Blog de Paul Jorion

Billet invité.

En écoutant les grands décideurs de notre monde, on se demande parfois : « mais où vont-ils chercher tout cela ? ». Le sujet du moment qui nous vaut de nous interroger à nouveau est celui de la relance par l’investissement, le dernier thème à la mode. « Nous ne suggérons pas que la zone [euro] se dirige vers une récession, mais nous disons qu’il existe de sérieux risques que cela n’arrive si rien n’est fait », a prédit en marge de l’assemblée générale du FMI Christine Lagarde, dans une de ces déclarations balancée dont elle a le secret, associant la relance à la poursuite de « réformes structurelles potentiellement douloureuses ».

Mais faut-il privilégier l’investissement privé ou public ? et accessoirement, dans quels secteurs investir ? A la seconde question, le FMI n’apporte qu’une réponse très générale – les transports et l’énergie – tandis que la Commission et la Banque européenne d’investissement (BEI) doivent remettre en décembre prochain un rapport sur le sujet, rajoutant l’économie numérique aux secteurs identifiés par le FMI.

Suscitant des divisions, la première question a occupé le devant de la scène à Washington, où ont été regroupées les réunions d’automne du FMI et de la Banque Mondiale. Le gouvernement allemand y est sous pression, en raison de ses surplus sur lesquels il est fortement louché. Ce qui a conduit Wolfgang Schäuble – le ministre des finances – à déclarer que « nous serions fous si nous mettions en danger » la confiance qu’inspire sur les marchés la discipline allemande et, ses paroles dépassant peut-être sa pensée, que la croissance ne peut pas s’obtenir « en signant des chèques ». En invoquant le ciel, alors ? Les quatre grands instituts allemands de conjoncture ont pourtant dénoncé dans l’équilibre budgétaire « un objet de prestige qui ne fait pas sens économiquement », affirmant le besoin d’investissement du pays, mais rien n’y fait. Le ministre s’en tient à sa politique privilégiant le seul investissement privé, car « il n’y a de toute façon pas grand chose à tirer » d’une hausse de la dépense publique en terme de croissance.

Inaugurant une série de grands écarts, Pierre Moscovici, le prochain Commissaire aux affaires économiques, a déclaré que « sans vouloir donner de leçons à personne, chaque pays doit être capable de définir sa propre politique économique, cela vaut pour l’Allemagne, cela vaut pour la France », « on a besoin d’investissements publics et privés, en Europe et en Allemagne aussi ». Mais comment alors financer le plan d’investissement de 300 milliards d’euros sur trois ans de Jean-Claude Juncker, qui y travaille activement derrière le rideau ?

Devant le refus du gouvernement allemand, ce dernier a déjà dû abandonner son projet de puiser dans les fonds du Mécanisme européen de stabilité (MES) en les détournant de leur objet initial, car cela supposerait une révision des Traités. Réaffecter des crédits existant, ce tour de passe-passe éprouvé, est loin d’aboutir au montant recherché. Susciter l’investissement privé par la relance de la titrisation des crédits bancaires heurte les barrières érigées par les autorités allemandes au programme d’achat d’asset-backed securities (ABS) de la BCE. Les euro-obligations ont déjà été remisés au placard par Pierre Moscovici, et les project bonds qui en sont leur succédané – ces emprunts lancés par plusieurs pays pour financer des projets d’infrastructure internationaux – pourraient seuls offrir quelques possibilités. Que reste-t-il en magasin ? la Banque européenne d’investissement (BEI) qui ferait appel au marché dans laquelle résiderait finalement le salut !

Le montage envisagé prendrait la forme de l’achat de tranches d’asset-backed securities résultant de la titrisation par les banques de crédits accordés à des projets d’investissement dans les infrastructures, avec pour objectif de susciter celui des autres tranches. Mais cela impliquerait que la BEI achète les tranches mezzanines, les plus risquées après les tranches juniors ce qui reviendrait à lui faire prendre une part du risque. En fait de marché, cela serait des États dont la BEI est l’émanation que le salut viendrait ! A condition toutefois que ce schéma scabreux, encore au stade du ballon d’essai, ne soit pas retoqué.

On comprendra qu’il faut en contrepartie de ces largesses espérées – et intéressées – garantir le marché de la pureté des intentions des gouvernements, qu’ils devront démontrer en poursuivant l’austérité budgétaire, en dépit d’un marché obligataire très plan-plan et donnant des marges de manœuvre.