Travail : Une fois qu’on l’a compris, ça crève les yeux !

23 juillet 2014 par Paul Jorion Commentaires fermés

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L’explication du prix par le rapport de force (VIII) Deux cas d’erreurs grossières dans le calcul du prix d’un instrument financier : 1) les rehausseurs de crédit ou monolines

23 juillet 2014 par Paul Jorion Commentaires fermés

(I) Quand plusieurs mécanismes se greffent les uns sur les autres
(II) Keynes et le double mécanisme de détermination du prix
(III) L’intervention du temps dans la détermination du prix
(IV) Le « prix » d’un emprunt ou d’une obligation (première partie)
(V) Le « prix » d’un emprunt ou d’une obligation (deuxième partie)
(VI) En quoi mon approche du prix diffère de celle des économistes
(VII) Les opérations des banques centrales sur les taux longs

Ce que j’ai dit des mécanismes imbriqués déterminants du prix dans les sept premières parties de L’explication du prix par le rapport de force a pu sembler d’ordre purement théorique. Il est intéressant d’examiner alors deux cas où la question fut éminemment d’ordre pratique au point de signifier dans le premier cas que je vais analyser l’effondrement d’un secteur entier du monde financier, celui des rehausseurs de crédit, encore désignés de leur appellation américaine de « monolines », et de remettre en question dans le second cas l’existence-même de la zone euro du fait de l’utilisation d’un instrument financier dérivé appelé Credit-default Swap (CDS). L’incapacité à comprendre la logique de la formation des prix expliquée précédemment, aussi bien de la part des praticiens que de celle des théoriciens de l’économie ou de la finance, fut en effet d’une part, à l’origine de la chute des monolines au début de l’année 2008 et, d’autre part, au cœur de la crise de la zone euro déclenchée par une hausse dramatique des taux exigés sur la dette souveraine grecque au cours des premiers mois de l’année 2010, un effet de la spéculation à l’aide des Credit-default Swaps.

À ma connaissance, une analyse de ces deux crises en termes d’erreurs grossières dans le calcul du prix d’un produit financier ayant débouché sur une catastrophe, n’a pas encore été proposée jusqu’ici.

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Le Souchon quotidien de l’été : C’est déjà ça

23 juillet 2014 par Paul Jorion Commentaires fermés

Soudan : Souchon dans un camp, BNP Paribas, dans l’autre.

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LA PRODUCTIVITÉ EST SUR LA SELLETTE, par Jean Matouk

22 juillet 2014 par Julien Alexandre Commentaires fermés

Billet invité

La productivité est sur la sellette. Elle baisserait depuis quelques années. Mais de quelle productivité s’agit-il ? Les économistes distinguent la productivité du travail, la productivité du capital et ce qu’ils dénomment la productivité globale des facteurs.

La productivité du travail s’explique d’elle-même. C’est le nombre de pièces, les quantités, produites par unité de temps. C’est facilement mesurable pour une activité donnée dans une usine ou un bureau ; pour les services, par exemple, combien de feuilles de maladie traitées par jour par telle personne dans un centre d’assurance maladie. Ça se complique évidemment, quand il s’agit de travailler sur l’usine ou le bureau tout entier, où l’on produit des biens et services fort différents. Et que dire aussi de la nation dont le PIB est constitué de millions d’activités. Pour mesurer la productivité nationale du travail, on prend le PIB en volume, c’est-à-dire à prix constants et on le divise par le nombre d’actifs.

On retrouve la question, déjà vieille, du prix Nobel (1987) Robert Solow s’étonnant qu’avec l’informatique, la productivité n’ait pas fait un bond spectaculaire. D’excellents confrères comme Patrick Artus proposent plusieurs explications. D’abord la comptabilité nationale ne sait pas valoriser la qualité des services, comme elle le fait pour les biens matériels. Le PIB, le numérateur de la productivité, est donc peut-être sous estimé. Un autre souligne que les services « offerts » gratuitement par les Google, Facebook et autres, ne sont logiquement pas comptés dans le PIB (comme d’ailleurs les services domestiques). Et l’OCDE souligne que la chute de la « productivité globale des facteurs » peut aussi s’expliquer par le fait que la crise de 2008 a fait chuter le PIB qui en est le numérateur.

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Espirito Santo : LES MÉCANISMES DU DÉMANTÈLEMENT SE METTENT EN PLACE, par François Leclerc

22 juillet 2014 par François Leclerc Commentaires fermés

Billet invité.

La chute du groupe Espirito Santo va se poursuivre des mois durant avec plus de discrétion. Espirito Santo International, la holding au sommet du groupe est officiellement placée en redressement judiciaire, en attendant que Rioforte prenne comme probable, le même chemin. Mais parmi les derniers épisodes intervenus, on a appris que des actionnaires de Portugal Telecom – qui n’a pas été remboursé d’un prêt d’un milliard d’euros à l’une des holdings du groupe, Rioforte – allaient intenter une action en justice contre sa commission exécutive qui l’avait accordé. Afin de désamorcer d’autres actions ultérieures, la Banque Espirito Santo (BES) a annoncé de son côté qu’elle garantissait ses clients privés du remboursement des titres d’Espirito Santo International et de Rioforte qu’elle leur a vendus, pour un montant total de 853 millions d’euros (pas les investisseurs institutionnels, qui en ont acheté pour deux milliards d’euros). Enfin, le groupe a sans attendre vendu la majeure partie de sa banque privée BPES opérant en Suisse à la banque CBH, dont l’actionnaire est la holding Espirito Santo Financial Group (ESFG), également actionnaire de la BES.

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L’explication du prix par le rapport de force (VII) Les opérations des banques centrales sur les taux longs

22 juillet 2014 par Paul Jorion Commentaires fermés

(I) Quand plusieurs mécanismes se greffent les uns sur les autres
(II) Keynes et le double mécanisme de détermination du prix
(III) L’intervention du temps dans la détermination du prix
(IV) Le « prix » d’un emprunt ou d’une obligation (première partie)
(V) Le « prix » d’un emprunt ou d’une obligation (deuxième partie)
(VI) En quoi mon approche du prix diffère de celle des économistes

Quand j’écrivais dans Le « prix » d’un emprunt ou d’une obligation (deuxième partie) que « la part ‘universelle’ du taux d’intérêt de l’emprunt [qu’est] le rendement marginal du capital, […] reste influençable par le rapport de force instantané entre ceux qui cherchent à acheter et ceux qui cherchent à revendre un tel emprunt sur son marché secondaire », il existe de cela d’excellents exemples sur le marché de la dette souveraine.

La banque centrale d’une nation cherchera ainsi à faire baisser les taux de sa propre dette souveraine en achetant en quantité sur le marché secondaire des emprunts de la maturité dont elle cherche à obtenir une baisse du taux. En allant se placer au rang des acheteurs pour des volumes importants, elle amplifie la concurrence entre eux, ce qui conduit chacun de ceux-ci à brider ses prétentions en termes de coupon (taux d’intérêt) pour améliorer ses chances d’acquérir l’obligation visée dans la quantité souhaitée.

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Le Souchon quotidien de l’été : S’asseoir par terre

22 juillet 2014 par Paul Jorion Commentaires fermés

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Vol MH 17 : À QUI PROFITE LE TROUBLE ? par François Leclerc

21 juillet 2014 par François Leclerc Commentaires fermés

Billet invité

Un chasseur ukrainien était à proximité de l’avion de ligne malaysien, à distance de tir d’un missile air-air, avant que ce dernier ne soit abattu, selon le général Andreï Kartapolov de l’État-major des forces russes, qui a par ailleurs nié toute livraison de matériel militaire aux séparatistes ukrainiens, et tout particulièrement de systèmes de missiles mobiles sol-air. Il a également fait état de la présence près de Donetsk d’un tel système sous contrôle de l’armée ukrainienne au moment du crash. Telle est la substance d’une intervention destinée à faire pièce aux accusations d’origine américaine et ukrainienne mais qui n’est pas convaincante.

Selon Kartapolov, les Ukrainiens avaient donc deux possibilités d’abattre l’avion de Malaysia airlines, et les séparatistes aucune, bien qu’il se garde de dire que les premiers ont tiré et abattu l’avion. Mais à trop vouloir prouver, on affaiblit parfois sa démonstration : comment croire que les installations de détection russes, qui seraient capables de détecter le chasseur et une batterie de missiles, soient passées à côté d’un tir de missile qui dans les deux cas serait difficilement passé inaperçu ? Comment croire que les Russes n’aient pas fourni de matériel militaire aux séparatistes, après la mascarade à laquelle ils se sont prêtés – et qu’ils ont niée – en camouflant leurs troupes d’élites ainsi que leurs blindés légers ? Tout cela vient trop à point nommé, et tardivement de surcroît.

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RMC, Bourdin direct – Paul Jorion à propos de Carlos Slim : travailler moins, plus longtemps, le mardi 22 juillet à 7h15

21 juillet 2014 par Paul Jorion Commentaires fermés

Comme sur Sud Radio : Paul Jorion à propos de Carlos Slim : travailler moins, plus longtemps, sur Bourdin Direct à 7h15.

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Les choses qui m’empêchent de travailler

21 juillet 2014 par Paul Jorion Commentaires fermés

Je fais partie de ces gens qui n’arrivent pas à écrire sans un fond musical. C’est pourquoi je fais tourner en boucle ma discothèque pendant mes heures de travail.

Parfois je tombe comme cela sur Gene Vincent alors que je peine sur un obscur « mécanisme psychologique » postulé par Keynes et je suis obligé de faire taire provisoirement ce brave garçon pour passer à quelque chose de plus approprié dans le contexte. Parfois, comme à l’instant, c’est la beauté de ce que j’entends qui m’oblige à m’arrêter un instant, pour écouter plutôt que d’écrire. J’ai voulu vous en faire profiter.

Le chevalier à la rose (1911) : Richard Strauss, sur un livret de Hugo von Hofmannsthal

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L’explication du prix par le rapport de force (VI) En quoi mon approche du prix diffère de celle des économistes

21 juillet 2014 par Paul Jorion 6 commentaires

L’explication du prix par le rapport de force est ouvert aux commentaires.

(I) Quand plusieurs mécanismes se greffent les uns sur les autres
(II) Keynes et le double mécanisme de détermination du prix
(III) L’intervention du temps dans la détermination du prix
(IV) Le « prix » d’un emprunt ou d’une obligation (première partie)
(V) Le « prix » d’un emprunt ou d’une obligation (deuxième partie)

Je signale que si certains éléments de l’explication que j’ai offerte dans les cinq sections précédentes sont connus de la théorie financière et si leur mécanisme est expliqué dans les manuels, le mécanisme global que je décris est lui cependant inconnu ; le mécanisme que j’ai décrit est également incompatible avec l’explication de la formation des prix qu’offre John Maynard Keynes. La raison en est que les rapports de force entre acheteur et vendeur, et entre prêteur et emprunteur, en tant que facteurs explicatifs, sont absents aussi bien chez Keynes que dans les explications des autres économistes.

Que trouve-t-on à la place ? Pour Friedrich von Hayek (1899 – 1992), dont l’opinion sur le sujet domine les manuels d’économie contemporains, un prix est un « signal ». Le manuel intitulé Foundations of Financial Markets and Institutions, dont l’un des auteurs est Franco Modigliani (1918 – 2003), prix Nobel d’économie en 1985, affirme que « Les prix sont des signaux opérant dans une économie de marché, guidant les ressources économiques vers leur meilleur usage » (Fabozzi, Modigliani, Ferri 1994 : 2).

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Le 6/9 Info Sud Radio – Paul Jorion à propos de Carlos Slim : travailler moins, plus longtemps, le mardi 22 juillet à 7h

21 juillet 2014 par Paul Jorion Commentaires fermés

Sud Radio : j’interviendrai 8 minutes sur la proposition de Carlos Slim : Travailler moins, plus longtemps.

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VentsContraires.net – Paul Jorion : « Les machines pourraient financer une allocation universelle »

21 juillet 2014 par Paul Jorion Commentaires fermés

(I) « Nous nous débarrassons du travail de manière massive »
(II) « La personne remplacée par une machine n’en profite absolument pas »

Le Monde : Arithmétique et responsabilité, lundi 10 février 2014

Le Figaro rappelle aujourd’hui ma position sur la disparition du travail : Pourquoi il faudrait travailler seulement 3 jours par semaine, par Quentin Périnel

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Vol MH 17 : UN DEAL EST UN DEAL ! par François Leclerc

21 juillet 2014 par François Leclerc Commentaires fermés

Billet invité.

Vladimir Poutine vient de commencer à remplir sa part du contrat en déclarant ce matin que « la Russie fera tout ce qui est en son pouvoir pour que le conflit passe d’une phase militaire à une phase de négociations pacifiques par des voies exclusivement diplomatiques ». L’échange de bons procédés négocié par la Chancelière allemande connait un début d’application : la Russie ne sera pas mise en cause à propos du tir du missile ayant abattu l’avion de Malaysia airlines et va en contrepartie s’engager dans des négociations politiques à propos de l’Ukraine. Angela Merkel a pris le risque que ces négociations tournent court ultérieurement sous un prétexte quelconque, sauf à révéler ultérieurement ce qui est a priori destiné à rester un mystère non élucidé. Attendons de voir comment les autorités américaines vont réagir et ce que les ministres des affaires étrangères européens réunis ce soir diront, et enregistrons que David Cameron, le « cousin » britannique, a demandé une enquête complète sur ce qui s’est passé dans un article écrit pour le Sunday Times, impliquant la Russie et lui demandant non seulement d’encourager un cessez-le-feu en Ukraine mais de rendre disponible toutes les informations dont elle dispose à propos du crash…

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Tout fout l’camp ! (1937), paroles de Raymond Asso, musique de Juel

21 juillet 2014 par Paul Jorion Commentaires fermés

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FAUX DÉBAT A PROPOS DE LA POLITIQUE DE LA BCE, par François Leclerc

21 juillet 2014 par François Leclerc Commentaires fermés

Billet invité.

Le débat à propos de l’achat de titres obligataires par la BCE se poursuit, sans que celle-ci ne donne actuellement signe de s’y engager, en dépit de rumeurs persistantes l’annonçant pour plus tard. Il s’inscrit dans le contexte d’avis opposés délivrés par le FMI et la Banque des règlements internationaux (BRI) sur les dangers comparés de la déflation et de la création de bulles d’actifs, et sur la politique que les banques centrales doivent en conséquence mener. Le premier, comme vient de le rappeler Christine Lagarde à propos de l’Europe, met en garde car « une inflation obstinément basse peut gravement nuire à la croissance » et « alourdir le poids de la dette. » La seconde minore les conséquences de la déflation et développe un point de vue restrictif sur la poursuite des opérations d’assouplissement quantitatif (achats de titres obligataires) en cours de la Fed, sur laquelle celle-ci laisse prévoir son arrêt à l’automne, ainsi que sur sa politique de taux proche de zéro.

Toujours inspiré par la crainte d’une bulle immobilière en Allemagne, Wolfgang Schäuble, le ministre allemand des finances, a sur cette question une opinion arrêtée dont il ne démord pas : appelant la BCE a intervenir, il a déclaré « Nous ne pouvons pas abandonner aux seuls régulateurs des États la tâche d’éviter les bulles. Les banques centrales doivent avoir cela en tête dans leurs décisions sur la masse monétaire ». Pour répliquer à ceux qui demandent une intervention destinée à affaiblir l’euro par rapport au dollar, il rétorque : « Je ne fais aucun cas des discussions politiques sur le taux de change, il est fixé par le marché. Quand la politique s’en mêle, cela ne donne jamais de bons résultats. »

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L’explication du prix par le rapport de force (V) Le « prix » d’un emprunt ou d’une obligation (deuxième partie)

21 juillet 2014 par Paul Jorion Commentaires fermés

(I) Quand plusieurs mécanismes se greffent les uns sur les autres
(II) Keynes et le double mécanisme de détermination du prix
(III) L’intervention du temps dans la détermination du prix
(IV) Le « prix » d’un emprunt ou d’une obligation (première partie)

Résumons ce que j’ai expliqué dans Le « prix » d’un emprunt ou d’une obligation (première partie). Mis à part les tombées d’intérêt, il existe deux moments majeurs dans la vie d’un emprunt : son émission et son échéance. Entre ces deux moments existe une période durant laquelle il peut être acheté et vendu sur un marché secondaire.

Le premier moment est sa naissance sur un marché primaire où son prix se détermine, ce « prix » étant alors son taux d’intérêt : c’est la partie du contrat véritablement négociable à cet instant entre prêteur et emprunteur. Le taux d’intérêt a deux composantes : le rendement marginal du capital et la prime de crédit. Les deux composantes du taux sont déterminées indépendamment l’une de l’autre, la première partie est universelle : elle dépend du marché des capitaux dans son ensemble, la seconde partie est singulière : elle est propre à l’emprunt spécifique lui-même.

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Le Souchon quotidien de l’été : Le bagad de Lann-Bihoué

21 juillet 2014 par Paul Jorion Commentaires fermés

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Vol MH17 : UNE GROSSE ARÊTE DANS LA GORGE, par François Leclerc

20 juillet 2014 par François Leclerc Commentaires fermés

Billet invité.

En choisissant de fermer les yeux, Angela Merkel et François Hollande ont sciemment décidé de laisser passer l’occasion d’imposer un cessez-le feu en Ukraine et de porter un coup d’arrêt au soutien russe aux séparatistes ukrainiens de l’Est. Et les autorités américaines – qui pointent du doigt les Russes – peuvent difficilement rendre publics les éléments dont ils disposent sans prendre à contrepied leurs alliés européens. Une division qui n’est pas nouvelle vis à vis de la Russie et dont Vladimir Poutine a usé et abusé.

Depuis le début des évènements ukrainiens, ce dernier s’est réfugié dans la plus parfaite des mauvaises fois, masquant l’intervention russe par de multiples subterfuges – comme la présence de troupes en uniforme sans signes distinctifs – avant d’armer, encadrer et financer une petite armée de volontaires favorables au rattachement à la Russie. Désormais entérinée comme un fait accompli faisant à nouveau des Tatars les victimes de l’histoire, l’annexion de la Crimée n’a pas suffi, et une large partie de l’Est de l’Ukraine où est concentrée la population russophone a pour vocation de faire sécession, l’instauration de la « République populaire du Donetsk » le concrétisant.

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L’explication du prix par le rapport de force (IV) Le « prix » d’un emprunt ou d’une obligation (première partie)

20 juillet 2014 par Paul Jorion Commentaires fermés

(I) Quand plusieurs mécanismes se greffent les uns sur les autres
(II) Keynes et le double mécanisme de détermination du prix
(III) L’intervention du temps dans la détermination du prix

Le « prix » d’un emprunt ou d’une obligation au moment de son émission, c’est son taux d’intérêt. Le montant du « principal », la somme prêtée, n’est pas un prix, c’est précisément une somme d’un montant donné sur la base duquel le montant des versements d’intérêts sera calculé au prorata du taux d’intérêt sur lequel prêteur et emprunteur se sont mis d’accord.

Le prêteur éventuel compare en termes de rendement, c’est-à-dire de taux d’intérêt, des placements de même durée. S’il est quelque peu familier de l’investissement, il décomposera le taux en ses deux composantes majeures que sont le rendement marginal du capital et la prime de crédit (j’ignore pour la facilité d’autres primes qui devraient être prises en compte dans certaines circonstances, comme la prime de change ou la prime de conversion) et évaluera chacune des deux en tant que telle. Le montant du rendement marginal du capital propre à tel emprunt est-il celui qu’offre le marché, toutes autres conditions étant par ailleurs égales ? La part prime de crédit évalue-t-elle correctement le risque de contrepartie, le risque de non-remboursement, de non-versement des intérêts promis ?

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