« LA SOURCE, LA CASCADE ET LE SAHEL » – Un conte européen, par zébu

Billet invité

Dans son dernier billet, François Leclerc définit très clairement les enjeux des dernières manœuvres financières de la BCE :

« Il est en effet aimablement conseillé aux banques de développer le crédit à l’économie réelle au sein de l’Eurozone, et plus particulièrement aux petites et moyennes entreprises qui n’ont pas accès au marché directement, préférant ne pas entendre la voix de Mervyn King, le gouverneur de la Banque d’Angleterre, qui vient de déclarer à une commission du parlement britannique que « l’idée que les LTRO facilitent le financement des PME est un mythe ». Les banques, en effet, poursuivent en priorité un autre lièvre et consacrent d’abord les liquidités qu’elles empruntent au financement du roulement de leurs propres dettes.  »

Outre une présentation de ce que pourrait être une définition de l’expression ‘vœux pieux’ ainsi que ce qui relèverait du réel et de l’irréel quant aux banques centrales, on se surprend ainsi à entendre des gardiens du temple qui, non contents de ne pas entretenir le mythe, participent de surcroît à sa déconstruction.

A croire qu’eux-mêmes ont trop payé à la fable pour qu’ils continuent à la croire viable…

Les dernières livraisons de la Banque de France, outre-manche, sembleraient pourtant leur donner tort.

Pendant que les sociétés financières continuent de réduire l’encours des crédits à des taux très élevés (-15 %), le taux de croissance du crédit pour les sociétés non financières est passé de 5,1 % à 5,5 % de décembre 2011 à janvier 2012, essentiellement dû aux crédits à l’investissement (de 5 % à 5,4 %) et des crédits à l’habitat (de 6,3 % à 6,8 %). En CVS (corrigés des variations saisonnières), les variations en un mois sont encore plus nettes : de 3,8 % à 5,5 % pour les crédits d’investissement et de 3,9 % à 6 % pour les crédits habitat. A priori donc, et étant donné la concordance temporelle très étroite entre la mise en œuvre du premier LTRO par la BCE en décembre 2011 et ces chiffres en France, il y aurait, au moins en France, un très net effet de crédit en direction des sociétés non financières et mieux encore, en direction des ménages, principalement concernés par les crédits à l’habitat.

La tentation serait alors grande de tenir pour négligeable le plongeon continu (1,7 % en novembre 2011, -10,6 % en décembre 2011 et -14,3 % en janvier 2012 en CVS) des crédits de trésorerie pour les sociétés non financières, étant donné le volume minoritaire qu’ils représentent sur la masse totale des encours brut (10 %). A la différence près que les dits crédits de trésorerie sont justement le type de crédits qui permet, notamment aux TPE et aux PME, de faire face en premier lieu à des difficultés passagères : un élément inquiétant diront les gouverneurs de la Banque de France, attachés qu’ils sont au développement du crédit à ‘l’économie réelle’, mais un élément mineur néanmoins.

Moins enthousiasmant aussi qu’en apparence, le bond des crédits à l’investissement des sociétés non financières, pour important qu’il soit (en % et en volume cette fois) ne fait finalement que retrouver le niveau moyen annuel et celui de septembre 2011. En quelque sorte, si il y avait un effet LTRO, ce serait bien pour permettre de rattraper les pertes récentes de ces derniers mois, afin de relancer justement l’investissement dans l’économie réelle, afin enfin de relancer la croissance tant attendue.

Mais comme valoriser un rattrapage n’est pas en soi un gage de développement, il fallait donc un indicateur autrement plus significatif, en % et en valeur et somme toute, inattendu, un effet collatéral positif de l’action de la BCE : les crédits à l’habitat. Bien que ces crédits ne visent pas les entreprises, il reste qu’à la vue de la masse concernée (853 milliards d’euros en données brut en janvier 2012), ils participent bien évidemment à ‘l’économie réelle’, a fortiori avec de ‘vrais gens’ de la vraie ‘économie réelle’, les ‘ménages’.

Las, force est de faire le lien entre la hausse de près de 50 % en 1 mois de ce type de crédit d’avec la réduction drastique des aides fiscales (de 22 % à 13 %) liées au dispositif Scellier (investissement locatif défiscalisé), décrétée par le loi de finance 2012 et valable dès le 01 janvier 2012. Avec un décalage d’un mois pour les prêts de décembre 2011 pour janvier 2012, on n’observerait finalement que les effets d’anticipation de la fin programmée du dispositif le plus fiscalement intéressant pour l’immobilier.

Pire, les données de la même Banque de France concernant l’habitat viennent conforter l’hypothèse d’un rebond ponctuel et factuel, l’estimation d’une diminution de la demande de crédits continuant d’augmenter pour janvier 2012 (sans compter les estimations d’un resserrement de l’activité et des perspectives pour le marché du logement), alors que les critères d’octroi des crédits sont estimés comme étant moins stricts en janvier 2012 qu’au dernier trimestre 2011.

A cela, il faut aussi ajouter la chute de -10 % des ventes en neufs et la baisse de -30 % des mises en chantier en neuf de décembre 2011 à janvier 2012, des taux d’intérêt des crédits immobiliers qui continuent d’augmenter, des prix qui commencent à baisser même à Paris, une chute du montant des crédits habitat de -25 % de janvier 2011 à janvier 2012 et de -50 % de décembre 2011 à janvier 2012…

Il semblerait donc que la bulle immobilière est en train d’exploser en France, sinon de se dégonfler brusquement, celle-là même qui était largement entretenue par le dispositif Scellier dont les avantages fiscaux seront supprimés définitivement en 2013. Le prix des actifs immobiliers devrait ainsi suivre cette chute (prévisions de baisse des prix de -5 % à -20 % pour 2012 par les acteurs même du marché immobilier) et le secteur de la construction dans le neuf devrait être probablement durement touché.

En fait ‘d’effet BCE’, on observerait plutôt là le chant du cygne de l’immobilier flamboyant. Ce ne sont donc pas les investissements dans l’immobilier qui permettront aux financements de la BCE en direction des banques de se réaliser dans ‘l’économie réelle’ avant longtemps, que ce soit pour les promoteurs, les entreprises du BTP ou pour les particuliers. Le secteur du crédit habitat représentant environ 40 % des encours bruts en janvier 2012, un effondrement du marché immobilier devrait aussi signifier la perte de marges substantielles pour les banques, lesquelles devront alors augmenter ces mêmes marges sur les autres ‘résidents français’, afin d’assurer l’incontournable retour sur investissement. Or, c’est ce qu’elles font déjà pour un risque moyen, « Le relèvement des marges sur les crédits aux entreprises amorcé au 3ème trimestre 2011 s’est poursuivi en janvier ». Une telle stratégie s’avère dès lors risquée puisque la hausse des taux d’intérêt provoquera inéluctablement une restriction de l’accès au crédit des ménages mais aussi des entreprises. On est loin ainsi du « développement du crédit à l’économie réelle ».

Enfin, et plus symptomatique, la question de l’endettement des entreprises peut être abordée par les données livrées par la Banque de France. Concernant les sociétés non financières, l’endettement observé est à 2/3 porté par du crédit, d’une maturité supérieure à 1 an majoritairement et seulement pour 1/3 en titre obligataire à maturité presque exclusivement supérieure à 1 an. Pourtant, tant sur les pourcentages que sur les flux de ce même mois, c’est bien l’endettement de marché qui progresse fortement tandis que l’endettement par crédit diminue fortement sa progression. En décembre 2011, le flux des titres de marché sera ainsi quasiment égal au flux des crédits, surtout inférieur à une durée d’un an.

Il se pourrait donc bien que l’on puisse in fine déceler un « effet LTRO » mais pas celui attendu, à savoir que ce sont bien les grandes entreprises qui se refinancent sur les marchés financiers au travers de titres, grâce aux liquidités octroyées généreusement par la BCE, tandis que celles qui ne le peuvent pas (TPE et PME), se finançant exclusivement par crédit, n’en bénéficient pas. Le roulement des dettes, en tout cas des grandes entreprises, pourrait donc bien être opérant, les banques diffusant la manne centrale pouvant ainsi acquérir à bon compte des titres obligataires de grandes entreprises, leur permettant ainsi de détenir des collatéraux (‘de qualité’), autres que ceux que peuvent présenter les états souverains et qui le sont de moins en moins (‘de qualité’), afin de répondre aux souhaits de Hans-Werner Sinn, président de l’IFO (Institut de recherche économique allemand), d’émettre des covered bonds garantis par des actifs (‘de qualité’) mais non pas pour l’Eurosystème mais bien pour le système bancaire.

Il faudra néanmoins attendre les prochaines livraisons de la Banque de France après le second LTRO pour savoir si les grandes entreprises continuent de capter ces liquidités afin de restreindre leur endettement à court terme par crédit pour se refinancer à plus long terme sur les marchés par le biais de titres. Si cela était vérifié, on saura alors que les LTRO n’auront eu comme conséquence que de donner du temps au temps pour les entreprises, du moins pas pour toutes : seulement celles qui ont accès aux marchés, c’est-à-dire, les plus grandes. Les TPE et les PME, celles qui créent de l’emploi et qui ne peuvent pas accéder à ce type de financement, seront de plus en plus dépendantes d’un crédit dont les marges bénéficiaires des banques augmenteront (et donc le coût pour les entreprises) et dont la situation de trésorerie s’aggravera de plus en plus, au risque de la défaillance et de dépôts de bilan, donc de chômage. Si ceci se vérifierait, on constaterait ici comme ailleurs le même phénomène bien connu : aux plus riches les largesses à bas coûts de la BCE (avec les deux LTRO) par l’accès aux marchés financiers directement, aux PME et TPE qui créent des emplois un crédit octroyé par les banques de plus en plus restreint et de plus en plus cher, avec des facilités de trésorerie de plus en plus réservées aux entreprises les plus solides.

La théorie du ruissellement, définie par le néo-libéralisme comme permettant aux moins riches en aval de bénéficier indirectement des agapes des plus riches placés en amont, aura ainsi encore une fois démontré son ineffable ineptie. Le fait que l’on ait « monté d’un étage » avec la BCE quand à cette théorie, en passant des richesses dépensées à du crédit octroyé comme source de ruissellement, n’y changerait rien : l’aval, que ce soit la société ou l’économie, n’en percevra toujours que la bruine, largement insuffisante pour contrer les phénomènes d’assèchement en cours de ‘l’économie réelle’. Ou quand la crise de solvabilité de certains finit réellement en crise de liquidité pour tous…

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21 réflexions sur « « LA SOURCE, LA CASCADE ET LE SAHEL » – Un conte européen, par zébu »

    1. C’est plutot le tonneau des nadaides….
      Ce qui est dans le fond une analyse encore pire!
      Zebu est optimiste: Au moins cela sert aux banques…
      Nada!
      Meme pas…Illusoire!

  1. Marrant, lisant votre billet, je me préparais mentalement à écrire un commentaire citant la « théorie du ruissellement ».

    Et paf ! Je tombe sur le dernier paragraphe.

    Nous sommes donc bien d’accord.

  2. La théorie du ruissellement ou de comment faire manger les restes du banquet au personnel qui l’a servi. C’est la théorie des miettes, déprimante imposture.

  3. Le roulement de la dette des banques est un procédé bien connu, copié ensuite par les états, qui ne sont plus souciés d’etre financés par leur propre banque centrale…Erreur!
    C’est une question de taux long ou court…Qui détruisent toute politique d’une quelconque banque centrale, et dont Greenspan (Ex magicien de la fed) a fait les frais…
    C’est encore trés connu, que seules les mégabanques et les megasociétés peuvent se financer par obligations, permettant le roulement de dette ad eternam à condition que les taux soient faibles…
    Vous avez tout compris!
    Les autres en sont exclus…C’est logique dans le systéme, rine d’extraodinaire.
    C’est pourquoi le QE c’est du pipeau…
    On ne préte qu’aux riches…Mais comme les riches se concentrent, cela ne sert plus à grand chose….

  4. @zébu: Oui, tu fais bien de rappeler l’ineptie de cette théorie du ruissellement. Lorsqu’on sait que le capitalisme fonctionne comme une machine à pomper le fric du bas vers le haut, le qualificatif d’inepte est même faible.

  5. IZeb, pour l’immo j’ai mon thermo perso valable pour les gros coups de mou. Les avis de cessation de garantie d’agences immobilières dans les annonces officielles de mon Sud-Ouest régional…
    Et depuis un mois ou deux je peux te dire qu’on se croirait revenu aux pires mois 2008/2009… ça tombe comme à gravelotte. Vivement le prochain LTRO, un vrai çuilà, du genre 2 000, 3 000, 4 000 gigas €, au moins…
    Sur le financement des entreprises et LTRO, ok. Mais je suis pas sûr que la fin de l’intermédiation bancaire pour les grandes entreprises françaises ait attendu les QE draghiesques. La fRance est number one en Europe sur les corporates depuis quelques temps déjà, devant le RU même depuis 2008. € 225 milliards d’émissions de titres corporates en 2009 en fRance, si je me souviens bien. Il est vrai que le marché était resté quelque peu grippé pendant quelques mois et les banques à la rue…
    C’est vrai aussi que de braves particuliers s’étaient alors très patriotiquement jetés au secours de nos glorieux fleurons, genre Oblig Peugeot SA à rendement de bon père de famille… 9 %…
    Et nos Big banques trisocolores ? Ben j’sais pas trop ce qu’elles foutent dans ce pays… elles prêtent pas à l’État, elles prêtent pas aux grandes entreprises, elles prêtent de moins en moins aux Pme, de moins en moins aux ménages pour l’immo comme pour la consiste…
    Tain, mais kesk’elles foutent ? 😉
    Ah oui, au fait, j’oubliais ! Ne dis plus ruissellement. J’te rappelle que les zéconomistes de citigroup avaient eux-mêmes rebaptisé la chose il y a quelques années : ploutonomy machine…

    1. Oui, je reste d’ailleurs personnellement assez prudent sur la récente inversion de tendance entre corporate et crédit et ne suis pas sûr qu’il y ait lien entre les deux mais la concordance temporelle est quand même étroite. Je ne sais pas pourquoi, je serais par contre plus affirmatif concernant l’immobilier : ‘c’est en cours’, comme on dit …
      Quand au brave particulier, j’ai l’impression qu’OPCVM et Ass-vie ont bien intégré les corporates, afin d’assurer les rendements.
      Comme quoi, apparemment, de la dette privée, on est passé à la dette publique, et on revient finalement vers celle-ci assez rapidement.
      Le retour de bâton pour celles-ci risquent d’être encore plus violent, noyées qu’elles seront par les liquidités abondantes mais à taux élevés consenties par les banques, quand toutes les autres seront asphyxiées par manque de crédit.
      Le monde est mal fait : certains veulent respirer quand d’autres veulent boire.

      Me rappelle BRAZIL et la scène des tuyaux dans l’appart …

      1. Désendettement Zeb. C’est le nouveau Dieu. Un Dieu à multiples visages…
        – Désendettement choisi : on retarde les investissements, on accumule le cash, on vend,
        – Désendettement subi : on te coupe les crédits,
        – Faux désendettement : austérité à l’européenne…
        – Désendettement sauvage : faillite, défaut,
        – Désendettement soft : inflation, QE pour les banques
        Etc, etc.
        Ah tiens ! Moins de 5% pour l’émission obligataire italienne de jeudi… juste moins de 5%, on appréciera l’art italien du détail qui fait mouche, les rois du design. Enfin bon, moins de 5% kamême; des 300 milliards du 29/02 qui sont pas allés dormir illico pour un moment au passif de la BCE, on est sûr qu’une partie a été transformée en dette iltalienne…

  6. Les TPE et les PME, celles qui créent de l’emploi et qui ne peuvent pas accéder à ce type de financement, seront de plus en plus dépendantes d’un crédit dont les marges bénéficiaires des banques augmenteront (et donc le coût pour les entreprises) et dont la situation de trésorerie s’aggravera de plus en plus, au risque de la défaillance et de dépôts de bilan, donc de chômage. Si ceci se vérifierait, on constaterait ici comme ailleurs le même phénomène bien connu : aux plus riches les largesses à bas coûts de la BCE (avec les deux LTRO) par l’accès aux marchés financiers directement, aux PME et TPE qui créent des emplois un crédit octroyé par les banques de plus en plus restreint et de plus en plus cher, avec des facilités de trésorerie de plus en plus réservées aux entreprises les plus solides.

    Pire encore que vous ne le dites:

    Les TPE/PME financent AUSSI les boites type CAC 40 car ces dernières se permettent de payer à des 90-120 jours des prestations dues à 30 jours.

    Les intérêts de retard? Tu oublies ou tu dégages!

    1. Exact.
      Là aussi, rapports de force maximus : faut pas être sous-traitants, qu’y disent … (enfin, ils le disent pas mais c’est pareil).

    2. Ce n’est pas neuf, mais c’est devenu une habitude, les 90 jours. Petit indépendant il y a plus de 20 ans, un client me payait 6 mois après la facture. Ce qu’on ne me disait pas à l’entretien préliminaire. Et avant d’envoyer la facture, il fallait envoyer un devis, puis recevoir une confirmation par un bon de commande, alors que le job était commandé verbalement et déjà fourni ou en cours de réalisation. Le client: Henkel Benelux (Persil, Bref, Pattex etc). Autant dire que j’ai refusé (à leur grand étonnement) le 3e job.

  7. Les Banquiers et les poules

    Ce matin en lisant Zébu j’ai pensé à ce que j’entendais de bon matin : la pénurie d’oeufs qui se met en place.

    L’Union vient de décider que les poules devaient avoir plus d’espace dans leur cage pour pondre. Certains disent maintenant qu’elles devraient pondre à l’air libre…

    Les éleveurs de poules ont voulu moderniser leurs élevages et faute de crédit n’auraient pu y parvenir.

    Résultat des courses : l’agriculteur ne peut pas respecter la réglementation et, les poules sont stressées par la peur de finir au trou contraintes par la DSV elles font moins d’oeufs.

    Les poules devraient moins lire le blog hier et aujourd’hui et, Draghui va devoir intervenir pour pouvoir continuer à manger de l’omelette.

    Est-ce que les banquiers sont utiles à l’économie réelle ? D’autres structures moins parasites ne pourraient elles pas aider les poules à mieux produire ?

  8. Draghi = dragon !

    La mythologie revient au galop et nous prévient par du signifiant devenu insignifiant aux aveugles et aux sourds !

    Ils sont bien là présents captant nos énergies où se mêlent nos peurs, nos angoisses, nos doutes !

  9. merci pour votre suivi de ce « dossier » – celui de « l’immobilier flamboyant »…
    des pistes dans « alternatives économiques » pour faire baisser les prix des logements :
    libérer du foncier par une fiscalité incitative, en finir avec la rétention foncière, encadrer les loyers (« si l’Etat envoie le signal que les loyers ne progresseront plus indéfiniment, les investisseurs seront moins enclins à acheter à prix d’or »), ne plus soutenir artificiellement la demande (dispositifs inflationnistes comme le « scellier » etc) – et laisser « le marché » se corriger, repartir sur des bases plus saines…
    vaste programme, de plus en plus brûlant…

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