Blog de Paul Jorion

Billet invité.

BRISER L’ENCERCLEMENT DE LA DETTE

Deux réunions vont se tenir en Suisse ce dimanche et en début de semaine, dont nous ne saurons probablement pas grand chose. Mais ce n’est pas la discrétion qui les entoure qui fait en soi leur intérêt, mais plutôt leurs objets respectifs. La première est une réunion régulière de la Banque des règlements internationaux (BRI), la seconde un forum organisé conjointement par le FMI et la Banque nationale suisse (BNS), la banque centrale du pays.

La crise européenne est suivie de près dans le monde entier, en raison de ses conséquences systémiques potentielles à court terme, et de ses incidences à moyen terme : l’Europe, première puissance économique, représente plus de 30% du PIB mondial. Le G7 s’est donc penché dessus dans l’urgence vendredi dernier, à l’occasion d’une téléconférence.

Quant aux banques centrales, restées aux premières loges de la crise générale depuis son démarrage, elles ont de nombreux sujets à discuter ce week-end. Notamment Bâle III, cette future réglementation internationale qui vise à renforcer les fonds propres des banques, et qui est l’objet d’un bras de fer avec les Américains d’un côté et les Européens de l’autre.

Mais la crise européenne risque de modifier l’ordre du jour de leur rencontre. Quel rôle la BCE va-t-elle effectivement jouer au sein du dispositif permanent de « stabilisation » en cours de mise au point finale, afin de le consolider ? Va-t-elle également engager de discrètes et vigoureuses actions de soutien à l’euro sur le Forex, avec ou sans l’aide de la Fed et de la BoE ? Revenir à ses modalités antérieures d’allocation de liquidités aux banques, qu’elle avait commencé à restreindre  ? Pourra-t-elle continuer à refuser d’acheter directement la dette souveraine de tel ou tel pays sur le second marché, afin d’en soutenir le cours ? Rien n’est moins certain, car une attaque du couple Espagne-Portugal ou de l’Italie, qui ne peut être exclue, fera à nouveau dangereusement craquer l’édifice, plan de « stabilisation » européen ou pas. Les banques, qui pourraient ainsi se délester, y seraient-elles favorables.

Des décisions rapides de la part de la BCE sont espérées et attendues, qui pour certaines d’entre elles doivent faire l’objet de concertations avec ses consoeurs. Car il n’est pas vraiment garanti que le nouveau plan européen intimide la spéculation, cette imagerie naïve de la logique profonde des marchés dont se servent les chefs d’Etat pour puérilement jouer au gendarme et au voleur devant les caméras. L’inquiétude réitérée que vient d’exprimer Barack Obama à propos de la situation européenne est là pour le confirmer.

Va-t-il falloir une nouvelle crise aiguë pour que ce qui a été repoussé à plus tard soit abordé ? Afin de soulager les Etats de la dette qui les étrangle et les précipite dans la récession, en achetant partiellement celle-ci. En la restructurant également, avec décote, tout en soutenant parallèlement les banques qui en subiront les effets. Ces dernières sont de toute façon menacées si la dépression s’installe durement, soit en raison de leur portefeuille obligataire, soit par leurs encours commerciaux. Le nouveau plan européen pâtit du même travers que le précédent : il va être assorti de conditions injouables pour ceux qui en bénéficieraient, à l’instar de la Grèce. Or aucun pays, parmi ceux qui sont susceptibles d’être attaqués ou d’autres considérés plus solides, ne pourra revenir dans les clous du pacte de stabilité en trois ans. C’est cette constatation qui a précipité la crise la semaine dernière. Rien n’a changé depuis. La juste mesure de la crise n’a pas été prise.

Il ne va pas y avoir trente-six mille manières de faire face à la crise de la dette publique, une fois qu’il aura été vérifié que les mesures budgétaires et fiscales des gouvernements n’y suffiront pas, et que la croissance n’y contribuera pas ou si peu. Il y en a trois : la restructuration de la dette au détriment des créanciers, sa pure et simple monétisation ou encore le développement de plans de soutien publics à l’économie induisant une relance de l’inflation au-delà de la sacro-sainte norme des 2%. Elles peuvent être combinées. Les méthodes sont différentes mais le résultat attendu est en réalité le même : la dette publique est dans les trois cas dégonflée au détriment de la dette privée.

On en revient à cette idée que les bulles s’alimentent tour à tour, n’ayant pas d’autre issue. Dans l’étape actuelle, le système financier, après avoir cru pouvoir s’exonérer du payement de l’addition, est rattrapé par la crise de la dette publique, qui le menace d’une manière ou d’une autre. Soit parce que les Etats risquent de faire défaut, soit parce qu’il est nécessaire de les aider à leur tour afin de l’éviter.

C’est là que le FMI envisage d’intervenir et d’en étudier les moyens lors de sa réunion de brain-storming à Zurich mardi prochain. La liste des participants n’est pas connue, mais on sait que de nombreux banquiers centraux y sont attendus, suite à la réunion de Bâle de la BRI qui se termine lundi après-midi. Il ne s’agit rien de moins que de réfléchir à un nouveau Bretton Woods, une reconfiguration d’ensemble du système monétaire international.

Cette problématique n’est pas en soi nouvelle, puisqu’elle avait été largement évoquée dans le cadre de ce qui a été appelé par les américains la global imbalance, le déséquilibre global. Les dirigeants chinois avaient présenté un plan selon lequel il était à terme substitué au dollar comme monnaie de réserve un panier de devises incluant leur devise nationale. L’idée avait progressivement quitté le devant de l’actualité, le processus étant considéré comme nécessairement à long terme, et d’autres urgences prenant le dessus.

Elle rebondit désormais dans le cadre d’une problématique élargie à la question de la dette publique mondiale, celle de l’Europe étant bien moins importante que celles des Etats-Unis ou du Japon. Ce qui laisse supposer, même compte-tenu des disparités de situation, qu’elle n’a comme unique issue possible qu’une impasse identique. Le FMI, dont le costume de sauveteur a déjà été considérablement élargi par le G20, ne cesse depuis de chercher à encore accroître ses missions. Il puise dans ses réserves et y a trouvé une ressource qui lui semble pouvoir répondre aux exigences de la situation, à quelques adaptations près. Il a en effet été doté, comme les banques centrales, de la prérogative régalienne de la création de la monnaie. Pendant longtemps, les Etats-Unis ont freiné toute utilisation de celle-ci, les droits de tirage spéciaux (DTS), qui dans la pratique n’ont été que marginalement utilisés par les Etats membres du fonds. Remis au goût du jour, cet outil serait susceptible selon le FMI de contribuer au financement de la dette publique.

Un package a été clairement avancé, auquel s’ajoute la proposition que les banques centrales adoptent un nouveau seuil acceptable d’inflation. Sans discuter, pour ne pas enterrer le débat, les modalités de son calcul actuel. L’idée étant de faciliter ainsi la résorption de la dette grâce à l’érosion monétaire, en complément de son financement.

Enfin, un autre dossier est sous-jacent à ces préoccupations. C’est celui du carry trade, cette spéculation qui s’appuie sur les écarts de rendement entre les monnaies, un marché dont le volume est estimé à 1.500 milliards de dollars. Il a fait dire début mai à Heiner Flassbeck, l’économiste en chef de la Conférence des Nations unies pour le commerce et le développement (Cnuced) : « Si vous me demandez quel est le plus sérieux problème actuellement dans le monde, je dirais que c’est le carry trade ». Adair Turner, le responsable du FSA (le régulateur britannique) ne manque pas non plus une occasion de dire son inquiétude devant son développement et ses conséquences. La crise ayant abouti à des taux très bas aux Etats-Unis, les investisseurs se sont alors rués sur le dollar pour investir dans les monnaies des pays émergents où les taux d’intérêts sont élevés, perturbant leurs économies et contribuant à la création de bulles financières.

L’écroulement du système mis en place à Bretton Woods, dans les années soixante-dix, sonnant la fin du système de monnaies à parités fixes, a créé les conditions de l’essor progressif du carry trade, sans doute le plus performant des instruments ayant permis la formation de l’impressionnante masse des capitaux flottants actuelle. Une réflexion à ce sujet est-elle sur l’agenda du forum du FMI ? Nous avons toutes les chances, vu le caractère explosif du sujet, de ne pas l’apprendre dans l’immédiat. Il s’agit en effet de l’un des plus beaux terrains de jeu des mégabanques, qui a donné le signal de la dérégulation généralisée des années quatre-vingt et envoyé le signal de la grande folie. Aboutissant à la Grande Crise.

Ainsi allait aujourd’hui le monde.