Blog de Paul Jorion

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Il y a un coupable à la crise dont on ne parle jamais : ce sont les erreurs de raisonnement, les erreurs conceptuelles. Il y a un certain nombre de choses qui se sont détraquées tout simplement parce qu’on ne comprend pas comment elles marchent. Ou plutôt, parce qu’on croyait savoir comment elles fonctionnent, alors qu’en réalité, elles fonctionnent autrement.

Tout le monde a entendu parler du modèle de Black & Scholes qui sert à valoriser les options. Tout le monde sait aussi qu’il est faux : il lui manque une variable. La preuve qu’il est faux se trouve dans ce qu’on appelle le « smile », le sourire, le fait que des volatilités différentes correspondent à différents prix d’exercice. Ce qui n’a aucun sens. Myron Scholes et Robert C. Merton ont obtenu le Prix Nobel d’économie en 1997. Black l’aurait partagé avec eux s’il n’était mort entretemps. Scholes et Merton ont été parmi les fondateurs de Long-Term Capital Management, dont la chute en 1998 est l’une des plus grandes catastrophes financières de tous les temps.

D’autres exemples : les taux forward implicites dont vous verrez dire partout qu’ils constituent une anticipation. C’est faux : un taux forward comme « cinq ans dans un an », est un taux conditionnel inscrit dans la courbe des taux à un moment quelconque : ça ne dit strictement rien sur l’avenir. J’ai un jour expliqué ça à un collègue bardé de diplômes qui m’a regardé avec des yeux ronds. Mais ce n’est pas innocent : plusieurs krachs obligataires sont attribuables au fait qu’on a cru que les taux forward contiennent des anticipations.

Il y a aussi les matrices de corrélations : elles sont au centre de la théorie du portefeuille de Markowitz et plus récemment de la mesure de risque VaR (Value-at-Risk) ainsi que de la notation calamiteuse des CDO (Collateralized–Debt Obligations). Une matrice de corrélations n’a aucune stabilité : dans un marché à la baisse, elle peut perdre toute pertinence en dix minutes. Cela n’empêcha pas Markowitz, l’auteur de la bourde, d’être prix Nobel d’économie 1990.

Autant d’erreurs de raisonnement qui affligent la finance depuis pas mal d’années mais il y en a deux qui ont une responsabilité toute particulière dans la crise actuelle : le principe de la titrisation, et l’attribution à chaque consommateur américain d’une cote FICO qui mesure le risque de crédit qu’il constitue pour un prêteur ; la distinction « prime » / « subprime » vient de là. La fonction assurantielle de la titrisation (je passe sur ses autres « qualités » que sont le hors-bilan, et les avantages fiscaux) repose sur l’idée que les sinistres sont rares et dispersés dans le temps, c’est vrai des incendies mais ce n’est pas vrai en finance : quand ça va mal en finance, ça val mal pour tout le monde… et malheureusement au même moment !

Le principe de la cote FICO, c’est ce qu’on appelle une logique de prédisposition ou de « penchants : c’est dans la nature d’un individu d’être un bon ou un mauvais payeur, et son histoire antérieure le révélera et ce sera mesurerable. Mais un homme n’est pas une île : il interagit avec d’autres et il y a des myriades d’interactions qui viennent brouiller tous ces destins personnels prétendument tout tracés. La cote FICO n’avait pas pensé au chômage. Ah zut !

Que faire ? Difficile à dire : toutes ces bévues ont été commises par des personnes qui se croient très intelligentes. Peut-être faudrait-il donner la parole maintenant à des gens plus modestes ?

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