront à être responsables du maintien de leurs pro-pres règles concernant les limites de positions (tant que celle-ci ne sont pas supérieures à celles fixées par la Commission) ou les règles gouvernant la responsabilité concernant les po-sitions. La Commission attend des commentaires sur l’opportunité de préciser des règles de bonne pratique qui incluraient des directives et des procédures formelles concernant la mise en œuvre de règles de responsabilité.

    8. La réglementation proposée 151.3(a)(2) établirait une exception pour la gestion de risque des acteurs du marchés de swap, selon laquelle les acteurs se verraient autorisés une excep-tion sur la limite de position pour des positions qui sont détenues en protection de risques associés à des contrats de swap initiés par des clients en relation à des contrats référencés sur l’énergie qui ne sont pas éligibles en tant que positions de couverture de bonne foi. L’exception de gestion du risque pour les opérateurs de swaps serait limitée à deux fois la taille maximale des limites de position par ailleurs applicable qu’elles concernent les toutes maturités confondues ou les positions mensuelles simples hors mois de liquidation. La Com-mission cherche à recevoir des commentaires sur toute approche alternative à celle propo-sée. La Commission cherche des commentaires concernant en particulier la faisabilité d’une exemption de type « position transparente » pour les opérateurs sur les marchés de swaps telle que ceux-ci recevraient des exemptions pour des positions de compensation de risque pour des accords de swaps pour lesquels les contreparties auraient été autorisées à recevoir une exemption de position de couverture, s’ils avaient pris de telles positions directement sur le marché des contrats à terme. Quelle est la viabilité d’une telle approche sachant l’absence d’autorité réglementaire de la Commission sur le marché des swaps de gré à gré ?

    9. La proposition de réglementation 20.02 requerrait que les opérateurs sur le marché des swaps fournissent un certain nombre d’informations en rapport avec les exceptions de ges-tion du risque afin que la commission puisse correctement déterminer leur besoin d’une ex-ception. La Commission invite les commentaires sur le caractère suffisant de ces dispositions. Dans l’alternative, si la Commission limitait ces obligations, et s’appuyait plutôt sur le règle-ment 18.05 relatif à l’autorité d’action spéciale pour déterminer le mérite des demandes d’exemption sollicitées par les opérateurs de marché de swaps ?

    10. La proposition de règlement de la partie 151 pour les contrats référencés sur l’énergie crée-rait un régime complet régissant les limites de position, exemptions et agrégations qui fonc-tionnerait séparément de celui des limites de positions, exemptions et agrégations actuel destiné à la gestion des contrats agricoles tels que prévus à la partie 150 des règlements de la Commission. Bien que la partie 151 proposée emprunte de nombreux traits de la partie 150, il y a des différences notables entre les deux, notamment leurs méthodes de calcul de la limite de position et du traitement des positions détenues par un acteur sur le marché des swaps. La Commission cherche à recevoir des commentaires sur ce qui, le cas échéant, des traits particuliers propres au canevas proposé ici de limitation de position, telles que les limi-tes de positions agrégées ou les exemptions limitées des acteurs sur les marchés de swaps, pourraient se voir transposées aux marchés des matières premières agricoles telles que qu’inscrites dans la partie 150 du règlement de la Commission.

    11. La Commission se penche sur l’opportunité d’établir des limites pour les positions spéculati-ves pour des contrats dont les sous-jacents sont d’autres matières premières avec une offre limitée telles que les métaux précieux et les contrats sur les « soft commodities » agricoles. La Commission sollicite des commentaires concernant quels aspects du cadre de limitation des positions spéculatives pour le marché des contrats de matières premières agricoles et ce-lui proposés ici pour les principaux contrats sur l’énergie (telles que la proposition de limita-tion de positions basée sur un pourcentage de positions ouvertes et les exemptions propo-sées sur les limites de positions spéculatives) seraient les plus pertinents pour des contrats dont le sous-jacent seraient des matières premières à offre limitée tels que les métaux pré-cieux et les contrats de « soft commodities » agricoles.

    12. Ainsi qu’établi précédemment, la Commission a suivi une politique depuis 2008, qui consiste à conditionner la procédure de « non-action relief » sur des FBOT au fait que les FBOTs qui comprennent des contrats les liant à des contrats régulés selon la CFTC aient des limites de positions comparables à celles applicables aux contrats régulés par la CFTC. Si la Commission adopte la réglementation proposée, si elle prolonge, ou modifie d’une manière quelconque, cette approche des contrats FBOT qui seraient en relation avec un quelconque des contrats d’énergie référencés tels que définis dans la réglementation proposée ?

    13. La Commission remarque que le Congrès se penche actuellement sur une législation qui révi-serait la limite de position définie à la section 4a(a) de la Commission pour l’étendre au-delà des positions sur le marché des contrats régulé, jusqu’à atteindre les positions sur les ins-truments dérivés des marchés de gré à gré et les contrats FBOT. Selon certaines de ces révi-sions, la Commission serait autorisée à fixer des limites à des positions sur les instruments dérivés du marché de gré à gré et les contrats FBOT. La Commission sollicite des commentai-res sur comment elle devrait tenir compte de cette législation en devenir pour proposer des limites de nature fédérales à des positions spéculatives.

    14. Selon la régulation proposée 151.2, la Commission établirait annuellement des limites de po-sitions toutes maturités confondues et pour les mois de liquidation.
    a. Les limites de positions doivent-elles être déterminées plus fréquemment pour les mois de liquidation, sachant le potentiel de perturbation que cela pourrait avoir sur les biens livrables pour les contrats référencés sur l’énergie ?
    b. La Commission doit-elle établir, en utilisant par exemple une moyenne glissante des posi-tions ouvertes plutôt qu’une moyenne simple, des limites de positions plus fréquentes sur les positions ouvertes toutes maturités confondues ? Si oui, quelle seraient les justifi-cations de telles mesures ?

    15. Des inquiétudes ont été soulevées concernant l’impact de positions longues uniquement, de grosse taille, passives et sans effet de levier sur les marchés à terme. Plutôt que d’utiliser le marché à terme pour le transfert de risque, les traders qui détiennent de telles positions considèrent les contrats à terme sur les matières premières comme des actifs distincts qui peuvent être détenus pour une durée appréciable. Cette note de réglementation ne propose pas de régulation qui singulariserait de telles positions afin de leur appliquer un traitement distinct. Plutôt, les propriétaires de telles positions son traités comme les autres investis-seurs qui seraient concernés par la réglementation proposée sur les limites de positions spé-culatives.
    a. La Commission doit-elle proposer une régulation pour limiter les positions des traders longs passifs ?
    b. Si oui, quels critères la Commission doit-elle employer pour caractériser de tels traders et de telles positions ?
    c. En supposant que les traders longs passifs puissent être correctement identifiés et défi-nis, comment et dans quelle mesure la Commission doit-elle limiter leur participation dans le marché à terme ?
    d. Si les positions longues passives doivent être limitées dans les agrégats, serait-il faisable pour la Commission de mettre de côté un espace de marché parmi les différents acteurs de marché qui désirent mettre en place des positions longues et passives ?
    e. Quelles seraient les conséquences non intentionnelles qui résulteraient probablement d’une limitation des positions logues passives ?

    16. La définition proposée des contrats référencés sur l’énergie, indice diversifié des matières premières, et contrats de la même classe ne sont données qu’à titre de simples définitions destinées à rendre immédiatement identifiables les contrats concernés au travers d’un pro-cessus objectif et d’administration sans avoir à s’appuyer sur le droit de réserve de la Com-mission.
    a. La définition de contrat de la même classe pour les mois de liquidation et les mois sans précision de maturité sont-elles suffisamment inclusives ?
    b. La définition de contrats de même classe durant les mois de liquidation qui n’incluent que les contrats expirant le même jour est-elle appropriée ?
    c. Les indices diversifiés de matières premières doivent-ils être définis avec plus de préci-sion ?

    17. Selon la régulation proposée, un acteur sur le marché des swaps qui voudrait bénéficier d’une exemption de gestion de risque devrait postuler directement auprès de la Commission pour cette exemption. De telles exemptions devraient-elles être traitées par les marchés ré-glementés comme c’est le cas des exemptions des limitations de risques sous le régime de la bonne foi, sous la présente régulation ?

    18. La Commission doit-elle lors de la mise en œuvre des limitations de positions spéculatives ini-tiales pour les mois de liquidation, si tant est que la proposition de réglementation soit finali-sée :
    a. Emettre des demandes d’information spéciales auprès des places de marchés afin d’estimer la quantité de biens livrables correspondant à un contrat ;
    b. S’aligner sur les niveaux actuellement utilisés par les places de marchés, ou
    c. Entreprendre un calcul indépendant de la quantité de biens livrables sans tenir substan-tiellement compte de ceux utilisés par les places de marchés ?

  21. il n’y a pas de litérature économique technique (« modèle », peer-reviewed (?!!) ) qui traite de l’influence de la volatilité sur les commodity markets ?

  22. Comme le dit très bien Frédéric 2, il ne s’agit pas de remplacer Mrs. Obama, Dodd et Angelides, encore que si on y arrivait, ce ne serait en effet pas mal du tout ! Non, il s’agit de marquer le coup et de donner un bon coup de pied dans la fourmilière en disant : « Tout le monde n’est pas dupe ! ».

    Il m’est possible également, après que nous avons déposé nos remarques, d’alerter les quelques personnes que je connais aux US dans ce milieu et d’attirer leur attention sur ce que nous disons.

  23. Je me lance aussi :

    1. Les limites fédérales concernant les positions spéculatives pour les contrats sur l’énergie traités sur les marchés réglementés, sont-elles nécessaires pour « diminuer, éliminer, ou prévenir » les conséquences néfastes pour le commerce inter-état qui pourraient résulter de concentrations de positions sur de tels contrats ?

    La question est formulée de manière erronée puisqu’elle suggère que la seule méthode envisageable pour « diminuer, éliminer, ou prévenir » les conséquences néfastes pour le commerce inter-état qui pourraient résulter de concentrations de positions sur des contrats sur l’énergie, consisterait dans l’établissement de limites fédérales concernant les positions spéculatives. Sa formulation exclut que l’interdiction de ces positions spéculatives soit une option envisageable. Le commentateur suggère que la méthode optimale visant à « diminuer, éliminer, ou prévenir » les conséquences néfastes pour le commerce inter-état qui pourraient résulter de concentrations de positions sur des contrats sur l’énergie consiste précisément dans l’interdiction des positions spéculatives. Le commentateur propose que la Commission envisage l’interdiction comme l’une des options envisageables.

    1. Are Federal speculative position limits for energy contracts
    traded on reporting markets necessary to « diminish, eliminate, or
    prevent » the burdens on interstate commerce that may result from
    position concentrations in such contracts?

    The question is inadequately phrased: it suggests that the only candidate method for « diminishing, eliminating, or preventing » the burdens on interstate commerce that may result from position concentrations in energy contracts would consist of the limitation of speculative positions. Through its phrasing it excludes prohibition of speculative positions as an option. It is suggested by the commentator that the proper way for « diminishing, eliminating, or preventing » the burdens on interstate commerce that may result from position concentrations in energy contracts consists of the prohibition of speculative positions. The commentator suggests the Commission considers such prohibition as an option.

  24. Vision d’un naïf :
    Alors il manque une définition de « spéculatif /ive » ?
    Ne faut-il pas garder un marché mais beaucoup moins spéculatif ?
    Est-ce une notion à seuil, « spéculatif » ? je crois que non, c’est graduel. Et la difficulté est qu’on ne connait pas l’écart-type (Au choix, Levy, Mandelbrot, Taleb,… et Aristote peut être?) donc qu’on ne sait pas fixer la limite en niveau de gris.

    De l’autre côté :
    Les industriels peuvent-ils vivre sans des « futures » et « options » leur donnant la possibilité de faire leur budget à l’instant t sur une base connue ? C’est bien là l’utilité du marché des « commodities », croyais-je.

    L’absence de position spéculative veut-elle dire que le porteur de l’option arrête de la refiler et en devient l’exécutant véritable ( ils se débrouille pour « assurer » le collatéral) ? A charge pour lui d’avoir un portefeuille (comme un assureur qui surveille ses niveaux de risque ou une caisse de retraite qui surveille sa démographie) garni pour lui garder des gains sur l’ensemble.
    Mais combien de joueurs (de compagnies de courtage) pourraient jouer à ce jeu là ? Ca revient pour moi à être une chambre de compensation entre gens qui veulent un prix « future » et gens qui exercent leur option… c’est jouable sans être très gros pour moyenner les risques ? Dans cette image, il y aura réassurance, et donc filtrage plus ou moins efficace de la spéculation avant nouvelle spéculation.

    En bref, on peut définir la spéculation par rapport à l’écart type du cours de la commodity, et admettre que celui-ci est pour ainsi dire infini (au sens de Levy, Mandelbrot, Taleb), et en conclure qu’il vaut mieux faire « vrai » ?

    J’espère ne pas faire perdre de temps en essayant de comprendre ces notions de l’extérieur, mais quand on me dit que je peux m’exprimer sur le coeur du chaudron …

    1. C’est fort juste. Il vaut mieux avoir une définition en tête de ce qu’est un spéculateur.

      Plutôt que d’essayer d’en trouver une, je vous propose celle du Lexique de la Banque et des Marchés Financiers (édition Dalloz). La définition qui est donnée de « Marché des futurs » (p.158 dans mon édition de 2001), permet clairement de définir ce qu’est un spéculateur sur ce type de marché:

      … L’objectif de certains opérateurs est de se couvrir du risque de variation de cours de l’actif sous-jacent sur lequel est référencé le contrat en vendant ou, selon le cas, en achetant des contrats face à d’autres opérateurs qui acceptent de prendre le risque à leur place et que l’on dénomme de ce fait « spéculateurs ».

      Tout y est dit. Il y a bien des acteurs légitimes qui cherchent à se protéger. Quoi de plus normal.

      Mais il y a également des acteurs qui jouent un double rôle: celui d’assureur de ce risque mais également de spéculateur. Le spéculateur se rémunère sur le pari qu’il fait sur la variation du cours sous-jacent et non sur le contrat d’assurance lui-même. C’est là qu’est le cœur du problème.

      Ce que je propose c’est de revenir aux idées initiales qui avaient conduit à inventer ce type de produits financiers. Cela remonte au XIXème siècle. C’est pas jeune. Pour se couvrir, il suffit simplement de passer un contrat entre le producteur et le consommateur. Personne d’autres n’a à se couvrir. Paul Jorion a déjà parlé de cela à propos des CDS.

      Le producteur ne souhaite pas voir le prix de l’énergie qu’il produit baisser. Le consommateur ne souhaite pas le voir monter. Il suffit donc via des contrats à terme qu’ils conviennent ensemble d’un tarif donné et négocié pour une livraison à une date donnée. Le prix du marché servant de référence. Ils peuvent mettre l’horizon temporel plus ou moins loin. A eux de voir, c’est la base du négoce.

      Tout n’est pas réglé en faisant cela. Loin de là. Mais c’est déjà un progrès considérable. Bien sûr, les marchés financiers vous diront exactement le contraire. Pour eux c’est une régression considérable. Pensez donc, il s’agit de revenir aux principes initiaux du XIXème siècle…

      Donc pour répondre à votre question, ce ne sont pas les futures en tant que produits financiers qui posent problème, pas plus que le volume ou les montants financiers de ceux-ci concentré dans quelques mains. Ce sont les motivations de ceux qui les achètent ou vendent qui sont le vrai problème.

      Je ne sais ni sonder les cœurs ni les esprits. Donc je propose simplement que les seuls acteurs à avoir le droit de passer ce type de contrat soit les « acteurs légitimes ». Cela est très lourds de conséquence pour les acteurs purement financiers: c’est la fin pour eux du casino (en tout cas de celui-là car ils en ont d’autres). Cela signifie forcément le licenciement des salariés qui travaillent dans ces domaines. Et bien entendu, ils ne manquent pas de le rappeler, notamment aux politiques, lorsque l’on met trop en avant ce type de mesures.

      La politique c’est faire des choix. Le chômage pour une partie les salariés travaillant dans ce domaine avec les aspects positifs sur les autres secteurs économiques (réduction de la facture énergétique) ou l’emploi de ces mêmes personnes mais avec les conséquences que l’on a pu constater dans le passé sur le prix du baril qui s’envole sans la moindre justification de type offre / demande (bien que les spéculateurs aient sans arrêt montré du doigt la Chine et ses besoins croissants comme l’origine du problème).

  25. En faisant la synthèse des remarques de Frédéric 2 (« marché à acteurs légitimes ») et de celles qui précèdent, comment interdirions nous dans le cas du marché à acteurs légitimes qu’il existe un marché de réassurance pour se couvrir de risque d’augmentation des prix de l’énergie en cours d’exécution d’un programme industriel ?

    Les parties vont définir des collatéraux qu’ils vont gager envers leur réassurance pour pallier l’absence de « futures » connues … (excusez le langage inadéquat, là encore, mais les acteurs légitimes ont des juristes affutés !).

    Pour moi, la limitation qu’on cherche est en quelque sorte destinée à limiter le nombre d’intermédiaire sur la « food chain » de ce type de réassurance. Dans le cas des marchés sans limite de nombre de position, il y a peu d’intermédiaires, mais le risque spéculatif peut faire aller l’ensemble au plafond ou au plancher. Dans le cas « acteur légitime », il n’y a pas d’intermédiaire du tout, mais ils vont se recréer « hors cadre ».

    Dans un cadre capitaliste, je ne vois pas qu’on puisse avoir un marché « resetté » au seul niveau producteurs/consommateurs , même si j’aimerais bien.
    Les clearing des lettres de change dans les foires de Champagne (Braudel) devaient bien se faire avec des escomptes (modulations) variables suivant les dernières nouvelles du sequin et du florin (ou suivant la position sociale des seigneurs et commerçants en jeu, comme le poisson d’Héat ?) .

    Ce qui me semblerait logique est que la réassurance soit aussi peu que possible un miroir du marché sous-jacent, et qu’elle se rapproche de la « tontine » : un agrégat certes interessé au total, mais assez diversifié pour ne pas peser sur des marchés (ou des Etats !!) à eux seuls.

    Dernière remarque qui me vient à l’esprit : dans quel mesure la discussion de la Commission est-elle détachée de la question du « cap-and-trade » sur l’énergie ?

    Ils n’en parlent pas mais …

    1. comment interdirions nous dans le cas du marché à acteurs légitimes qu’il existe un marché de réassurance pour se couvrir de risque d’augmentation des prix de l’énergie en cours d’exécution d’un programme industriel ?

      Tout d’abord le marché envisagé ici n’est que celui des commodities (matières premières). Il ne couvre donc pas tous les risques que peut avoir à faire face un industriel.

      Enfin, dans le cadre de ce type de marché et d’un marché entre acteurs légitimes, le contrat à terme consiste à convenir d’un prix à l’avance pour un horizon donné. Le contrat est donc le moyen de supprimer le risque d’une variation et non de s’assurer contre l’occurrence de celle-ci. Si le prix du marché a évolué peu importe. Les termes du contrat doivent être honorés au prix convenu et à la date convenue. Dans ce cadre, l’essentiel des contrats va à son terme. Et il faut que cela soit le cas, car sinon vous verrez immédiatement la spéculation réapparaître mais via les acteurs légitimes.

      Enfin pour que ces derniers ne fassent pas entré le renard dans le poulailler. Ils convient d’interdire aux acteurs légitime de contracter tout contrat de type gré à gré avec les acteurs de la finance dans le but officiel de se protéger. Ils n’en ont plus besoin donc si ils le font c’est forcément avec de mauvaises intentions.

      Par contre, rien n’empêche les acteurs légitimes de faire appel au monde de la finance pour les financer. C’est justement leur métier d’origine. Il aurait été bon qu’ils en restent à leur métier plutôt qu’à spéculer sur la pluie, le beau temps, le cours du pétrole ou je ne sais quoi.

      Pour moi, la limitation qu’on cherche est en quelque sorte destinée à limiter le nombre d’intermédiaire sur la « food chain » de ce type de réassurance. Dans le cas des marchés sans limite de nombre de position, il y a peu d’intermédiaires, mais le risque spéculatif peut faire aller l’ensemble au plafond ou au plancher. Dans le cas « acteur légitime », il n’y a pas d’intermédiaire du tout, mais ils vont se recréer « hors cadre ».

      Les propositions que j’ai présentée ne règlent pas tout. Elles ne s’attaquent qu’à la spéculation sur les marchés en la supprimant. Je ne crois pas personnellement aux solutions où les renards peuvent entrer dans le poulailler mais à la condition où ils ne croquent pas trop de poules. Si le problème, c’est bien de sauver les poules, il ne faut pas de renards dans le poulailler.

      Donc, oui, il y aura toujours des intermédiaires dans la chaîne entre le producteur initial et le consommateur final. En tant que tel cela n’est pas un problème. Par contre, la présence de monopole dans cette chaîne, ou de sociétés majeures couvrant toute la chaîne pose problème. Mais c’est une autre question qui ne peut se régler par le seul marché.

      …Dans un cadre capitaliste, je ne vois pas qu’on puisse avoir un marché « resetté » au seul niveau producteurs/consommateurs , même si j’aimerais bien…

      Il y aurait bien entendu une période de transition. Période pendant laquelle les acteurs financiers se dégageraient de leurs positions au profit des acteurs légitimes. Cela ne me semble pas présenter de difficulté technique.

  26. Ce mail me semble propice pour parler d’un lieu où les gens initiés et ceux qui le sont moins, pourraient se rassembler dans un « lieu ouvert » qui préparerait, dans un « post tohu bohu », les lendemains des jours de bruit et de fureur par lesquels nous allons passer.

  27. L’argumentaire de Paul Jorion sur la nécessaire mise en place d’une interdiction des paris sur les fluctuations de prix vient de trouver un allié de poids, la science ! http://www.mondialisation.ca/index.php?context=va&aid=18477

    <>

    « Il faut bien comprendre que la bourse n’a qu’une seule utilité sociale, celle de fournir des capitaux aux entreprises. Or, c’est l’inverse qui se produit actuellement et c’est l’ensemble de la société qui est prise en otage et se dépouille de ses richesses au profit de quelques-uns. »

    1. @Pierre Charland:
      Il est une autre utilité évidente de la bourse: rendre liquide des actifs.

    2. Bonafi parle à la fin de « rêver et légiférer ».

      C’est la vaste question de la « sublimation » de nos pulsions (l’individuation psychique assume son côté collectif dans un règlement)
      et de la « grammatisation », la réduction que nous faisons, issue de l’usage de notre langue (et qui change beaucoup d’un système linguistique à l’autre, dixit PJ qui nous instruit sur les Nuers du Soudan)
      (nous ne formaliserons en règlement que la partie de nos rêves grammatisable par nos cerveaux, certaines de nos « protentions » seront difficiles à sortir du cadre que nous avons, sauf si on peut me greffer un cerveau de confucius ou de Nuer)
      (j’ai réduit à presque rien ces grands concepts, « peut mieux faire » , bien sûr)

      Stiegler (Bernard) a pas mal avancé dans la voie de définition possible d’une étape suivante du capitalisme, qu’on apprécie ou non la prose qu’il en fournit. Beaucoup de gens dans le domaine essayent de faire avec Foucault qu’on présente comme incontournable (même PJ)
      …. ca se discute beaucoup semble-t-il (Mandosio D’Or et de Sable, ou les dossiers de la bonne revue Books), il y a des oeillères à enlever sans doute, l’abus de biopouvoir nuit à la santé ?

      Enfin le pragmatique dans l’hsistoire, qui me semble avoir bien saisi le côté sociologique de la chose tout enayanyt involontairement réactivé les ressorts mis au jour par Leroi-Gourhan (Le geste et la parole) est Richard Sennett (Ce que Sait la Main, La culture du Nouveau Capitalisme,…)

      J’attends avec plaisir une synthèse politico-médiatico-philisophico-sociologique de ces écrits là ! (avis aux z amateurs)

      Disons que c’est une bien grosse cabane qu’on ferait là !

    3. @ christophe de Bordeaux

      Rendre les actifs « liquides » n’est en aucun cas une fin en soi! L’objectif de la bourse est (ou devrait être) uniquement de mettre en relation ceux qui ont des capitaux dont ils n’ont pas besoin dans l’immédiat et ceux qui ont en besoin. Pour cela, il faut effectivement que les capitaux en question soient immédiatement disponibles, d’où l’idée de rendre les actifs plus liquides. Mais il ne faut pas confondre la fin et les moyens!

      La finance moderne s’est tellement focalisée sur cette liquidité qu’elle en a « oublié » la finalité. Du coup une opération qui privilégie la liquidité à la mise à disposition des capitaux aux entreprises est devenue acceptable, alors qu’elle va à l’encontre même de l’objectif initialement recherché! On citera par exemple les LBOs qui vont jusqu’à pomper les capitaux des entreprises victimes pour mettre à disposition les capitaux nécessaires à l’opération d’achat/vente.

      Pour en revenir au sujet du billet, voilà une petite contribution pour le point 2:

      2. Y a-t-il d’autres méthodes que la limitation par le pouvoir fédéral des positions spéculatives qui puisse être utilisée pour diminuer, éliminer, ou prévenir de tels surcoûts ?

      Trois entités sont impliqués dans les opérations financières sur l’énergie, donc sont susceptibles de diminuer, éliminer, ou prévenir de tels surcoûts: le pouvoir régalien (ici le pouvoir fédéral), les acteurs privés partis prenantes dans les transactions, les acteurs privés non partis prenantes dans les transactions.

      Selon le principe qui veut qu’on ne peut être à la fois juge et partie, les acteurs privés impliqués dans les transactions ne sauraient être à l’origine d’une réduction des surcoûts car certains étant bénéficiaires de ces surcoûts, ils n’ont aucun intérêt à ce que tel soit le cas. L’absence d’auto-régulation des marchés a ainsi été clairement démontrée lors de l’actuelle crise de liquidité consécutive à la crise des subprimes.

      Les acteurs privés (agences de notation, régulateurs non gouvernementaux) n’ont par définition pas d’indépendance garantie vis à vis des autres intérêts privés. Sans cette garantie, le même principe qu’au point précédent s’applique.

      Il ne reste donc que le pouvoir régalien pour imposer les mesures à même de diminuer, éliminer, ou prévenir de tels surcoûts.

    4. Pour compléter mon propos sur les acteurs privés non partie prenante dans les opérations, je pense qu’il faut rajouter ceci:

      L’état pourrait vérifier qu’aucun conflit d’intérêt, qu’aucune rémunération en provenance d’une quelconque entité privée partie prenante dans les opérations supervisées ne vient entacher l’indépendance de ces acteurs. Toutefois, cette opération de vérification et la rémunération perçue pour sa prestation par l’organisme privé représentent elles-mêmes un surcoût par rapport à une régulation effectuée directement par l’état. A ce titre, elles vont à l’encontre de l’objectif recherché.

  28. A la première question, je partage la réponse de Jorion et répondrais plus franchement encore par : non.

    A la deuxième : « Y a-t-il d’autres méthodes que la limitation par le pouvoir fédéral des positions spéculatives qui puisse être utilisée pour diminuer, éliminer, ou prévenir de tels surcoûts ? »

    En considérant que la réponse à la première question ne soit pas retenue – elle rendrait celle-ci caduque – oui, il existe un système qui diminuerait sensiblement la présence de positions spéculatives : le fixing unique. Au lieu de permettre un négoce en continu, rassembler tous les ordres jusqu’à un moment précis de la journée et régler l’ensemble d’un coup. Seul le solde entre l’offre et la demande ferait alors fluctuer le cours. Cette méthode implique la présence d’un commissaire, seul habilité à fixer le cours.

    On peut de surcroît limiter les positions de chaque négociant tant au niveau de sa direction (acheteur – vendeur) que de son importance (quota).

    Cette piste résoudrait d’un coup la plupart des autres problèmes évoqués dans les questions suivantes. De plus, elle éviterait à toute autorité de devoir distinguer une position spéculative d’une autre, ce qui faciliterait d’autant sa tâche.

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