Blog de Paul Jorion

Tiraillé entre les devoirs associés aux fonctions – parmi d’autres – de professeur d’université, de banquier et d’homme d’État, John Maynard Keynes n’eut jamais une minute à lui. Il masqua les articulations manquantes de ses théories économiques en suggérant qu’intervenaient à ces endroits des « mécanismes psychologiques » au fonctionnement et aux aboutissements également insondables. Keynes affirma que les taux d’intérêt ne pouvaient s’aligner sur le rendement marginal du capital du fait qu’une telle hypothèse débouchait rapidement sur un « raisonnement circulaire ». C’est pourtant là que réside selon moi la véritable explication.

Les mécanismes financiers postulés par Keynes étaient très certainement le produit de la modélisation de ses propres cogitations en tant que spéculateur, d’où sa conviction que les taux d’intérêt se fixent en fonction des attentes des investisseurs (prêteurs éventuels). Il n’a jamais considéré le rapport de force entre prêteurs et emprunteurs comme pertinent pour la fixation du taux d’intérêt : la dimension politique des mécanismes financiers est restée en permanence en-dehors de son horizon. Pourtant, recourant ici au métayage comme au patron d’une situation génératrice de versements d’intérêts, je crois avoir pu montrer que ce rapport de force constitue le cœur même d’une explication satisfaisante.

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Billet invité – Article paru dans LA TRIBUNE du 14 au 20 mars

Méconnue, l’économie informelle est en plein développement dans une Europe où elle aide à atténuer une crise installée pour durer. Les appellations ne manquent pas pour désigner une économie qui recouvre des activités de nature hétérogène, faisant de celle-ci un véritable fourre-tout. Elle est qualifiée de souterraine, parallèle, de l’ombre, ou bien encore grise; mais s’en tenir au qualificatif plus neutre d’économie informelle – comme elle est dénommée dans les pays émergents et en développement – évite les faux sens et se contente d’exprimer ce que les activités qui y sont rangées ont de commun : ne pas être formelles, c’est à dire régentées par l’État.

Certaines sont criminelles comme le trafic de drogue ou frauduleuses comme la contrefaçon, mais d’autres correspondent aux besoins élémentaires de la survie ou bien recouvrent le travail domestique non rémunéré. Mais elles sont le plus souvent mises dans le même sac et exclusivement présentées comme relevant du code pénal.

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Saviez-vous que durant les années 1949 à 1952, Ray Charles était un crooner qui imitait, de manière d’ailleurs assez servile, Nat King Cole ? (Je le savais personnellement, ayant sur CD la collection complète des enregistrements de cette époque). Mais les choses finiraient par s’arranger, magistralement !

What’d I say

I got a woman

I believe to my soul

La proposition de Keynes selon qui la préférence pour la liquidité définit le niveau où les taux d’intérêt se fixent, a très mal résisté aux outrages du temps. À ma connaissance, elle ne survit dans la théorie économique que sous deux formes : la première, pour souligner une asymétrie entre prêteurs et emprunteurs quant à leur préférence relative à la durée, la « maturité », d’un prêt, asymétrie ayant une implication pour le niveau auquel les taux d’intérêt vont s’établir, la seconde, pour mettre en évidence l’apparition d’une « trappe à liquidité » lorsque les taux de marché sont très bas.

Selon John Hull, la « théorie de la préférence pour la liquidité » en finance suppose ceci :

Elle affirme que les taux à terme devraient toujours être plus élevés que les taux d’intérêt au comptant tels qu’ils sont anticipés. L’hypothèse fondamentale qui sous-tend cette théorie est que les investisseurs préfèrent préserver leur liquidité et pour cela, investir leurs fonds seulement pour de courtes durées. Les emprunteurs de leur côté, préfèrent en général emprunter à taux fixe pour de longues périodes.

Dans la pratique, les intermédiaires financiers haussent les taux d’intérêt à long terme par rapport aux anticipations des futurs taux d’intérêt à court terme (Hull 1993 : 87-88).

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Sur DailyMotion, c’est ici.

Être optimiste (= Croire ?) et être pessimiste (= Savoir ?)

Jean Pouillon, Remarques sur le verbe ‘croire’, 1979

PJ : Principes des systèmes intelligents, Masson 1989 / Le Croquant 2012, pp. 222-228

Refoulement, dénégation, déni, scotomisation, forclusion, les mille et une façons de refuser de voir la réalité en face

Octave Mannoni, « Je sais bien, mais quand même » dans Clefs pour l’imaginaire ou l’Autre Scène, Le Seuil : 1969

Blog de PJ : Demain… est si vite arrivé !, par Steve

PJ : Misère de la pensée économique, Fayard 2012

L’annonce est ici.

Bécherel a dû se mettre à la page

Avec
Liêm Hoang Ngoc
Paul Jorion
Laura Raim
Agnès Bénassy Quéré

Il est intéressant maintenant de noter que Keynes a offert involontairement sa propre réfutation de l’hypothèse d’une fixation du taux d’intérêt par la préférence pour la liquidité, et nulle part ailleurs que dans cette même Théorie générale où cette hypothèse fut mentionnée par lui pour la première fois. Voyons en effet comment peut s’accomplir l’« euthanasie du rentier », la méthode préconisée par Keynes pour réaliser une transition douce vers le socialisme, telle qu’il la décrit au chapitre 24 de La théorie générale, intitulée « La philosophie sociale à laquelle la théorie générale pourrait conduire » :

Or bien que cet état-de-choses soit passablement compatible avec une certaine dose d’individualisme, il impliquerait néanmoins l’euthanasie du rentier et, en conséquence, l’euthanasie du pouvoir oppressif cumulatif du capitaliste d’exploiter la valeur-rareté du capital. De nos jours, l’intérêt ne vient pas récompenser un authentique sacrifice, pas plus d’ailleurs que la rente foncière. Le détenteur du capital obtient un intérêt parce que le capital est rare, de la même manière que le propriétaire foncier obtient une rente parce que la terre est rare. Mais alors qu’il existe parfois des raisons intrinsèques à la rareté de la terre, il n’y a aucune raison intrinsèque à la rareté du capital […] C’est pour cette raison que la dimension « rentière » du capitalisme m’apparaît comme une phase transitoire qui disparaîtra d’elle-même une fois sa tâche accomplie (Keynes 1936 : 375-376).

« Le détenteur du capital obtient un intérêt parce que le capital est rare », écrit Keynes. Si le capital devait cesser d’être rare, s’il devenait abondant, les intérêts cesseraient d’être collectés, ce qui signifierait l’euthanasie du rentier, et il faut imaginer que Keynes imaginait une fonction monotone où plus le capital serait abondant, plus faible serait la nécessité de verser des intérêts. Ceci suppose, on l’aura compris, que le taux d’intérêt s’établisse en fonction de l’abondance ou de la rareté intrinsèque du capital plutôt que par l’effet d’une représentation mentale chez le prêteur éventuel, ou du « capitaliste » comme il l’appelle ici, relative à sa préférence pour la liquidité.

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Billet invité.

Après avoir précipitamment abandonné leur projet de négociation du calendrier de réduction du déficit (non sans voir obtenu « un rythme un peu moins rapide » d’après Michel Sapin, comprenne qui pourra), les socialistes français cherchent à présenter sous le meilleur jour possible le plan d’économie de 50 milliards d’euros sur trois ans de Manuel Valls, le premier ministre français. Dénommé « pacte de responsabilité », celui-ci représente un important transfert des revenus des particuliers vers les entreprises, en application de leur « politique de l’offre ».

Le chef de file des députés socialistes, Bruno Le Roux, juge le plan gouvernemental « pleinement conforme aux valeurs de la gauche », tandis que Marisol Touraine, la ministre des affaires sociales, s’abritait derrière une formule : « des efforts oui, des sacrifices non ! ». Dès hier soir, Arnaud Montebourg réclamait des « contreparties » aux économies annoncées par Manuel Valls (dont les effets précis sur les finances des collectivités locales sont encore à venir) sous forme d’un changement de cap « tant sur la politique monétaire que sur le plan de relance par les investissements ». Il appelait en particulier la BCE à passer à l’acte afin de contrer l’appréciation de l’euro en lui donnant comme modèle la politique monétaire de la Fed. Toujours le fantasme de la planche à billet !

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Billet invité

À propos des comportements des banquiers et responsables politiques, nous avons tendance à oublier que les décisions qui nous impactent aujourd’hui ont été prises il y a pas mal d’années… Thatcher, Reagan, Mitterrand… L’École de Chicago… Gouverner, c’est prévoir et on ne peut prévoir qu’à partir de ce que les experts certifiés nous SIGNALent, À part cela, ce n’est que de la divination!

Dernièrement a paru un rapport de scientifiques tentant d’évaluer les effets du réchauffement climatique. De ce qui a attiré mon attention j’ai retenu qu’à l’horizon 2050, entre 38 et 78 % du vignoble bordelais et des Côtes-du-Rhône auront disparu en raison de la sécheresse et que la vigne sera remontée beaucoup plus haut. Les effets sociaux et culturels d’un tel changement sur les régions concernées sont difficilement imaginables mais c’est bien de cela – et d’autres changements programmés que nous ne concevons que très mal – que les gouvernants ont à se préoccuper dès aujourd’hui !

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Nous avons vu que Keynes considère que la « préférence pour la liquidité » fixe le taux d’intérêt au niveau-seuil où il est également tentant pour un prêteur éventuel de prêter une somme ou de la conserver sous forme d’argent liquide. Ou, pour utiliser les notions que nous venons de voir à propos de l’argent, la préférence pour la liquidité, c’est la reconnaissance d’une transition entre l’argent en tant que réserve (l’argent en puissance) et en tant que moyen d’échange (l’argent en acte), dont, selon Keynes, le taux d’intérêt est la matérialisation au niveau précis où cette transition se constate.

Voici ce que Keynes écrit à ce propos en 1936 dans sa Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie :

Les préférences psychologiques d’un individu dans la chronologie requièrent pour être pleinement mises en application, deux types distincts de décisions. Les premières ont trait à cet aspect de la préférence chronologique que j’ai appelé la propension à consommer qui, sous l’influence des diverses motivations indiquées au Livre Ill, détermine pour chaque individu quelle est la part de ses revenus qu’il consommera et la part qu’il gardera en réserve en tant que pouvoir de commandement sur sa consommation future.

Mais, cette décision ayant été prise, il lui reste à en prendre une seconde, à savoir, sous quelle forme exercer le pouvoir de commandement dont il dispose sur la consommation future qu’il s’est promise, qu’il s’agisse de puiser sur ses revenus actuels ou sur des économies qu’il a accumulées antérieurement ? Veut-il l’exercer en tant que pouvoir de commandement immédiat, liquide (c’est-à-dire sous la forme d’argent ou son équivalent) ? Ou est-il prêt à abandonner pour une durée déterminée ou indéterminée un tel pouvoir de commandement immédiat, confiant aux conjonctures à venir du marché de définir dans quels termes il pourra, en cas de besoin, convertir son pouvoir de commandement différé sur des biens spécifiques en un pouvoir de commandement immédiat sur des biens d’une nature quelconque ? En d’autres termes, quel est le degré de sa préférence pour la liquidité — où la préférence pour la liquidité d’un individu trouve à s’exprimer dans un échéancier du montant de ses ressources, évaluées soit en argent soit en unités de salaire, qu’il tiendra à conserver sous forme monétaire dans différents scénarios.

Nous verrons que l’erreur des théories couramment admises du taux d’intérêt réside dans leur tentative de faire découler le taux d’intérêt de la première composante de ces préférences psychologiques dans la chronologie aux dépends de la seconde, et c’est cette négligence qu’il nous faut maintenant réparer (Keynes 1936 : 166).

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Billet invité.

La profonde addiction aux taux proches de zéro des banques centrales n’est plus à démontrer, conduisant celles-ci à confirmer la poursuite de leur politique dans ce domaine sans en indiquer la fin. Le système bancaire est toujours sous perfusion, invité à exercer ses ardeurs spéculatives afin de reconstituer ses réserves et se désendetter en douceur. Combien de temps cela va-t-il durer ainsi ? Nul ne s’aventure à le prédire. Une fois l’insolvabilité des créanciers publics et privés apparue dans toute son ampleur, une profonde dissymétrie de traitement a été instituée afin d’y remédier, opposant ceux qui ont bénéficié de largesses à ceux à qui a été enjoint de se serrer la ceinture. Mais bien que cela ne fonctionne pas bien du tout, il n’est pas question de changer de main.

La résorption de la dette publique a pour conséquence la mise en cause de l’État providence, plus ou moins brutale suivant les pays, annonçant une longue période de vaches maigres et l’accélération des inégalités sociales, aboutissant à une crise politique endémique dont il va falloir assumer les conséquences. Au lieu de s’interroger sur un système qui a montré ses limites en implosant, il a été choisi de le préserver à tout prix. Ne s’attaquant pas aux causes d’une crise dont l’analyse a vite été oubliée, la régulation financière s’est essoufflée dans une course poursuite sans issue. En application de cette logique, il n’a été trouvé comme recours que le retour d’une croissance économique qui n’est jamais apparue aussi vaine dans son principe, ne serait-ce que parce qu’elle n’est pas accompagnée d’un autre retour, celui de l’emploi. L’équation du bien-être n’a pas cette croissance-là comme solution.

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En guise d’introduction à l’explication par Keynes du taux d’intérêt par la « préférence pour la liquidité », un bref rappel sur l’argent.

Nous partageons encore aujourd’hui la manière dont Aristote concevait l’argent. Il lui reconnaissait trois fonctions : d’être un moyen d’échange, de pouvoir constituer une réserve et de servir d’unité de compte. Nos manuels d’économie définissent encore l’argent de cette manière.

Aristote distinguait dix « catégories » auxquelles appartiennent les mots de la langue pris individuellement, « non-combinés », qui sont autant de perspectives dans lesquelles nous appréhendons les objets du monde sensible, les catégories sont, dit-il, les « genres élémentaires de l’être ». Les catégories interviennent dans la phrase en position de sujet ou de prédicat, ainsi pour le bleu qui relève de la catégorie de la « qualité », utilisé en position de sujet : « Le bleu est une couleur », et en position de prédicat : « Le ciel est bleu » (voir Jorion 2009b : 143-146).

Les trois fonctions de l’argent recensées plus haut relèvent des catégories de la « qualité » et de la « quantité ». L’argent en tant qu’unité de compte relève de la catégorie de la « quantité ». « Moyen d’échange » et « en tant que réserve » envisagent l’argent selon la « qualité ». Pour Aristote, les qualités se manifestent selon deux modes, celui de l’actualité (« in actu) et de la potentialité (« in potentia »). Dans le cas de l’argent, il est en acte dans sa fonction de moyen d’échange, et en puissance dans sa fonction de réserve (… de moyen d’échange).

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Dans le cas hypothétique du Grand-Duché de Gérolstein émettant une obligation, présenté antérieurement, nous avons pu voir que son coupon avait pu être établi à partir des propositions faites initialement par différentes banques voulant participer à l’adjudication. Ce que nous n’avons pas essayé de déterminer est sur quelle base les banques acheteuses de l’instrument de dette, c’est-à-dire candidates à prêter à l’État émetteur, choisissaient de proposer des taux s’échelonnant dans cette illustration entre 2,5 % et 3,25 %. Ces chiffres n’étaient probablement pas arbitraires : leur niveau devait être déterminé selon une certaine logique mais quelle était-elle ? Comment des souscripteurs éventuels fixent-ils le taux qu’ils associeront à leur proposition de prêt ?

J’avance que l’étalon de ces propositions est ce rendement marginal du capital qui nous est déjà familier et que j’ai défini antérieurement comme « la part du surplus que le capitaliste, qui a procuré le capital, parvient à obtenir pour lui-même en récompense des avances qu’il a consenties » dans un processus productif.

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Billet invité

Il existe une nouvelle branche de l’informatique que l’on appelle la réalité augmentée. Elle consiste à insérer en temps réel une image virtuelle dans une séquence montrant la réalité. Très utilisée en marketing, elle donne naissance par exemple à ces cabines d’essayage d’un nouveau genre ou un écran combiné avec une caméra se substitue au miroir. Il ne se contente pas de vous montrer avec le vêtement que vous essayez, mais le complète ou l’accessoirise avec d’autres articles en vente dans le magasin. Le terme de réalité augmentée s’est imposé, puisque la réalité s’augmente d’une virtualité censée apporter quelque chose à l’image réelle.

Pourtant, la plupart des applications de réalité dite « augmentée » utilisent des images ou l’angle de vision est le plus souvent limité, la réalité dont il est question n’est qu’une fraction de ce que perçoit normalement l’œil humain. On s’éloigne doublement de la réalité, d’une part par le rétrécissement du champ de vision, d’autre part par l’insertion d’objets qui ne restent après tout que virtuels.

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Je m’abstiendrai pour commencer d’expliquer la façon dont Keynes imagine que le taux d’intérêt se détermine. Je prendrai mon départ dans des principes généraux et rejoindrai ensuite par étapes la position de Keynes sur cette question.

Un taux d’intérêt est la mesure de la rémunération périodique du prêteur par l’emprunteur exprimée en pourcentage du montant du prêt. Le taux d’intérêt  représente en principe, comme nous l’avons vu, une part de la nouvelle richesse que ce prêt a permis de générer. Où le taux d’intérêt ira-t-il se situer ? Envisageons la chose en termes très simples, avant de raffiner l’approche.

Prenons comme illustration de départ la fixation du taux d’intérêt d’une obligation d’État, c’est-à-dire la détermination de la fraction du montant de l’emprunt qu’un État versera comme rémunération annuelle à son ou à ses prêteurs. Le terme utilisé pour le taux d’intérêt quand il s’agit d’instruments de dette ou d’obligations est « coupon ». Il existe différentes manières de fixer le coupon dans l’émission de dette souveraine, je prendrai comme illustration la méthode d’adjudication dite « à la française ».

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Billet invité : paru dans Atlantico

C’est in extremis, en toute fin de mandature, que le Parlement européen va ce 15 avril voter l’instauration d’une Union bancaire à laquelle il est prêté bien plus qu’elle ne pourra effectivement résoudre, comme en témoigne la tonalité souvent sceptique des commentaires des analystes financiers. Dès qu’il s’agit des banques, il est conseillé d’y regarder à deux fois, et l’Union bancaire n’y déroge pas, surtout si l’on considère les superlatifs accompagnant sa naissance employés par ses pères.

C’est dans la nuit du 19 au 20 mars dernier qu’un accord de compromis a été trouvé à son sujet entre les ministres des Finances et le Parlement européen, après un an et neuf mois de conciliabules incessants au niveau ministériel, le Conseil européen ayant décidé en juin 2012 de mettre en place un mécanisme de supervision unique des banques. Celui-ci, confié à la BCE pour entrer en service à la fin de l’année, il restait à mettre laborieusement au point le second pilier de l’Union bancaire : son mécanisme de résolution. Afin de déterminer, une fois un problème constaté par la BCE, par qui et comment les décisions s’imposant seront prises, et de quels moyens financiers l’on disposera. L’intention était de mettre sur pied un mécanisme permettant de dénouer le cercle vicieux institué entre dette publique et dette bancaire, cette faiblesse intrinsèque de la crise financière européenne, mais le compte n’y est pas.

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Billet invité.

Répétons encore une fois que la mécanique infernale de notre pseudo système monétaire international réside dans l’asymétrie de crédit entre les acteurs « off shore » et « in shore ». L’iniquité systémique internationale du crédit et de la dette est l’anéantissement mécanique délibéré de l’économie réelle par le privilège de la mafia politico-financière internationale d’emprunter librement sans limite.

Le « in shore » réunit toutes les transactions financières à l’intérieur d’une zone monétaire. Une zone monétaire est un territoire économique placé sous l’autorité d’une même banque centrale et d’un même système de régulation du crédit. A l’intérieur d’une zone monétaire, s’appliquent des règles de publicité des transactions financières. La publicité du crédit dans une zone monétaire donne aux autorités monétaires et bancaires la faculté de réaliser un équilibre général entre la masse monétaire et la liquidité de l’économie réelle ; équilibre général au comptant et à toutes les échéances futures des crédits consentis à la production de biens et de services réels.

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