A quoi attribue-t-on aujourd’hui l’émergence et le développement des bulles financières ?
Jusqu’à très récemment, la théorie orthodoxe économique considérait que les bulles n’existaient pas. Et des études, même assez récentes – avant le début de la crise – continuaient à essayer de le prouver. L’idée, c’est qu’il n’était pas possible de distinguer un prix spéculatif d’un prix fondamental (c’est à dire, fondé sur l’addition des différents éléments constituant le prix). Seuls certains Keynésiens avaient développé d’autres théories, en particulier la théorie des bulles de l’économiste américain Hyman Minsky dans les années 80. Quand la crise a éclaté, il est devenu impossible de dire que les bulles n’existaient pas, puisque la bulle était en train de se dégonfler devant tout le monde… Les théories de Hyman Minsky ont alors été remises au goût du jour. Chez lui, toute économie est soit dans un processus de création de bulle ou d’éclatement de bulle, en raison même de certains défauts du système capitaliste.
Croyez-vous que la nature humaine est à l’origine de la crise, comme l’a estimé l’ancien président de la Réserve fédérale Alan Greenspan ?
C’est une autre erreur de la science économique, liée à un a priori appelé individualisme méthodologique, de penser que rien ne se passe au niveau économique dont on ne puisse rendre compte simplement en additionnant les comportements individuels. Or, dans cette crise, les acteurs individuels, en suivant simplement leur propre intérêt, n’avaient pas la possibilité d’agir à un niveau global. J’ai travaillé dans une de ces entreprises au centre de la tourmente, qui a fini par disparaître, Countrywide. Lorsque les dirigeants – que je n’essaie pas d’exonérer car ils ont eu une attitude égocentrique et égoïste – se sont aperçus que l’entreprise périclitait, ils ont progressivement retiré leurs investissements. Ils n’ont pas essayé d’agir au niveau global. Ceci dit, ils n’en avaient pas la possibilité. Il fallait une concertation à un niveau plus élevé. C’est au niveau du gouvernement, et du Congrès ou du Sénat, et non au niveau individuel des dirigeants, qu’on aurait pu agir. Or, l’illusion d’Alan Greenspan et des économistes a été de croire que l’individu aurait pu faire quelque chose, le niveau global n’existant pas pour eux.
Goldman Sachs est soupçonné d’avoir aidé la Grèce à maquiller ses comptes. Quel est, selon vous, le rôle joué par les grandes banques mondiales dans la dérive de certains états ?
Goldman Sachs a effectivement proposé un arrangement à la Grèce ; les prospectus à valeur légale de ces opérations sont accessibles sur internet. Mais la responsabilité de la banque n’est pas là. En fait, l’industrie financière a, par une action de lobby, permis que ce type d’opérations soit autorisé par la Communauté européenne. Ainsi, il peut uniquement être reproché à Goldman Sachs d’avoir mis de l’argent dans le groupe de pression pour influencer les politiques. Il s’agit d’une entreprise financière, elle ne s’occupe pas de moralité. Elle n’est pas non plus dans la philanthropie. Elle décide au jour le jour des opérations rentables : aider la Grèce en 2002 est rentable, et parier sur la chute de la Grèce en 2010 l’est également. La finance ne fait pas de sentiment, mais du profit pour ses dirigeants, ses actionnaires et pour ses traders qui touchent des commissions. Cependant, en période de crise, ce que j’appelle l’extraterritorialité morale de la finance devient beaucoup plus visible car elle fait la une des journaux. Dans les périodes d’euphorie, l’absence de moralité apparaît en page 19 et l’on n’en parle pas.
Sur quoi la proposition allemande de création d’un prêteur en dernier ressort européen type FMI va-t-elle pouvoir déboucher ? La soudaineté de cette annonce comme le flou qui l’entoure laissent depuis dimanche dernier place à de prudentes spéculations, qui mettent principalement en avant les obstacles que pourraient rencontrer sa concrétisation. Avant toute chose, le temps qui sera nécessaire à une indispensable révision préalable des traités européens.
Les gouvernements vont, en attendant, rester tout autant dépourvus face à la crise endémique de la dette qui va se poursuivre, et à fortiori à ses dérapages qui risquent fort de se reproduire. Que ce soit à l’intérieur ou à l’extérieur de la zone euro, ce qui revient au même du point de vue systémique.
A terme, les chances de parvenir ou non à la création d’un Fonds monétaire européen sont à l’heure actuelle impossibles à évaluer, le plus probable étant que l’initiative Allemande va susciter de nombreuses autres suggestions et variantes. De nombreux projets sont en effet déjà dans les cartons, qui vont alimenter un débat désormais largement ouvert aux politiques après avoir été limités aux cercles des think tanks.
Au sortir d’un entretien avec Jean-Claude Junker, Angela Merkel vient d’affirmer plus vigoureusement son soutien à l’idée d’un FME, surenchérissant sur la nécessité de sanctions pour les pays récalcitrants et endossant totalement l’obligation d’une révision du traité européen afin d’y parvenir. Pour sa part, Christine Lagarde vient de prendre ses distances avec le projet, en déclarant que « la proposition du fonds monétaire européen est une piste intéressante que nous devons explorer avec un certain nombre d’autres ». Comme si le gouvernement français était plus à l’aise avec les discrètes interventions financières du type de celle qui vient d’être utilisée pour la Grèce qu’avec une refonte institutionnelle de l’Europe, porteuse en contrepartie de contraintes auxquelles il voudrait échapper.
José Manuel Barroso, le président de la Commission européenne s’en est tenu à une laconique analyse, selon laquelle la création d’un FME est « une proposition à très long terme qui nécessitera sans doute un changement du traité », se réfugiant pour préciser sa position derrière l’affirmation que « Nous sommes pour tout ce qui va en faveur d’une augmentation de la gouvernance économique ». Axel Weber, l’un des membres du conseil des gouverneurs de la BCE, présenté comme son futur président, estimant enfin que l’idée était « contre-productive ».
Étrangement, on se retrouve, mais dans un contexte bien différent, dans la même situation que lors de la création de l’euro. A tout projet de mutualisation de la dette permettant de sauver la cohésion monétaire et économique de l’Europe correspond le même raidissement allemand sur de farouches positions doctrinaires, expression d’un identique et répété refus de se laisser entraîner sur une pente considérée comme glissante. A l’époque cela s’est conclu par le statut de la BCE que nous connaissons.
Sous les effets de la crise grecque, les événements se sont précipités depuis ce week-end au sein de la zone euro. Les Espagnols, qui assurent la présidence tournante de l’Union européenne, avaient bien tenté il y a plusieurs semaines de lancer le débat à propos d’un gouvernement économique, mais il avait tourné court. Nous y revoilà.
Il vient de rebondir sous une autre forme, à l’initiative de Wolfgang Schäuble, le ministre des finances Allemand, qui a proposé dans la presse allemande la création d’un FMI européen. Celui-ci n’a pas tardé a être appelé Fonds Monétaire Européen (FME), ce qui est aller un peu vite en besogne. « Pour la stabilité de la zone euro, nous avons besoin d’une institution qui dispose des expériences du FMI et de pouvoirs d’intervention analogues », a toutefois déclaré sans ambages le ministre.
A peine avait-il lancé l’idée qu’elle a été immédiatement soutenue dans les colonnes du Financial Times Deutschland par Olli Rehn, le commissaire européen aux Affaires économiques et monétaires, ainsi que par Angela Merkel, puis enfin par une source gouvernementale française prudemment réfugiée dans l’anonymat, ces deux dernières manifestant toutefois une certaine retenue (le temps de voir comment tout cela va rebondir). Car il peut être remarqué que cette soudaine proposition soulève plus de questions qu’il n’a été pour l’instant été apporté de réponses, et qu’un long chemin devra être parcouru pour que soit opérationnel un tel instrument d’entraide financière au sein de la zone euro. Laissant entière la question de savoir comment répondre à d’éventuelles prochaines crises, annoncées comme possibles, en Espagne notamment.
Un élément majeur a toutefois été immédiatement mis en avant, sans que cela soit véritablement une surprise vu la paternité des Allemands sur ce projet. Il a été tout de suite été question des strictes « conditionnalités » (pour reprendre un terme du FMI) qui seraient préalablement mises à toute opération de prêt du futur FME, ainsi que de l’éventail des sévères sanctions qui pourraient être prises contre ceux qui sortiraient du droit chemin de la rigueur budgétaire (suppression de subventions européennes et retrait pendant au moins un an des droits de vote aux réunions ministérielles de l’Union européenne). Mais, pour le reste, tout est à inventer.
J’écris toujours avec de la musique en fond sonore. Vous le savez déjà, mes goûts sont éclectiques mais j’ai mes humeurs et il m’arrive de repasser toute la journée la même chose. Aujourd’hui, du matin au soir, c’était Carmen, un enregistrement datant de 1964, enregistré à la Salle Wagram à Paris, sous la direction de Georges Prêtre, avec Maria Callas dans le rôle de Carmen. Alors si, comme moi, vous en avez parfois marre des CDS, de la BCE et du FMI, consacrez quatre minutes et vingt-et-une seconde de votre vie à écouter et peut-être surtout, à regarder ceci. Si c’est pas du bonheur, alors je ne sais pas ce que c’est.
La représentation de l’appareil économico-financier qui nous était proposée il y a cinq ans seulement était celle d’un système ayant atteint sa maturité : stable en raison d’une prédisposition généralisée à l’autorégulation et ayant découvert le moyen d’éparpiller le risque avec une telle efficacité qu’il soit de facto neutralisé.
L’autorégulation n’existait pas. Le risque bien qu’atomisé se concentrait néanmoins parce que les joueurs les plus avisés se constituaient d’énormes portefeuilles de produits financiers dont la prime de risque était conjoncturellement surévaluée ; quand eut lieu le retour de balancier, les Bear Stearns, Lehman Brothers, AIG, Fannie Mae et Freddie Mac, implosèrent.
L’informatisation avait favorisé une complexification de la finance sur la base du crédit qui lui interdisait désormais de fonctionner autrement qu’en régime de bulle : l’euphorie cachait alors l’absence d’autorégulation et, le risque étant provisoirement minime, sa concentration demeurait invisible.
L’actualité souligne au contraire le caractère dysfonctionnel de l’appareil économico-financier en l’absence d’une dynamique de bulle. Ainsi, dans la spéculation contre l’euro, la puissance de nuisance des divers éléments rassemblés se renforce par leur combinaison délétère.
Dans les années 2001-2002, l’Europe ferme les yeux sur des prêts déguisés en swaps de change consentis par Wall Street à des états européens pour leur permettre de respecter les termes du pacte de stabilité et de croissance de la zone euro. Or, la complexité croissante des produits financiers interdit désormais aux agences de notation d’évaluer correctement le risque qu’ils présentent. Lorsque la crise des subprimes éclate en 2007, les notateurs sont rapidement décrédibilisés. Les velléités de réformer ces agences subissent le sort de toutes les réglementations envisagées à l’époque (à l’exception de celles sans conséquences) : elles sombrent rapidement dans l’oubli. Pendant ce temps, les notateurs substituent à la rigueur scientifique introuvable, l’inflexibilité.
La rétrogradation des swaps de change trafiqués de la Grèce qui intervient alors, ne les situe plus qu’un seul cran au-dessus du niveau où sera activé un appel de marge que la nation est incapable d’honorer. La spéculation sur le défaut désormais probable de la Grèce se met en branle. En prenant des positions nues de Credit-Default Swaps (CDS), les spéculateurs s’« assurent » contre un risque qu’ils ne courent pas mais accroissent du coup la probabilité qu’il se concrétise. La hausse du prix des CDS, considérée dans le cadre de la théorie économique dominante du « marché efficient » comme une mesure objective du risque couru, génère une hausse proportionnelle du coupon exigé lors de l’émission de dette nouvelle par la Grèce, la pénalisant encore davantage. Une spirale mortifère s’enclenche que rien ne pourra stopper. D’autres États de la zone euro s’alignent du coup comme autant de dominos : chaque fois que l’un fait défaut, l’ensemble de ceux qui sont encore indemnes sera fragilisé et la spéculation se portera de manière instantanée sur le plus exposé après lui.
Lors de la chute des banques, les États se sont portés à leur secours. Le tour des États est maintenant venu. Le FMI restera seul pour tenter de sauver ceux-ci. Il a annoncé le 26 février, par la bouche de son président, Dominique Strauss-Kahn, qu’il était prêt à assumer ce rôle. On compte sur lui : le FMI est bien le dernier rempart.
2008 aura été l’année des banques, 2010 semble bien parti pour devenir l’année des nations. On ne s’en étonnerait pas : quand le système bancaire s’est effondré à l’automne 2008, les États sont intervenus et ont pris en charge l’ensemble des pertes subies. Un an et demi plus tard, ce sont eux qui se trouvent acculés. Ils se tournent maintenant vers leurs citoyens et leur disent : « Vous avez vécu au-dessus de vos moyens ! Le moment est venu de vous serrer la ceinture ! » Les Grecs dans la rue la semaine dernière n’avaient pas l’air très convaincus. Les Islandais ont été encore plus catégoriques dans leur vote de samedi dernier : « Ce n’est pas nous : ce sont les clients de nos banques qui trouvaient normale une rémunération de leurs placements de 50 % supérieure à ce qu’on trouvait ailleurs. Ils croyaient au Père Noël. Ils n’auraient pas dû ! »
Avec du désordre dans la rue, les choses sont mal engagées. Les agences de notation en particulier, détestent ça. Comme toujours, les responsabilités sont multiples. Les économistes ont leur part, et elle plus lourde qu’on ne l’affirme ordinairement. Ce sont bien eux après tout qui ont dit : « Le crédit et l’argent, c’est la même chose ! » Et cette erreur-là, elle est irréparable. Le principal coupable est mort depuis longtemps : il s’appelle Henry Thornton (1760 – 1815), et son nom serait tombé dans l’oubli si Joseph Schumpeter n’en avait pas fait le héros révolutionnaire qui avait découvert « l’équivalence du crédit et de l’argent ». Et pourquoi pas, puisqu’on y était, que l’argent lui-même était en réalité une dette !
Que s’est-il alors passé ? On s’en est donné à cœur joie : de longues chaînes de créances se sont créées où chacun considérait comme sa richesse, non seulement l’argent qu’il avait mais aussi celui qu’il avait prêté. Or celui-là, il l’ignorait encore mais le découvrirait à partir de 2007 : il ne le reverrait plus nécessairement. On s’émerveillait aussi du fait qu’un pari gagné grâce à de l’argent emprunté permettait des gains mirifiques : le fameux « effet de levier ». On savait bien qu’il existait un risque mais ce risque, avec la titrisation, on l’empaquetait et on le revendait, et on le revendait à un prix qui, dans l’euphorie générale, apparaissait comme une excellente affaire. Si bien qu’au lieu de s’éparpiller, il se concentrait en réalité dans le portefeuille des banques les plus prospères. Or, certains risques – comme les maisons construites en zone inondable ou dans les couloirs d’avalanche – ne devraient simplement pas être pris. La grande folie du crédit dans la « nouvelle économie », n’était en réalité pas assurable.
On connaît la suite : les pertes faramineuses s’accumulèrent. Les États réglèrent l’ardoise et rouvrirent les casinos. Avec les mêmes tauliers.
Un grand homme politique s’est quand même indigné et a dit : « Confrontés à l’effondrement du crédit, ils n’ont proposé que le prêt de plus d’argent ». Les politiques avaient-ils compris ? Hélas non puisque celui qui parle, c’était Franklin Roosevelt, dans son discours inaugural en 1933. Quand j’étais gosse on voyait le long des routes : « Les parents boivent, les enfants trinquent ». Aujourd’hui ce serait plutôt : « La finance boit, les nations trinquent ».
Le 23 février dernier, je publiais un article dans Les Echos sur les Fonds Vautours. Le titre attribué à cet article : « Les Etats à la merci des Fonds Vautours », ne reflète pas ce que je pense de ces opérateurs financiers : il donne le sentiment que j’en condamne l’action, ce qui est faux. Certains de ces fonds peuvent avoir des pratiques condamnables, mais ceci est vrai de tout investisseur.
Pour analyser, avec sang-froid et objectivité, l’action de ces fonds, il convient tout d’abord de se défaire d’une idée reçue selon laquelle un Etat, parce qu’il est pauvre et, de surcroît défaillant, est forcément vertueux. Un Etat qui ne rembourse pas ses créanciers est avant tout un Etat qui ne respecte pas ses engagements. Est-il vertueux de ne pas tenir parole ?
Nous prendrons deux exemples démontrant qu’on ne peut se limiter à développer une opinion caricaturale de ces fonds. Le premier exemple concerne le fonds Elliott qui, en 1996, avait acheté, pour 11,4 millions USD, une partie de la dette du Pérou, d’une valeur faciale de 20,7 millions USD, et qui a refusé de participer à la restructuration de la dette de ce pays, contrairement à la majorité des obligataires. En 2000, le juge du District Sud de Manhattan condamnait le Pérou à lui payer la somme de plus de 55 millions USD. Mais avant d’en aboutir à saisir le juge, Elliot a multiplié, en vain, les propositions de règlement à l’amiable. Le second concerne le fonds Donegal qui acheta à la Roumanie, une partie de la dette de la Zambie pour 3 millions USD (que la Roumanie avait souscrite pour plus de 30 millions USD) et en réclama 50 millions devant les juges. Evidemment présenté ainsi, le citoyen ne peut que réprouver l’existence de tels fonds. Ce serait cependant oublier que le gouvernement de la Zambie a multiplié les bras d’honneur, d’abord à la Roumanie, puis au fonds Donegal qui ont vainement tenté un règlement amiable de cette dette. Je ne peux que renvoyer les esprits curieux (et courageux) à la décision de justice de 140 pages rendue le 15 février 2007 ([2007] EWHC 197 – Mr. Justice Andrew Smith).
Si l’on devait résumer l’utilité des Fonds Vautours, l’on dirait qu’ils sont les éboueurs des marchés financiers, comme les rapaces, dont ils portent le nom, sont les éboueurs de la nature.
Pour mai 2009 : 2.374 €
Pour juin : 3.099 €
Pour juillet : 2.022 €
Pour août : 2.480 €
Pour septembre : 1.892 €
Pour octobre : 2.140 €
Pour novembre : 2.288 €
Pour décembre : 2.375 €
Pour janvier 2010 : 2.378 €
Pour février : 2.616 €
Merci pour vos donations en février : objectif 2.000 € largement atteint !
Somme (brute) reçue à ce jour (10) pour mars : 686 €.
Vous n’êtes pas très disciplinés et quand l’enthousiasme vous prend, vous ignorez superbement l’objectif 2.000 €. Merci en tout cas : cela me permet de ne pas m’inquiéter des 200 € que coûte dorénavant mensuellement la maintenance et un serveur de secours, ce qui offre au blog davantage de robustesse et une bien meilleure continuité : un service beaucoup plus professionnel.
Quand je vous signale que je vais passer à la radio ou à la télévision, vous me prodiguez vos conseils, que je lis alors attentivement. Dans le feu de l’action, je n’y pense évidemment plus du tout et je réponds selon mon tempérament. Ce que cela donne, je n’en sais fichtre rien au moment-même bien entendu et il faut que je m’écoute ou que je me regarde ensuite pour constater ce que cela donne.
En février, il y a eu deux échanges assez tendus sur un plateau de télévision, le premier le 4 février avec le ministre du Budget, Éric Woerth, à Ce soir (ou jamais !) et le second, le 19 février, à @rrêt sur images, avec Henri Sterdyniak.
Quand je me visionne, si je n’ai pas dit de bourde monumentale, je suis satisfait du résultat. Je lis alors vos appréciations et je suis toujours épaté de voir l’éventail des opinions : que certains me louent chaleureusement pour ce dont d’autres me blâment amèrement. Quoi qu’il en soit, les échanges un peu polémiques débouchent à chaque fois sur la même conséquence : un bond dans la fréquentation du blog.
Autre émission télévisée le mois dernier : « The Debate », sur France 24, où j’ai souligné le parallèle entre la séquence 1) Bear Stearns, 2) Lehman Brothers, 3) Merrill Lynch et celle qui se prépare : 1) Grèce, 2) Portugal, 3) Espagne.
Autres activités en février : le 2, une conférence au Conseil de Développement du Pays de Lorient. Le 8, ma tribune libre mensuelle dans Le Monde : La dette est-elle un boulet ou un prétexte ?. Le débat qui a eu lieu le 17 entre Jean-Hervé Lorenzi, le président du Cercle des économistes, et moi-même sur le thème : « À quoi servent les économistes ? », attend toujours sa publication dans Libération. Le 18 février, un entretien dans L’Express : Banques: « Il faut des mesures chirurgicales ». Et bien sûr, tous les lundi à 10h46, mon billet sur BFM Radio.
Publication d’un article : « On applique des rustines pour préserver l’ancien monde », dans Ce que la crise a changé. 60 personnalités imaginent le monde de demain, sous la direction d’Érik Izraelewicz, Paris : Arnaud Franel : pages 32-34.
J’ajoute que « Le blog de Paul Jorion » était toujours en février No 1 des blogs économie sur Wikio.
Merci enfin à ceux d’entre vous qui ont traduit des billets en février, ainsi qu’au modérateur bénévole qui nous a rejoints et qui a introduit un authentique professionnalisme dans la tâche ardue et ingrate de la modération.
Fous, les émetteurs de Credit-Default-Swaps (CDS) ? Pas tant que cela. Il suffit de savoir s’y prendre.
Commençons par comprendre ce qu’est un CDS. C’est une assurance, ciblée et négociable, d’un type particulier ayant trait à des actifs financiers, de préférence négociables eux aussi. Deux parties contractantes conviennent des modalités. Celles-ci comprennent la détermination de l’actif financier à assurer, la définition du risque spécifique qui sera assuré et la manière dont l’assuré sera rétribué. Pris tel quel, le CDS ressemble à une assurance traditionnelle. Car tout comme cette dernière, l’assuré devra s’acquitter périodiquement d’une prime. L’assuré ne pourra toutefois exercer son CDS que si un événement particulier survient, événement défini dans le contrat et qu’on nomme dans le jargon credit event. A cette aune, le CDS ressemble à une option put (droit de vente à un prix prédéterminé – le put bénéficie d’une baisse du prix).
La grande distinction par rapport à l’assurance traditionnelle réside dans le fait que n’importe qui peut émettre un CDS – du moins s’il a accès aux marchés financiers – et que l’assuré ne doit pas posséder l’actif financier qu’il souhaite assurer. Parmi les événements retenus, on trouve la rétrogradation de la notation de l’actif financier assuré, le défaut de paiement ou encore la chute de la valeur de cet actif au-dessous d’un seuil déterminé. Les contractants déterminent le type de « risque » qui sera couvert.
Partons d’un exemple concret et actuel : un emprunt d’état grec. Admettons qu’on veuille s’assurer contre une chute de son cours : si le cours chute de plus de 10% en dessous de son prix d’émission, nous convenons avec l’émetteur du CDS qu’il nous rembourse intégralement l’obligation. De notre côté, nous nous engageons à lui fournir le titre en question (c’est l’aspect « swap » [échange] du contrat).
C’est devenu une banalité que de pointer la crise de la science économique. La cause en est bien sûr la récente crise financière dont l’éclatement a à ce point surpris les experts que cela met en cause toute une profession. Et l’on n’oubliera pas de sitôt la formule du chairman de la Fed affirmant en 2007 que les marchés étaient désormais assez purs pour s’autoréguler.
On partira donc de l’échec de ce courant de pensée comme d’un fait acquis. Mais que faire de ce constat ? Faut-il chercher aujourd’hui une autre théorie pour l’économie, une autre construction de la science économique ? C’est un réflexe que l’on a déjà eu lors de périodes analogues : on a souvent cherché dans les apories de l’homo oeconomicus ou celles de l’équilibre économique le secret de ces erreurs récurrentes. Keynes, après tout est issu de tels débats.
Mais disons-le d’entrée, il s’agit là d’une impasse. Car lorsqu’on cherche à construire une autre science économique, on part forcément d’un présupposé implicite qui se trouve être le même que celui des auteurs que l’on critique : on suppose qu’une science économique est quand même possible. Autrement dit, car telle en est la définition, on pose par hypothèse qu’il est possible de construire une connaissance objective et surtout autonome de l’univers économique : autonome signifiant que l’on s’abstrait du champ de la philosophie politique et morale (rigoureusement parlant : l’on proscrit tout jugement moral ou normatif). Keynes disait souvent « en ce qui me concerne je suis un amoraliste ».
Or c’est justement ce dernier point – cette indépendance proclamée du savoir économique – qui doit être aujourd’hui remise en question. Elle le sera d’ailleurs de façon inexorable puisque la crise actuelle touche au rapport intime qu’entretient la monnaie et l’univers marchand qu’elle est censée servir : et comme on le verra ce rapport est politique avant que d’être économique. La question soulevée par la crise n’est donc pas de contester telle ou telle hypothèse, de rejouer en quelque sorte la guerre des keynésiens et des monétaristes, mais elle est celle de la légitimité de cette science économique : id est sa finalité et les principes de sa méthodologie et au-delà les modes de connaissance économiques qu’elle nous a cachés.
La réussite de l’émission obligataire grecque de 5 milliards d’euros – saluée avec un soupir de soulagement ou enregistrée non sans une certaine incrédulité – ne vaut pas solde de tout compte. La crise de la dette publique, tant grecque qu’européenne, vient de connaître un simulacre de dénouement, en attendant d’autres épisodes qui ne vont pas manquer d’intervenir, et dont la forte dynamique va dorénavant rythmer l’actualité.
Que savons-nous de cette souscription des obligations grecques ? Que la demande aurait été presque trois fois supérieure à l’offre et que son rendement a atteint 6,3%. Permettant de comprendre, à ce prix-là, que le gouvernement grec n’ait pas cherché à profiter d’une aubaine si coûteuse, au-delà de l’objectif de 5 milliards d’euros qu’il s’était fixé. Pour mémoire, le rendement des obligations allemandes était le même jour de 3,1%, plus de deux fois moins.
On saisit mieux, dans ces conditions, que le gouvernement a commenté le résultat de cette souscription en menaçant de faire prochainement appel au FMI – dont les taux seraient bien moindres – si un soutien affirmé des Européens ne lui est pas octroyé. Un refinancement de la dette grecque à un tel taux serait en effet difficilement tenable, accroissant la charge budgétaire de la dette au moment où il faut réduire le budget, ce qui imposerait un surcroît de mesures impopulaires.
Nous ne savons pas, par contre, qui a bénéficié de cette bonne affaire financière. Car s’il est apparu qu’instruction avait été donnée par le gouvernement grec aux banques chargées de placer l’émission de ne pas servir les hedge funds, suspectés d’être à l’origine de la hausse des taux obligataires, on ne connaît pas pour autant l’identité des investisseurs. Tout au plus peut-on supposer, sans pouvoir l’affirmer, qu’un sérieux coup de pouce a pu être donné par des banques amies, avec lesquelles des achats de l’émission ont pu être préalablement programmés.
Président Hoover, monsieur le président de la Cour Suprême, mes amis :
Voici un jour de consécration nationale. Et je suis certain qu’en ce jour mes concitoyens américains attendent qu’à l’occasion de mon accession à la présidence, je m’adresse à eux avec la sincérité et la résolution qu’impose la situation présente de notre peuple.
C’est par dessus tout le moment de dire la vérité, toute la vérité, franchement et courageusement. Nous ne pouvons faire l’économie de l’honnêteté face à la situation de notre pays aujourd’hui. Cette grande nation résistera, comme elle a résisté, se relèvera et prospérera.
Donc, premièrement, permettez-moi d’affirmer ma ferme conviction que la seule chose dont nous devons avoir peur est la peur elle-même — l’indéfinissable, la déraisonnable, l’injustifiable terreur qui paralyse les efforts nécessaires pour convertir la déroute en marche en avant. Lors de chacune des noires heures de notre vie nationale, un franc et vigoureux commandement a rencontré cette compréhension et ce soutien du peuple même qui sont essentiels à la victoire. Et je suis convaincu que de nouveau vous lui donnerez votre soutien en ces jours critiques.
C’est dans cet état d’esprit, de ma part et de la votre, que nous devons faire face à nos difficultés communes. Elles ne concernent, Dieu merci, que les choses matérielles. Les valeurs ont chuté à des niveaux fantastiques ; les taxes ont augmenté ; notre capacité à payer s’est effondrée ; partout les gouvernements font face à de sérieuses réductions de revenus ; les moyens d’échanges sont bloqués par le gel des courants commerciaux ; les feuilles mortes des entreprises industrielles jonchent partout le sol ; les fermiers ne trouvent plus de marchés pour leurs produits, et pour des milliers de familles l’épargne de plusieurs années s’est évaporée. Plus important, une foule de citoyens sans emploi se trouve confrontée au sinistre problème de sa survie, et à peu près autant triment pour un salaire misérable.
Seul un optimiste idiot pourrait nier les sombres réalités du moment.
1. Je n’ai jamais dit que l’article L. 211-35 du Code Monétaire et Financier datait d’une Ordonnance de janvier 2009. Cette disposition, qui écarte la sanction civile applicable aux paris, date de bien plus longtemps. La Loi sur les marchés à terme date de 1885. Et, avant même la codification des lois financières devenues « Code Monétaire et Financier », cette disposition existait déjà et a été réitérée : loi de 1885, donc, puis loi de 1991, loi de 1993 et loi de 1996. Je ne souhaiterais donc pas que le lecteur pense que cette disposition dérogatoire date de 2009, ce que je n’ai jamais dit.
2. Si vous prenez le temps de bien lire mon article, je ne porte pas de jugement moral, ni technique sur l’existence de cette disposition qui pourrait permettre à certains dérivés d’échapper aux paris financier. Après tout, nous avons la loi que nous méritons et, autoriser les « paris financiers » procède, de mon point de vue, d’un choix politique et de société.
Mon objectif, par cet article, est de mettre en lumière l’inépuisable hypocrisie de nos Politiques. Plus exactement, il y a soit de l’incompétence de la part du politique à fustiger la spéculation, alors qu’elle existe dans la loi même (!), soit de l’hypocrisie, soit très peu de considération pour la population.
Ma contrainte, dans cet article, était de critiquer la positions des Politiques sur un plan technique, pour n’être pas accusé de poujadisme. Car, en la matière, tous les Politiques condamnent la spéculation. Dès lors, les dénoncer en tant qu’hypocrites – tous – pouvait me valoir l’accusation de faire du populisme. L’argument technique est imparable. En me limitant à la loi, rien qu’à la loi, je ne peux prêter le flanc à une telle critique. Ou alors, il faudra beaucoup d’adresse à celui qui s’y essaiera.
3. Mais ce n’est pas tout : après le « il faut interdire la spéculation », voici que notre Ministre des Finances, la Dame qui voulait mettre les Français au vélo pour faire des économies d’essence (là, je suis un peu poujadiste, et ce n’est pas bien !), nous parle d’interdire les CDS ! Je vous donne rendez-vous dans une prochaine édition du quotidien La Tribune : dans l’article que j’y publierai (et dont dispose déjà La Tribune), j’adopte une démarche identique à celle utilisée dans mon article sur les paris financier : la loi, rien que la loi. Et que nous dit la loi ? Et bien qu’un OPCVM, celui que vous et moi, et la Veuve de Carpentras, souscrivons, c’est-à-dire, un produit d’épargne grand public, peut acheter des CDS.
Là encore, je ne dénonce pas l’existence des CDS (j’en ferais, au demeurant, plutôt la promotion, et je peux expliquer pourquoi). Ce que je dénonce, c’est cette capacité de nos Politiques, en l’occurrence, notre Ministre des Finances, à faire le grand écart entre des principes totalement contradictoires (et sans risque de déchirure musculaire) et de tromper le Peuple. C’est proprement insupportable.
En tout cas, je remercie chacun d’entre vous, et M. Jorion, pour l’intérêt que vous avez pu trouver à me lire.
Nous avons un système basé sur la science la plus pure impliquant naturellement les inégalités, l’exclusion et les rapports de force. Ce système est une tentative extraordinaire de maîtriser les conséquences de nos actes et présente d’importants succès.
Nous sommes humains. Nos actes dépassent toujours notre savoir. Nos capacités sont toujours en dessous des conséquences de nos actes. Ce n’est pas le désir de maîtriser ce problème qui manque. Nous ne pouvons pas le faire.
Alors, que faire ?
La réponse actuelle ressemble à une fuite en avant. Le système est appliqué plus fort, plus loin et plus haut. Vu sa place dans les relations humaines, il va exclure de plus en plus de gens, créer de plus en plus d’inégalités, devenir de plus en plus dur et insensible. Il ne peut pas faire autrement. L’appliquer plus fort quand il vous a bien servi est la seule chose qui vous vient à l’esprit. Nous sommes également engagés dans des structures extrêmement lourdes et produites par ce système. Sans lui, ces structures (que faut-il pour construire l’ordinateur que j’utilise ?) implosent. Nous serions alors vraiment mal.
Il nous faut une ou des alternatives.
La première idée est dans la philosophie de la connaissance. Admettre que notre savoir est incertain et limité nous rendrait beaucoup plus modestes dans nos ambitions. Il deviendrait au moins présomptueux de se baser sur l’hypothèse des marchés efficients pour agir. Le nucléaire serait au stade expérimental. Nous serions encore en pleine discussion sur les avantages et les inconvénients de l’euro. Il ne serait pas adopté. Nous n’aurions pas la crise actuelle. Nous n’aurions pas le problème de savoir si le réchauffement climatique est anthropique. Nous n’aurions pas cette idée de la réalité créée qui nous mène facilement au complotisme. Nous n’aurions pas notre monde. Beaucoup de ses « avancées » seraient restées lettres mortes.
Depuis août 2007, je suis la crise du subprime au jour le jour. J’ai cherché de blog en blog des possibilités, des solutions concrètes pour sortir de ce système. Après avoir longtemps cherché, être parti du plus bas : l’individu, et être monté jusque dans les sphères de la spéculation financière et du casino de haut vol, j’ai trouvé une possibilité d’évolution dans laquelle j’ai choisi d’investir mon énergie et mon temps : les monnaies libres.
Le yin et le yang
Les systèmes monétaires mondiaux sont tous interconnectés, l’argent comme un fluide se répand et se déplace pour aller dans les niches où il sera le plus rentable, perdant à la fois la notion de sens et d’éthique. Comme le dit Bernard Lietaer, membre du club de Rome, fondateur de l’euro, ancien haut fonctionnaire de la banque centrale de Belgique, c’est le système qui est défaillant. Avec plus d’une centaine de crises dans les 25 dernières années, le problème est systémique. Comment à partir de ce constat, construire un autre système, ou un système plus résilient ?
Si la mondialisation et l’unification des monnaies avait un but de performance et de simplification, il est nécessaire aujourd’hui de reconnaître et d’accepter que ce système ne fonctionne pas convenablement. Comme un Monopoly, il se joue avec un début et une fin, et la structure du jeu nous mène inexorablement vers l’enrichissement d’une partie des joueurs face à l’endettement de l’autre partie. Notre système capitaliste qui a pour base simple la rentabilité et la multiplication des capitaux par son interconnexion croissante grâce à la modernisation des technologies de l’information accélère le rythme de la partie, et avec elle la fréquence des crises. D’après des recherches sur la durabilité des systèmes complexes, il faut trouver un équilibre entre performance et résilience. Jusqu’à aujourd’hui, nous avons réduit continuellement la résilience et la diversité des systèmes pour s’orienter uniquement vers la performance, au prix de nombreuses crises ravageuses. Comme le panda, ne mangeant que du bambou se retrouve très fragile lorsque son unique aliment est décimé, si on lui apprend à diversifier son alimentation, il résistera mieux aux aléas de la nature.
Si le système en place représente le yang par sa force dominante, sa puissance et son développement, les monnaies libres ou monnaies complémentaires peuvent représenter le yin qui donnera à notre système une deuxième jambe quand la première casse, un plan B. Le WIR né en Suisse en 1933 en est le plus vieil exemple : suite à la grande dépression, les entreprises se solidarisent et créent une monnaie d’échange basée sur la solidarité : Wir signifiant nous en allemand, ou WIR comme Wirstchaft signifiant économie. Par le manque d’alternatives à l’époque, ce processus permet aux entreprises de continuer à échanger malgré la pénurie de monnaie traditionnelle. Depuis presque 80 ans, ce système a servi de plan B dès que le franc suisse a connu des faiblesses, les échanges se déroulant dans la monnaie la plus stable.
C’est très bricolé aujourd’hui : Seesmic avait ses petits problèmes, YouTube me coupe la parole trois minutes avant la fin… aussi j’ai ajouté un « supplément » où se trouve résumée la conclusion perdue de la première vidéo. Mais, devinez ce qui s’est passé ? YouTube est arrivé à me couper la parole, là aussi avant la fin ! Y a des jours comme ça…
Mes excuses à ceux qui auraient déjà lu une partie de ceci en commentaire mais comme mon texte n’arrêtait pas de grossir, j’ai décidé d’en faire un billet indépendant.
Alain Gauvin, avocat, Lefèvre Pelletier & Associés, expliquait dans ce texte que la loi française interdisait de fait les paris sur les fluctuations de prix, les assimilant à de simples paris, dont la notion d’« exception de jeu » fait qu’ils ne sont pas protégés par la loi. Gauvin écrivait :
… les Français, ceux qui ne sont pas au fait de ce qui se passe dans la sphère financière, savent-ils que les pouvoirs publics soutiennent, pour ne pas dire promeuvent, ceux qui jouent, ceux qui se livrent à des paris financiers ? La loi les protège même contre toute attaque judiciaire.
Son verdict était sans appel :
Ce n’est pas un hasard, non plus, si l’article L. 211-35 du Code monétaire et financier dispose que « Nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent de contrats financiers, se prévaloir de [l'exception de jeu], alors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d’une simple différence ». En d’autres termes, un contrat financier qui ne serait rien d’autre qu’un pari échapperait à l’exception de jeu qui frappe les paris non financiers ! Pourquoi une telle dérogation en faveur de la finance ? Tout simplement parce que les pouvoirs publics craignent que les produits dérivés soient requalifiés en paris […] l’on ne peut s’empêcher de rapprocher cette loi pousse-au-crime aux cris d’orfraie des politiques face à la spéculation financière. Les pouvoirs publics doivent, d’urgence, se soigner de cette schizophrénie : fustigeant la spéculation en public, ils l’enfantent en coulisses.
Il suffirait donc en France d’abroger cet article L. 211-35 du Code monétaire et financier pour interdire les paris sur les fluctuations de prix. Mais il faudrait d’abord comprendre pourquoi la légalité de ces paris financiers a été « verrouillée » en janvier 2009.
Parce que si on y réfléchit bien : « janvier 2009 » ? Si c’était, je ne sais pas : « 1996 », on dirait : « Ben, à l’époque, on ne comprenait pas encore toute la nocivité des CDS et des positions nues sur les marchés à terme… » Mais le 8 janvier 2009 ? Soyons sérieux ! … quatre mois après la chute de Lehman Brothers et d’AIG alors que ces produits financiers ont mis le système financier et l’économie mondiale toute entière à genoux ? Si cette date du 8 janvier 2009 est correcte, la question d’Alain Gauvin est excellente : qui a bien pu avoir à ce moment-là l’idée saugrenue – il faudrait même dire « obscène » –, de légaliser par une ordonnance, des produits financiers dont le danger venait d’être démontré par un cataclysme d’une ampleur inédite ?
Y a-t-il un juriste dans la salle qui puisse nous en dire un peu plus sur la genèse de l’article L. 211-35 du Code monétaire et financier ? Il y a là certainement matière à un intéressant roman… et au film passionnant qu’on ne manquera pas d’en tirer !
Mise au point (le 6 mars 12h23) : il s’avère, enquête faite (merci à tous !), que bien qu’il soit écrit « Article L211-35. Créé par Ordonnance n°2009-15 du 8 janvier 2009 », la rédaction initiale de cet article – dans le même esprit – date de 1885.
La dénonciation par Alain Gauvin de la « schizophrénie » des pouvoirs publics « fustigeant la spéculation en public, ils l’enfantent en coulisses », ne porte donc pas spécifiquement sur cette ordonnance du 8 janvier 2009, comme je l’avais cru en découvrant cette date mentionnée comme étant celle de la création de l’article L211-35.
La version initiale de mon billet contenait la phrase « Or, cette loi a été récemment modifiée dans l’intention expresse de légaliser ces paris sur les fluctuations de prix », que j’ai retirée puisqu’il s’agissait alors d’une erreur.
Décidément, notre monde a perdu ses repères. Joseph Stiglitz a brillamment démontré dans son dernier ouvrage (1) combien le corpus théorique qui avait fondé son fonctionnement économique avant la crise était défaillant. Aujourd’hui, tout est à repenser.
L’affaire de la dette grecque est, à cet égard, éloquente. Comme on pouvait s’y attendre, la population accepte difficilement le regain de rigueur demandé par les instances européennes mises en demeure par les marchés financiers. Et l’on ne saurait l’en blâmer. Certes les autorités grecques ont « fauté » dans le passé en maquillant leurs comptes… avec l’aide de la banque américaine Goldman Sachs. Mais qui ne l’a pas fait, d’une manière ou d’une autre ! Et surtout comment accuser spécifiquement l’Etat Hellène quand, depuis une trentaine d’années, au nom de la recherche du profit, il est implicitement admis que tous les coups, même les moins licites, sont permis et que l’on a fermé les yeux sur des pratiques, allant du recours généralisé aux paradis fiscaux pour échapper aux règles en matière de fiscalité au montage de « pyramides financières », en passant par la spéculation à travers la titrisation et les produits dérivés, tout autant ou davantage répréhensibles que la « cuisine grecque ».
Dans ces conditions, les cris d’orfraie des bons apôtres à l’égard des turpitudes grecques sonnent comme hypocrites. Plutôt que de surenchérir dans la rigueur, il vaudrait mieux laisser au nouveau gouvernement grec le temps nécessaire pour mettre de l’ordre dans ses affaires et prouver qu’il est capable d’imposer le plan de redressement drastique qu’il a élaboré. Au lieu de quoi, les commentaires méprisants et les exigences rajoutées ne peuvent qu’exacerber les tensions. Aurait-on oublié les émeutes passées ?
Un certain suspens continue à son propos, mais les contours du plan de soutien financier franco-allemand au gouvernement grec sont désormais dévoilés dans la presse, pour une partie tout au moins. L’idée qui semble avoir été laborieusement retenue repose sur deux jambes. La première est de se préparer à faire intervenir des établissements financiers contrôlés par l’Etat (la banque KfW en Allemagne), ou formellement indépendant mais jouant son rôle de bras armé (la Caisse des dépôts et consignations en France). Et de leur accorder à cette occasion une garantie formelle de l’Etat. La deuxième est qu’ils soient prêts, si nécessaire, à souscrire au pied levé à une première émission test d’obligations grecques sur les marchés, qui devrait intervenir très prochainement, au cas où elle ne serait pas intégralement couverte.
Une partie de ce plan est cependant moins établi, car ces mêmes établissements pourraient être amenés à se financer à leur tour sur les marchés, afin d’acquérir des montants d’obligations grecques qui pourraient se révéler importants, et l’on peut penser que des jalons ont été posés auprès de certaines banques privées, qui feraient au passage de bonnes affaires. On ne manquera pas de se rappeler, à ce propos, le récent séjour à Athènes de Josef Ackerman, P-DG de Deutsche Bank, ainsi que les informations qui circulent sur la plus que substantielle et déjà acquise exposition à la dette grecque des mégabanques allemandes et françaises, qui seraient ainsi en terrain de connaissance, spécialement motivées pour contribuer à éloigner le spectre d’un défaut grec. Le rôle joué par les détenteurs de CDS sur la dette grecque étant toujours aussi trouble, par construction pourrait-on ajouter.
