Les politiques non conventionnelles de la BCE : Une apparence de solution qui n’est que la solution des apparences, par Jacques Sapir (*)

Billet invité. Je rappelle que je préconise personnellement une autre solution : un défaut simultané de la dette des 17 pays de la zone euro, immédiatement suivi d’une restructuration de la dette communalisée.

La BCE s’est engagée avec force à « tout faire pour sauver l’Euro ». Nous allons prendre cette déclaration au pied de la lettre et considérer quelles en seraient les conséquences à court et moyen terme d’une telle action, et si la BCE a réellement les moyens de sauver l’Euro.

 

I. Les conséquences d’une action directe de la BCE.

En admettant que la BCE puisse soit jeter par-dessus les moulins son statut ou trouver des compromis juridiques lui permettant de racheter massivement de la dette souveraine de pays en difficulté, que se passerait-il ?

(a)   L’ampleur des sommes nécessaires :

Il faut tout d’abord considérer les montants que la BCE devrait débourser.

Pour l’Espagne, le gouvernement de M. Rajoy a admis que les besoins s’élèveraient à 300 milliards d’Euros d’ici à la fin de l’année. Il est cependant clair que ce qui aurait été fait pour ce pays ne pourrait être refusé à d’autres. La Grèce viendrait au guichet pour un montant estimé à 60-80 milliards.

L’Italie serait aussi un « client » potentiel, avec des besoins estimés (suivant la date de l’opération) entre 500 et 700 milliards. C’est donc de 860 à 1080 milliards que la BCE devrait racheter dans un délai assez court (moins de 6 mois).

Ces sommes ne sont pas « impossibles », mais elles n’en sont pas moins considérables. Elles représentent en 3 fois et 4 fois le montant des achats de titres publics réalisés par la BCE depuis le début de la crise. Elles représentent un saut qualitatif et non pas simplement quantitatif.

(b)   Les conséquences sur le bilan de la BCE.

Les conséquences sur le bilan de la BCE seraient importantes.

On verrait apparaître près de 1071 (860 + 211 déjà sur le bilan) à 1291 (1080 + 211 déjà sur le bilan) milliards de titres publics. Or, on peut penser qu’entre le tiers et la moitié de ces titres ne sera jamais remboursée dans le cadre de défauts soit « sauvage » soit ordonnés.

La BCE devra soit admettre qu’elle a fait de la création monétaire ex-nihilo ou demander aux États de la zone Euro une recapitalisation comprises entre 330 et 650 milliards.

Le problème avec la création monétaire ex-nihilo n’est pas celui (souvent invoqué) de l’inflation, mais celui, juridique, de la compatibilité du fonctionnement de la BCE avec la Constitution allemande. Cette dernière interdit à la Banque Centrale de procéder à ce type de création monétaire. Il faudrait donc soit modifier la Constitution allemande (ce qui pose des problèmes politiques et risque d’échouer) soit se résoudre à cette recapitalisation.

Ceci pose la question de l’acceptabilité politique de cette dépense pour les États (dans le cas de la France, la contribution pourrait aller de 70 à 140 milliards).

(c)    Serait-ce la fin de la crise de liquidité ?

On affirme souvent qu’une telle intervention règlerait la crise de l’Euro. Mais, la crise de liquidité est issue de la crise de compétitivité. C’est cette dernière qui déclenche les inquiétudes qui font monter les taux d’intérêts et provoque la crise de liquidité.

Or, ici, la BCE est impuissante. La permanence de la crise de compétitivité provoquerait inévitablement la réapparition de la crise de liquidité.

D’ailleurs, depuis que la BCE a procédé aux premiers rachats sur le marché secondaire, aucun des pays qui ont bénéficié de ces opérations n’est revenu sur les marchés financiers.

Il faudrait donc se résoudre à ce que, durablement, la Grèce, le Portugal, l’Irlande, l’Espagne et peut-être l’Italie, aient recours aux capacités de financement de la BCE.

Les montants à moyen terme seraient encore plus considérables que ceux que l’on a évoqué plus haut et pourraient atteindre entre 2 000 et 2 500 milliards d’Euros.

(d)   Une erreur de diagnostic.

Plus profondément, la politique de la BCE que l’on suppose ici illustre une erreur majeure de diagnostic à propos de la crise de la zone Euro.

Cette crise n’est pas une crise de la dette souveraine ! C’est une crise de compétitivité, liée aux structures économiques et démographiques hétérogènes des pays de la zone qu’exacerbe le fonctionnement quotidien de la monnaie unique. Cette crise donne alors naissance d’une part à une croissance très ralentie dans un certain nombre de pays (Italie, Portugal et dans une moindre mesure France) et à une désindustrialisation accélérée dans d’autres (Irlande, Portugal, Espagne, Grèce et encore France).

Avec l’éclatement de la « bulle » des taux historiquement bas que l’on a connus de 2002 à 2008, ces deux phénomènes se sont traduits par une montée des dettes souveraines dans les pays considérés.

Vouloir résoudre le symptôme (la crise de la dette) ne fait qu’empirer le mal ! Les politiques requises pour tenter de résoudre la crise de la dette aggravent la situation, en plongeant les pays dans une récession, voire une dépression, qui réduit les ressources fiscales et accroissent considérablement le chômage.

Mais, si l’on veut s’attaquer à la racine du mal, soit la crise de compétitivité, il faut mesurer ce que cela implique pour les pays, ou en matière de coûts de transfert.

La mise en œuvre d’une politique « non conventionnelle » par la BCE est possible. Mais, elle implique un tournant qualitatif dont les conséquences n’ont pas été mesurées et ceci sans fournir de solution à la crise de la zone Euro. La seule perspective offerte est celle d’une installation de longue durée dans cette crise.

II. La crise de compétitivité fera soit éclater l’Euro, soit éclater l’Europe.

Il n’est donc pas du pouvoir de la BCE de résoudre la crise de l’Euro. Même des actions combinées avec celles des États membres n’offrent guère d’alternative. Soit l’Europe éclatera après une « décennie perdue » à l’image de celle de la Grande Dépression, soit la zone Euro sera dissoute.

(a)  Les politiques de déflation salariale sont des impasses.

La crise de compétitivité se manifeste dans les déficits des balances commerciales des pays (sauf l’Allemagne) et l’accroissement du montant du compte TARGET-2 dans ce dernier pays.

Des politiques de baisse des coûts salariaux sont d’ores et déjà expérimentées dans des pays de la zone Euro (Grèce, Irlande, Portugal, Espagne, Italie).

Leurs conséquences en sont catastrophiques. Ces politiques nécessitent une contraction violente de la demande intérieure, qui provoque non seulement une forte hausse du chômage mais en sus une baisse de la productivité, impliquant de nouvelles mesures d’ajustement, dont les effets sur le chômage viendront se cumuler avec les premières mesures.

D’ici deux ans, et en incluant les effets induits et non pas seulement les effets directs, il faut donc s’attendre à des taux de chômage de :

52 % en Grèce.

35 % au Portugal.

32 % en Espagne.

22 % à 25 % en France et en Italie.

Les niveaux de chômage escomptés sont donc à peu de choses près les mêmes que lors de la « Grande Dépression » des années 1930.

(b)  Les politiques de transferts budgétaires sont politiquement impossibles.

Une autre solution, cohérente avec la monnaie unique, serait d’instituer des flux de transferts depuis les pays excédentaires vers les pays déficitaires. Mais, les montants sont tout à fait énormes. On peut les estimer à :

10,8 % de PIB de l’Espagne pour le soutien à l’Espagne ;

13,1 % de PIB de l’Italie pour le soutien à l’Italie ;

12,3 % de PIB du Portugal pour le soutien au Portugal ;

  6,1 % de PIB de la Grèce pour le soutien à Grèce.

Compte tenu des niveaux de coûts salariaux, de la structure et du montant des profits, du poids des salaires et de la structure du PIB cette politique coûterait à l’Allemagne 12,7 % du PIB (en 2012) en transferts budgétaires pour les 4 pays en difficulté.

De tels montants briseraient les reins de l’économie allemande et sont, très clairement, politiquement impossibles. Il faut ici signaler qu’une dissolution de l’Euro, accompagnée de dévaluations dans différents pays, ne coûterait que 2% à 2,5% du PIB à l’Allemagne.

Il n’est donc pas étonnant qu’une majorité absolue des Allemands se prononce aujourd’hui contre l’Euro (51% contre et 29% pour). L’opposition politique de l’Allemagne aux mesures de transferts est donc appelée à se durcir dans les semaines à venir.

(c)   Entre l’Euro et l’Europe, il faudra choisir.

La crise de l’Euro confronte aujourd’hui les pays européens au choix soit de voire périr l’Europe soit de dissoudre la zone Euro.

Si l’on persiste dans la politique actuelle, la zone Euro, et l’Europe avec elle entrera dans une récession, puis une dépression de longue durée. La comparaison avec la crise des années 1930, la « Grande Dépression » s’impose. Le poids politique et économique de l’Europe se réduira de manière considérable, et notre continent deviendra « l’homme malade du monde ».

Mais, surtout, l’Union européenne ne résistera pas aux conséquences de cette crise.

Des pays sortiront de l’Euro, les uns après les autres. Le premier sera sans doute la Grèce. Elle sera suivie par le Portugal et l’Espagne. En effet, les mesures « non conventionnelles » de la BCE ne rétabliraient la solvabilité extérieure dans aucun de ces deux pays.

La spéculation financière atteindrait de nouveaux sommets et les mesures unilatérales prises par chacun de ces pays (y compris des défauts sur les dettes) feraient rapidement tache d’huile. De proche en proche, ce sont toutes les mesures constitutives de l’Union Européenne qui seront remises en cause.

Par contre, si une politique de dissolution coordonnée et concertée de la zone Euro était adoptée, elle prendrait la forme d’un acte européen. Tout en rendant possible pour les pays concernés de réaliser les ajustements nécessaires à un coût bien plus faible en termes de chômage par des dévaluations, elle permettrait de sauvegarder l’essentiel de l’Union Européenne. Cette politique offrirait la perspective, à moyen terme, de reconstituer sur des bases plus souples une forme d’intégration monétaire (par une monnaie commune).

(d)  Les politiques « non conventionnelles » de la BCE, pour autant qu’elles soient possibles, ne feront que retarder les échéances.

Les politiques non conventionnelles de la BCE sont certes possibles, mais elle ne sont nullement une solution. Au contraire, enfermant la zone Euro dans sa crise, elles portent en elles la menace d’un éclatement de l’Union Européenne.

Ces politiques ne feront que retarder, à l’échelle de deux à trois ans, le dénouement de cette crise. On doit donc se demander si politiquement le jeu en vaut la chandelle. Pour ces trois années (au mieux…) de gagnées, nous serions confrontés à une crise bien pire que celle que nous connaissons aujourd’hui, et avec une situation de la France particulièrement dégradée.

Plusieurs économistes, dont les deux Prix Nobel Joseph Stiglitz et Paul Krugman, ont affirmé que la poursuite de cette politique visant à sauver l’Euro était criminelle.

On se contentera de dire que les mesures envisagées, mais qui sont loin d’être acquises, par la BCE viennent trop tard et n’apportent aucune solution aux problèmes de fond de la zone Euro.

La raison, tant économique que politique, commande ne pas s’entêter et de ne pas prendre le risque de faire périr l’Europe et d’exacerber une opposition entre l’Allemagne et les autres pays. Une dissolution de la zone Euro réalisée d’ici à la fin de 2012 en tant qu’acte européen est aujourd’hui la seule solution qui puisse éviter un désastre.

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(*) Directeur d’études à l’EHESS, Professeur associé à la MSE-MGU (Moscou)

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125 réponses à “Les politiques non conventionnelles de la BCE : Une apparence de solution qui n’est que la solution des apparences, par Jacques Sapir (*)”

  1. Avatar de Crapaud Rouge
    Crapaud Rouge

    Dissolution de la zone euro, ça veut dire que chaque pays se retrouve avec sa propre dette : tout le contraire de la solution de M. Jorion ! A mon avis, le diagnostic est juste : problème de compétitivité, mais il faut ajouter : entre partenaires non solidaires, alors que la solution du taulier suppose qu’ils le sont (ou pourraient l’être) comme les sphères de l’Atomium de Bruxelles.

    Tout à fait d’accord avec cette dissolution car la situation actuelle revient à faire combattre des gladiateurs les mains attachées dans le dos. Si elle perdure trop longtemps, l’amitié entre les peuples tournera à la haine.

    1. Avatar de fnur
      fnur

      « Dissolution de la zone euro, ça veut dire que chaque pays se retrouve avec sa propre dette : tout le contraire de la solution de M. Jorion ! »

      Aux US, fédéraux pourtant, les états sont responsables de leur dette.

  2. Avatar de Le Yéti

    Article de Sapir relayé (et commenté) ici. A paraitre également sur Rue89.

    @Paul Jorion
    Pas sûr que le plan de Jacques Sapir soit incompatible avec « un défaut simultané [enfin presque] de la dette des 17 pays de la zone euro ».
    Par contre, pas persuadé non plus que nos dirigeants actuels soient en mesure intellectuelle, psychologique ou politique de « communaliser » leurs dettes.

  3. Avatar de babypouf
    babypouf

    Bonjour,

    oublier l’euro c’est balancer sous la pression des marchés un outil économique qui a quand même une signification politique : une UNION ou en tout cas le début d’une entente politique entre les peuples. Ce sera alors finis de l’idée Européenne, et les nations vont se retrouver encore plus en compétition, elles le sont malheureusement déjà au niveau fiscal et social dans l’europe, mais finit alors l’espoir d’une union européenne sociale, la seule qui compte, celle des peuples.

    Je ne connais pas le courant de pensée de Mr SAPIR, mais il me semble que c’est plutôt une idée de libéral.

    Pourquoi ne pas faire défaut ET changer d’Euro en faisant une sorte de bancor à l’européenne afin d’intégrer dans le systéme les différences de compétitivité ? Est-ce si compliqué politiquement ?

    Abandonner l’idée d’une monnaie commune c’est abandonner l’idée Européenne tout simplement.

    Cordialement

  4. Avatar de sdz

    Il n’y a pas qu’un problème de compétitivité mais un problème majeur lié à la structure même de l’UE et des dogmes qui la fondent, notamment ceux qui conduisent à en faire une zone économique ouverte à tous les vents concurrentiels! De plus dans un système monolithique (néo-impérialiste), le plus puissant l’emporte… et celui-ci n’est pas la France! Quant à la compétitivité, elle relève aussi de la culture propre à chaque pays…

    On peut mesurer aujourd’hui à quel point Mitterrand (Delors) s’est fourvoyé en faisant passer le traité de Maastricht (après l’acte unique), aussi sera-t’il délicat à Hollande de dénoncer cette absence de bilan alors que son propre parcours s’est développé sur cette ligne européiste…

    Je répète donc que le premier problème à affronter en France est celui de la représentativité très faible des élites, leur absence de pensée globale (exit la Francophonie…). cf blog

  5. […] Les politiques non conventionnelles de la BCE : Une apparence de solution qui n’est que la solutio… Si l’Allemagne doit payer pour la crise de la zone euro, ce sera sans doute au prix de la création d’une union politique et budgétaire. Les projets sont d’ores et déjà à l’étude à l’approche d'un sommet européen qui s'annonce crucial, les 28 et 29 juin prochains. Voilà de quoi se faire une idée de la vitesse à laquelle la situation politique évolue dans la crise de l’euro : il y a seulement quinze jours, tous les regards étaient tournés vers le nouveau président français, François Hollande, investi à Paris sous l’étiquette de Monsieur Croissance. Lequel s’est empressé de partir pour sa première mission : défier la Mère Fouettarde de l’Europe, la chancelière Angela Merkel. " Il faut trouver de nouvelles solutions. […]

  6. Avatar de Ivan
    Ivan

    Tout est dit ici :

    La BCE devra soit admettre qu’elle a fait de la création monétaire ex-nihilo ou demander aux États de la zone Euro une recapitalisation comprises entre 330 et 650 milliards.

    Le problème avec la création monétaire ex-nihilo n’est pas celui (souvent invoqué) de l’inflation, mais celui, juridique, de la compatibilité du fonctionnement de la BCE avec la Constitution allemande

    Et oui, il suffirait de créer cet argent, comme une banque centrale devrait normalement en avoir le pouvoir… Et nous agonisons de cette félonie qui consiste à se financer sur les marchés (ce mode d’engraissage particulièrement « sécurisant » pour les détenteurs du capital).

  7. Avatar de Homere
    Homere

    Crise de l’euro, crise de la dette ? Crise financière, crise économique ? Surproduction, délocalisation ?
    Je suis assez surpris de lire de telles interrogations. Moi je pencherais plutôt pour une crise de l’intelligence, une crise de la démocratie (qui ne fonctionne plus nulle part et surtout pas dans les pays émergeants qui font contre-poids dans la balance mondiale), j’observe une crise démographique et une crise écologique d’ampleur planétaire.
    Je vois se profiler à l’horizon l’explosion du capitalisme productiviste et de l’ideologie consumériste qui le porte. Je vois approcher une crise majeure dans l’agriculture et la production des ressources vivrières mondiales. Je vois se préparer de grands malheurs puisque personne ne semble vouloir anticiper le crash qui vient.

  8. […] Sapir’s views on the inevitable collapse of the eurozone  as outlined on the Paul Jorion blog are as follows:  ”The ECB is powerless, the crisis of competitiveness persists and […]

  9. […] Pour Jacques Sapir, directeur d'étude à l'EHESS, "la crise n'est pas une crise de la dette souveraine mais une crise de compétitivité liée aux structures économiques et démographiques hétérogènes des pays de la zone qu'exacerbe le fonctionnement quotidien de la monnaie unique". (…)  […]

  10. […] La BCE s’est engagée avec force à « tout faire pour sauver l’Euro ». Nous allons prendre cette déclaration au pied de la lettre et considérer quelles en seraient les conséquences à court et moyen terme d’une telle action, et si la BCE a réellement les moyens de sauver l’Euro.  […]

  11. […] sur ce dernier point,  suite à la lecture d’un article de Monsieur Sapir sur le blog de Paul Jorion qui étudie le scénario « sortie de […]

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