Que faire ?

originellement : 25 mars 2008, 15:24

Un hebdomadaire me demande : « « Que faire ? » pour éviter une récession ? Faut-il par exemple une intervention coordonnée des banques centrales – sous l’égide du FMI qui s’y refuse pour l’instant – pour stabiliser le cours du dollar ? »

Voici ma réponse.

Je vous donnerai comme à mon habitude la référence exacte dès que le texte aura paru.

Que faire ? On peut sans doute prôner la politique du pire : on ne fait rien ! A la vitesse où la finance se délite aujourd’hui elle ressemble au couteau tombant de la table. Le récupérer au vol ? Ce n’est pas sans risque !

Egalement en faveur de la politique du pire : l’opinion n’aime les mesures radicales que lorsque le stade de l’écœurement a été atteint. Or, en Europe du moins, ce n’est pas encore le cas. Je ne parle pas ici des Américains : sur le Los Angeles Times, ce matin, un papillon : « VENTES AUX ENCHERES de logements saisis ! Plus de 1 000 Logements Doivent Etre Vendus ! »

Les commentateurs ont le beau rôle : ils arrivent après la bataille, et se posent en donneurs de leçons. C’est là leur manière de se venger du fait qu’on ne leur a pas demandé leur avis – qui aurait été si judicieux ! Pour qu’on les écoute à l’avenir il faut qu’ils expliquent comment sortir du pétrin, pas au niveau des grands principes mais des mesures pratiques. « On jette tout, et on recommence ! » ne fera pas l’affaire car celui qui prononce ces mots se pose en recours : « Portez-moi donc au pouvoir et je vous expliquerai ! » L’homme providentiel (la femme providentielle reviendrait au même), on a déjà donné, merci.

A l’occasion du sauvetage de Bear Stearns, Bernanke a montré qu’il était disposé à sortir du cadre conventionnel des moyens dont dispose la Fed en avançant 30 milliards de dollars à une banque d’affaires. Comme l’arme de la nationalisation ne fait pas partie de sa panoplie, ce ne fut peut–être pas tant un choix courageux qu’une absence d’alternative. Et on compte qu’avec 230 milliards de dollars avancés jusqu’ici il a déjà brûlé plus de la moitié de ses 400 milliards de dollars en cartouches.

La raison de la sortie de son champ réservé : l’impossibilité de considérer Bear Stearns comme quantité négligeable en raison du réseau enchevêtré d’assurances que les établissements financiers ont pris contre le risque qu’ils se font courir les uns aux autres. L’instrument de choix en est le Credit–Default Swap dont on compte qu’il en existe aujourd’hui à concurrence de 45 000 milliards de dollars. Cette prolifération a plusieurs conséquences : la plupart des « assureurs » se sont si bien engagés qu’en cas de réel désastre ils ne pourraient pas faire face à leurs obligations et leur propre faillite en déclencherait d’autres. Or ce risque est le plus souvent créé de toutes pièces : bien des positions en CDS sont prises par des spéculateurs pariant simplement sur une faillite éventuelle et répandant à l’occasion des rumeurs pour augmenter leurs chances.

Le FMI se cantonne lui dans les conseils de prudence : plans de relance, ne pas se précipiter au secours du consommateur en détresse – pour ne pas relancer l’inflation ! Tout en encourageant les banques centrales à se préparer à l’événement « de probabilité faible » que serait un effondrement total du système financier.

Ah oui ! Conseil pratique : geler le marché des Credit–Default Swaps, encore que cela ne dépende pas d’un simple édit : ces contrats sont de gré à gré, ne mettant en présence qu’un vendeur et un acheteur et il faudrait obtenir l’accord – purement consensuel – de l’ensemble des parties. Je le leur propose quand même. Sait-on jamais : ils ont peut–être atteint le stade de l’écœurement !

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Les courbes de la Federal Reserve

Originellement : 22 mars 2008, 16:44
revu : 23 mars 2008, 16:11

La crise d’appendicite se déclare bien entendu un dimanche et c’est pour cette raison que le serveur du blog s’est méchamment craché jeudi.

[Merci en tout cas à mon neveu Jean–Baptiste de nous avoir bricolé une page provisoire].

J’étais en train de rédiger un texte qui serait publié dans un magazine la semaine prochaine quand j’ai reçu un mail de Jacques Attali me disant « Que pensez-vous de ces deux courbes ? ». Je les ai regardées et quand j’ai repris mes esprits je lui ai répondu « Elles sont très intéressantes ! ». Jugez-en vous-même.

La première de ces courbes représente les réserves des banques commerciales américaines qui ne soient pas des emprunts.

Réserves

La deuxième courbe représente l’information complémentaire : les emprunts faits par ces mêmes banques commerciales auprès de la Federal Reserve, la banque centrale américaine. Elles ont tenté de se refaire en empruntant les sommes qui manquaient. Elles ont tiré 60 milliards de dollars et devraient se retrouver donc en positif à hauteur des mêmes 40 milliards dont elles disposaient en réserve. Toutes les sommes déposées sur un compte ne sont pas nécessairement disponibles : le calcul des provisions est compliqué mais on cite en général un chiffre proche de 8 % des dépôts provisionnés par les banques.

Emprunteurs

L’explication détaillée de ce qui s’est passé se trouve ici : How Non-Borrowed Reserves Became a Sexy Subject: Caroline Baum.

En ouvrant une ligne de crédit aux banques commerciales en décembre dernier, la Fed leur a permis de trouver une source de capital à utiliser en réserves moins onéreuse que les comptes à vue. Ces courbes ne sont pas un signe de bonne santé mais elles sont moins effrayantes que je ne l’avais d’abord imaginé. Je n’étais pas seul à m’inquiéter : Caroline Baum parle des mails « hystériques » qui lui sont parvenus !

Voilà, bonne fin de weekend de Pâques !

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Un bon titre pour « La crise des subprimes en 2007 »

Il paraît qu’on a encore eu de la chance : certains hébergeurs vous auraient perdu en plus tout votre passé ! En tout cas, avis aux amateurs, il y a un créneau à prendre : un hébergeur qui rétablit votre page-toile en moins de cinq jours !

Ce qui m’a le plus épaté, c’est que vous ne vous êtes pas découragés : vous étiez encore plus de 400 par jour à accéder à la misérable page provisoire ! Merci !

Je vais petit à petit reconstituer les morceaux qui manquent – merci aux volontaires ! Je vous demande juste un peu de patience : j’ai promis de déposer le manuscrit de « La crise des subprimes en 2007 » demain soir. Le livre paraîtra en mai ou juin, « La crise des subprimes en 2007 », en sera le sous–titre. On manque toujours d’un titre accrocheur. Alors, un petit concours : un exemplaire dédicacé à celui ou celle qui trouve un bon titre !

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Une nationalisation à l’américaine

La chose qui m’a semblé la plus intéressante dans le Wall Street Journal d’aujourd’hui – et croyez–moi, ce ne sont pas les candidats qui manquent – c’est une annonce en pleine page : « To : Mr. Ben Bernanke. Please don’t put garbage in the Federal Reserve » : « Mr. Bernanke – le président de la banque centrale américaine – S’il–vous–plaît, n’engrangez pas d’ordures dans la Federal Reserve Bank ». Le texte est une petite merveille d’explication technique sur la manière dont fonctionnent les Residential Mortgage–Backed Securities (titres adossés à des prêts hypothécaires résidentiels) et rédiger un texte de cette nature n’est donc pas à la portée du vulgum pecus.

Cette annonce constitue une attaque en règle, très intelligente d’ailleurs, contre la nationalisation déguisée de Bear Stearns, autrefois la cinquième banque d’affaires de Wall Street, spécialisée dans les Residential Mortgage–Backed Securities, officiellement vendue dimanche à la banque commerciale JP Morgan Chase mais avec en arrière–plan, un rachat – lui aussi déguisé – de son portefeuille de RMBS par la Federal Reserve, à concurrence de 30 milliards de dollars (1). Dans sa partie rédactionnelle, le Wall Street Journal d’aujourd’hui explique que sans ce coup de pouce de la Fed, JP Morgan n’aurait pas été partant… et il fallait faire vite dimanche après–midi avant l’ouverture dans la soirée de la bourse de Tokyo entamant sa session de lundi.

Mr. Gordon Brown, le Premier Ministre britannique, a nationalisé Northern Rock (2) et il a répété hier que son gouvernement n’hésiterait pas à ré–intervenir de manière similaire si la chose s’avérait nécessaire. Aux États–Unis, on ne nationalise pas d’un cœur aussi léger et la formule adoptée pour Bear Stearns : 236 millions de la poche de JP Morgan et 30 milliards de la poche du contribuable, permet de sauver la face puisqu’au niveau des apparences du moins, la solution reste confinée au sein du secteur privé.

L’astuce consistait à dire que Bear Stearns mettait en gage un portefeuille de Residential Mortgage–Backed Securities qui « manquait simplement de liquidité » et qu’il ne s’agissait donc pas d’un rachat mais seulement d’un prêt dont le collatéral serait saisi et revendu en cas de pépin, sans qu’aucun risque n’existe par conséquent pour le contribuable de voir disparaître en fumée les 30 milliards de dollars avancés. L’annonce dans le Wall Street Journal met elle les pieds dans le plat : le collatéral en question ne vaut pas tripette affirme–t–elle et le message, dont chaque lettre mesure un bon demi–centimètre, ne risque pas de passer inaperçu.

J’ai cherché à savoir qui a placé l’annonce et n’ai encore rien trouvé. Plusieurs suspects possibles : l’extrême–droite libertarienne américaine, proche du Cato Institute, et voulant dénoncer une nationalisation déguisée ? C’est possible : cette tendance ne représente rien dans l’opinion, comme le confirme la campagne confidentielle de son candidat présidentiel, Ron Paul, mais elle est puissante dans le milieu financier : les pages éditoriales du même Wall Street Journal sont entre ses mains. Cela dit, on est en Amérique et je soupçonne plutôt derrière l’annonce l’un de ces fonds d’investissement spéculatifs ayant parié à la baisse sur le marché des RMBS et qui voient d’un mauvais œil le gouvernement les accepter comme collatéral d’un prêt. L’annonce le dit : même à 60 cents du dollar, les RMBS de notation « AAA » ne trouvent plus preneur. Alors à quoi pense le gouvernement en agissant comme si elles valaient encore quelque chose ?

Ah ! j’oubliais : la Fed a réduit son taux directeur de ¾ de point. La bourse de New York ne se sentit plus de joie et grimpa de 3,51 %. Tout va bien !

PS : l’auteur de l’annonce est Andy Beal (merci Philippe Barbrel), un banquier excentrique, grand joueur de poker, qui tenta autrefois de mettre sur pied une compagnie privée de placement sur orbite de charges lourdes. Quant à la « conjecture de Beal » dotée d’un prix de 100.000 dollars, c’est une généralisation du théorème de Fermat. Mais c’est bon sang bien sûr : un polymathe ! J’aurais dû y penser !

(1) Comme je vous le rapportais aussitôt dans Echappé belle !
(2) Comme je l’ai expliqué dans Northern Rock : le retour de l’Etat.

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« Pourquoi Paul Jorion est-il contre la décroissance ? »

Le 11 mars, Alain Caillé transmettait aux membres du MAUSS (Mouvement Anti-Utilitariste dans les Sciences Sociales) un texte de Marc Humbert intitulé « Des slogans pour mobiliser les foules et faire bouger le Monde – croissance, développement, développement durable, décroissance… ». Quelques jours plus tard, Fabrice Flipo répondait à Marc Humbert. Un échange s’instaurait entre eux sur ces questions. Comme vous le verrez, à un certain moment le débat se mit à s’intituler « Pourquoi Paul Jorion est il contre la décroissance ? », une référence à mon billet du 23 février intitulé Pourquoi je ne suis pas en faveur de la décroissance. Je rappelle en deux mots ce que j’y expliquais : que – c’est l’anthropologue physique qui parle – l’espèce est foncièrement « colonisatrice » et qu’il ne me paraît pas réaliste – c’est l’anthropologue social qui parle – de considérer qu’il lui soit possible de 1) ralentir, 2) stopper, 3) enclencher la marche–arrière. La fuite en avant est trop enracinée dans sa nature et on perdrait moins de temps et on gaspillerait moins d’énergie en canalisant de manière plus réaliste cette fougue vers des objectifs de rationalisation, nettoyage, domestication avancée des énergies renouvelables, etc. Ceci dit, je suis le premier à dire qu’il n’y a pas une minute à perdre !

J’ai pensé que ce débat vous intéresserait. Marc et Fabrice m’ont très aimablement autorisé à mettre leurs textes à votre disposition.

Fabrice Flipo
Le 14 mars 2008 13:06
Sujet : Un texte de M. Humbert sur la croissance, le développement, la décroissance etc.

Chers amis,

Il me semble toutefois que ce texte ne saisit pas la spécificité du mouvement écologiste – la « seconde altermondialisation » qui est l’altermondialisation écologiste (IFG etc.) – et donc pas ce qui fait l’intérêt de la décroissance. Pour cela il faudrait envisager le sujet non pas comme un problème de production / consommation et d’addiction réelle ou supposée à cette production / consommation mais à la question de la technologie (la logique de l’évolution technique) et l’anthropologie sous-jacente au développement. La primauté de l’échange économique dans nos sociétés se comprend au regard des buts qu’elle poursuit et des réalisations qu’elle affirme avoir effectué (maitrise de la nature, combat contre la rareté, puissance technique etc.). Cela n’est ni déconstruit ni même abordé. Pareto etc. sont des lectures d’économiste, ce qui fait agir les firmes et les individus est bien différent et c’est de ça dont il est question si on veut changer la structure de l’espace public à l’égard des enjeux écologiques.

Continuer la lecture de « Pourquoi Paul Jorion est-il contre la décroissance ? »

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Une journée de plus de tous les dangers

Il faut que je me méfie de l’ironie : j’avais appelé un billet la semaine dernière « Le système financier prêt à rebondir », il fallait le lire jusqu’au bout pour s’apercevoir que je me demandais s’il rebondirait dans dix, cent ou mille ans.

Même chose pour l’« échappé belle ! », écrit tout à l’heure avant l’ouverture de Tokyo. Ceci dit, honnêtement, je pensais qu’il y aurait une embellie, toute provisoire sans doute mais quand même une petite embellie. Elle a eu lieu, mais pendant que vous dormiez : le future sur l’indice Dow Jones avait pris 0,5 % à la nouvelle du sauvetage de Bear Stearns grâce à son rachat par JP Morgan Chase, et à celle du ¼ de point de baisse du taux directeur de la Fed.

A l’heure où j’écris, le dollar vaut 96,5 yen. Il avait plongé sous les 100 yen vendredi pour la première fois depuis 1995. L’indice Nikkei a perdu 3,71 % depuis l’ouverture à Tokyo. L’ouverture de la bourse de New York a lieu elle dans sept heures ; anticipant la journée, le future de l’indice Dow Jones a perdu 217 points, soit 1,81 %, ce qui, dans le climat actuel, est presque une bonne nouvelle puisque les dégâts apparaissent limités. On verra ce qu’apportera une journée de plus de tous les dangers.

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Échappé belle !

JP Morgan Chase a donc décidé de racheter Bear Stearns, jusqu’à récemment la cinquième banque d’investissement américaine en capitalisation. JP Morgan acquiert la firme – qui, en parallèle avec les négociations de rachat, remplissait les formulaires de déclaration de faillite – pour la somme ridicule de 236 millions de dollars. Malgré une chute du prix de ses actions de près de 50 % vendredi (*), Bear Stearns valait encore alors, du moins sur le papier, 3,54 milliards de dollars. Le prix payé par JP Morgan représente 6,7 % de ce chiffre.

La Fed soutient la transaction en se portant garante des fonds les moins liquides de Bear Stearns pour un montant de 30 milliards de dollars. Autre intervention de sa part, en arrière-plan : une baisse d’un quart de point de son taux d’escompte qui se retrouve dès lors à 3,25 % – ce qui ne devrait pas arranger le dollar sur les marchés lundi !

Les dirigeants de la Fed ont passé un weekend agité, tout comme ceux du ministère américain des finances. Il fallait faire vite : tout devait être ficelé avant l’ouverture du marché de Tokyo – sans quoi le cataclysme annoncé depuis l’été dernier était prévu pour demain. Un exemple entre mille, l’analyste financier Jim Sinclair qui écrivait vendredi : « Jamais dans l’histoire économique il n’y eut une nuit comme celle-ci. Si j’écris aussi tard, c’est en raison de l’énormité des forces qui convergent. […] je suis en résonnance avec la vitesse de la désintégration. Ces maudits produits dérivés traités de gré à gré et leurs fabricants qui, soit dit en passant, enrichirent la communauté bancaire internationale au-delà de leurs rêves les plus fous, défont maintenant leurs positions à la vitesse de la lumière ».

(*) Voir Wall Street en régime de crise.

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Tirer les conclusions qui s’imposent

Le texte qui suit a paru comme tribune libre dans La Tribune, le 20 mars.

On entend répéter que la finance est un système auto–régulé et la chose est considérée comme allant de soi durant ces périodes fastes où tout fonctionne pour le mieux et où chacun – ou à peu près – s’enrichit. C’est pourquoi le moment présent est bien choisi pour reposer la question. Je ne préjugerai pas de la réponse. Il est vrai que l’on voit aujourd’hui se fermer d’eux–mêmes, sans intervention extérieure, les secteurs qui ont cessé d’être rentables. Et je ne doute pas qu’ils se rouvriront aussitôt leur rentabilité rétablie. Mais le spectacle actuel de l’appareil financier s’effondrant par pans entiers constitue–t–il bien ce que l’on entendait couvrir du terme d’« auto–régulation » ? Ou bien faut–il admettre que la promptitude à l’emballement de ses diverses parties, associée à la manifestation répétée de l’« effet domino » dans son ensemble, nous forcent de reconnaître qu’il n’est en réalité pas auto–régulé et à en tirer les conclusions qui s’imposent.

Bien sûr de nouvelles réglementations sont instituées chaque fois qu’une crise éclate mais ces mêmes règles sont levées aussitôt que le souvenir des événements fâcheux qui les avait nécessitées s’estompe dans les mémoires. C’est cette particularité qui m’avait conduit à réclamer pour l’économie l’équivalent d’une constitution. Les articles d’une constitution sont bien entendu eux aussi révisables mais le texte, du fait de sa cohérence globale, est moins sujet à l’amnésie, et la révision d’un article réclame a minima l’exercice salutaire consistant à consulter les attendus du débat qui conduisit initialement à sa rédaction ou ultérieurement à ses révisions successives.

La question de savoir si la finance est auto–adaptative est plus facilement résolue : elle ne l’est manifestement pas. A chaque fois que le système renaît de ses cendres, une nouvelle occasion lui est offerte de répéter les erreurs qui furent les siennes dans ses avatars précédents. Pourquoi s’intéresse–t–on tant aujourd’hui aux causes de la crise de 1929 ? Parce que son contexte social de disparité croissante dans la répartition du patrimoine, la bulle de l’immobilier qui la précéda, ainsi que l’invention toujours plus ingénieuse de procédés de démultiplication de l’effet de levier, résonnent d’un ton familier à nos oreilles. A quoi s’ajoute la complexification qu’autorisent les développements technologiques intervenant entre deux crises, contribuant à accroître la fragilité du système à chacune de ses résurrections. Contrairement en effet à ce que l’on pourrait espérer, du fait de l’intrication croissante de ses différents secteurs et des effets de contagion que celle–ci autorise, la finance gagne à chaque fois, non pas en robustesse mais en fragilité.

Alors que faire ? Le nœud du problème réside dans l’impossibilité pratique de mesures préventives : le système récompense en effet si généreusement tous ceux qui y participent dans ses époques fastes, qu’il s’avère impossible d’entraver aujourd’hui et quelle qu’en soit l’inéluctabilité, les effets désastreux qui apparaîtront demain. Il faut ainsi attendre à chaque reprise que l’écoeurement intervienne pour que les mesures qui s’imposaient pourtant soient enfin envisagées post festum.

Les ressorts de la tendance à l’emballement et de l’« effet domino » sont connus : les prix spéculatifs qui décollent de la valeur de leurs fondamentaux, l’effet de levier qu’autorise l’emprunt, ainsi que les produits dérivés qui encouragent les paris directionnels sur l’évolution des marchés financiers. Est–ce à dire qu’il faille fixer les prix ? La mesure serait certainement excessive. Mais cela signifie–t–il pour autant qu’il ne faille en fixer aucun ? Prohiber l’emprunt serait excessif. Mais interdire certains usages des sommes empruntées ne le serait peut–être pas, en particulier si l’usage envisagé était précisément de spéculer sur les prix. Prohiber les produits dérivés serait excessif et même malvenu puisqu’ils favorisent les stratégies de couverture qui réduisent les risques accompagnant les variations de prix. Mais faut–il pour autant autoriser les positions « nues » sur les dérivés qui créent artificiellement du risque là où il n’y en avait pas ?

La crise de 1929 aura pu apparaître comme un « incident isolé », sa répétition devrait au contraire exclure la thèse de l’accident. Il faudra alors s’asseoir à la table et rédiger ensemble une constitution qui règle les rapports entre la finance, alors en figure d’accusée, et l’économie, sa victime. La tâche sera ardue car le saut qu’il s’agira d‘accomplir aura la même signification et la même importance cruciale que celui qui nous a fait passer dans le domaine politique, des régimes arbitraires et autoritaires à la démocratie. Il est regrettable qu’il faille attendre pour cela que le stade de l’écoeurement soit tout d’abord atteint : l’écoeurement est le symptôme du long cortège de misères qui finit par l’engendrer.

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La valeur et le prix sur France Inter

J’étais l’invité de Didier Adès et Dominique Dambert ce matin dans Rue des Entrepreneurs sur France Inter, dans le cadre de l’émission Les prix : l’ère du soupçon. Ils m’ont interrogé sur le rapport entre la valeur et le prix et je ne leur ai épargné aucune des mauvaises nouvelles que le tarissement du crédit entraîne dans son sillage de ce point de vue.

J’interviens aux environs de la 25ème minute mais n’hésitez pas à écouter l’émission dans son entièreté : vous apprendrez comme moi, plein de choses.

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Wall Street en régime de crise

Wall Street est entré ce matin en régime de crise. La Federal Reserve de New York est intervenue, comme elle l’avait fait en 1998, quand elle avait coordonné les efforts d’un certain nombre d’établissements financiers pour sauver le fonds d’investissement spéculatif Long–Term Capital Management. La Fed de New York a orchestré aujourd’hui l’aide que la banque commerciale JP Morgan apportera, avec son soutien, à Bear Stearns, la cinquième banque d’investissement sur la place de Wall Street, en panne sèche de liquidités.

Différence notable : cette fois les fonds de la Fed de New York seront directement exposés. L’opération implique pour JP Morgan de prêter à Bear Stearns des fonds qu’elle aura elle–même empruntés à la Fed. A la suite de nouvelles dispositions prises mardi, la banque d’investissement aurait pu s’adresser directement à la Fed – sans passer par l’intermédiaire d’une banque commerciale – à partir du 27 de ce mois. Il n’a apparemment pas été possible de patienter aussi longtemps. Le PDG de Bear Stearns, Alan Schwartz, déclarait ce matin à la presse : « Nos positions en liquidité se sont significativement détériorées au cours des dernières vingt–quatre heures ». L’action de la firme, qui s’était déjà dépréciée de 63 % depuis le début de l’année, perdait aussitôt 27 dollars, soit 47 % de sa valeur.

JP Morgan mettra en gage auprès de la Fed un portefeuille d’obligations que Bear Stearns aura déposé auprès d’elle. Toute déperdition de valeur de ces titres – et c’est là que réside la nouveauté – sera prise en charge par la Fed de New York.

Je ne reviens pas en détail sur Bear Stearns car j’ai eu l’occasion de vous rapporter depuis un an le parcours accidenté de cette banque d’investissement (*), victime de son rôle central dans l’émission de Residential Mortgage–Backed Securities, ces obligations créées en reconditionnant sous la forme d’une obligation unique plusieurs milliers de prêts hypothécaires individuels.

Fait significatif du risque systémique qui guette aujourd’hui le système financier dans son ensemble, les mesures d’aide prises mardi par la Federal Reserve avaient contribué à précipiter la chute de Carlyle Capital, un fonds de placement appartenant au groupe Carlyle, l’un des principaux acteurs sur le marché des fusions et acquisitions. Ironie du sort, Carlyle Capital avait adopté comme stratégie celle qui avait conduit Long–Term Capital Management à sa perte. Sa longue agonie avait été le drame qui avait animé Wall Street durant la première partie de la semaine. Le facteur qui a apparemment scellé le destin du fonds dans la journée d’hier est le fait que lorsque la Federal Reserve avait libéré mardi dernier de nouveaux capitaux, en acceptant de prendre en gage des Residential Mortgage–Backed Securities, elle avait permis du même coup à celles–ci de retrouver un prix, facilitant la revente par les créanciers de Carlyle Capital des avoirs déposés chez eux en collatéral des sommes empruntées, et qu’ils avaient saisis.

(*) En particulier dans Wall Street, cette semaine et dans La métastase VI – Les patrons

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Le système financier prêt à rebondir

La crise que traverse actuellement le système financier voit un produit après l’autre, ABS adossées à des prêts subprime, CDO et CDO « au carré », s’étioler avant de disparaître, un secteur après l’autre, SIV, obligations « auction–rate », péricliter avant de se fermer. Cette crise est encore loin cependant d’avoir pris toute son ampleur.

Dans quel état le système financier se retrouvera–t–il quand le climat se sera apaisé ? il est très malaisé de le dire. On a entendu répéter aux États–Unis au cours des mois derniers et jusqu’à la nausée : « La dévaluation de l’immobilier ne pourra pas être pire qu’en 1991 ! » ou bien « Les pertes dans le secteur du prêt hypothécaire ne dépasseront jamais celles des Savings and Loans à la fin des années quatre–vingt ! », tous propos péremptoires qui ne tardèrent pas à se voir infirmer. Il convient de se méfier désormais comme de la peste de tels pronostics à l’emporte–pièce qui se révèlent rapidement comme n’ayant été guère plus que des serments d’ivrogne.

On parle d’« effet domino », de « risque systémique », et à très juste titre : la finance n’arrête pas de se complexifier, découvrant à chaque progrès les moyens de spéculer davantage, et démultipliant apparemment à l’infini l’effet de levier qui accroît sans doute la chance de gain mais aussi, et dans la même proportion, le risque de perte. Au sein des produits dérivés, ces effets se combinent de manière « non–linéaire », rendant impossible de prédire où se déroulera le prochain drame et quelle sera son ampleur.

Il serait présomptueux de dire d’un produit financier ou d’une technique financière qu’il ou elle est mort de sa belle mort : on a cru autrefois la monnaie fiduciaire ensevelie dans l’effondrement de la Banque Royale de John Law, l’achat sur marge emporté par le krach de 1929 et le « program trading » par celui de 1987. Le phénix a toujours su jusqu’ici renaître de ses cendres. La question qui se pose est celle du temps qu’il lui faudra. Une chose est sûre : il ne s’agira pas cette fois d’un an. Mais s’agira–t–il de dix, de cent ou de mille ? La nouvelle donne du problème est que nul ne saurait aujourd’hui prétendre connaître la réponse sans s’exposer au ridicule.

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Le petit robot pensant

J’ai été interrogé tout à l’heure par Richard Adhikari, journaliste à TechNewsWorld à propos d’un projet d’Intelligence Artificielle. Rien ne m’était dit de ce projet sinon ce que serait le titre de l’article : « Un programme d’Intelligence Artificielle pense comme un enfant de quatre ans ».

Le journaliste a très bien résumé mes propos :

L’anthropologue et sociologue Paul Jorion commente : « Je me méfie de ce genre de projets où il est question d’enfants. J’ai toujours le sentiment qu’il doit y avoir alors des problèmes majeurs qui n’ont pas encore été résolus ».

Jorion développa en 1989 au laboratoire d’Intelligence Artificielle des British Telecom, ANELLA, Associative Network with Emerging Logical and Learning Abilities, Réseau Associatif présentant des Propriétés Logique et d’Apprentissage Emergentes, dont l’intelligence était guidée par une dynamique d’affect, ou émotionnelle.

La plupart des tentatives en Intelligence Artificielle « ont abordé le problème de manière inutilement compliquée », affirme Jorion. La sienne au contraire était « très simple – Je dispose d’un univers de mots et il s’agit simplement de connecter ces mots d’une manière qui restitue du sens ».

Quant aux pouvoirs d’Eddie, l’enfant de quatre ans développé au Rensselaer Polytechnic Institute dans l’état de New York par une équipe dirigée par Selmer Bringsjord, l’article explique que

… pour tester le pouvoir de raisonnement d’Eddie, le groupe a créé une démo dans Second Life où l’on montre à Eddie un personnage qui place un objet à un certain endroit d’une chambre virtuelle avant de la quitter, suivi par un deuxième personnage qui déplace l’objet pour le déposer à un autre endroit de la pièce. On demande alors à Eddie où la première personne devrait chercher l’objet à son retour. La réponse d’Eddie est au premier endroit – réponse incorrecte bien sûr mais qui serait typique d’un enfant de quatre ans dans le monde réel.

Quand je vous disais !

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La bulle ou l’enfer pavé de bonnes intentions

L’orateur qui intervenait avant moi samedi à UCLA s’est adressé à la salle et a demandé qui savait ce qu’était l’« hypothèse neutre en matière de diffusion du patrimoine génétique ». Peu de gens le savaient et ce peu de savoir lui a permis de recentrer son exposé.

Quand mon tour est venu, j’ai également posé à la cantonade une question du type « Qui ici… ? » : j’ai demandé « Qui d’entre vous lit régulièrement le Wall Street Journal ? ». Seuls trois membres de l’auditoire se trouvaient dans ce cas. Cela m’a permis d’enchaîner : « La plupart d’entre vous pourraient donc penser en m’entendant que ce que je dis ressemble à ce qu’on peut lire sur le même sujet dans la presse financière. Ceux qui lisent le Wall Street Journal sauront que ce n’est pas du tout le cas ! »

Le sort a voulu que « Vers la crise du capitalisme américain ? » paraisse en janvier 2007, trois semaines avant que la crise n’éclate véritablement. Cela a permis que la première explication offerte aux Français sur ce qui était en train de se passer en Amérique soit d’ordre sociologique : attirant l’attention sur les inégalités dans la distribution du patrimoine et mettant en évidence que ces disparités étaient à la source de ce qui deviendrait la « crise des subprimes ».

De cette crise, les Américains ne connaissent jusqu’ici que ce que la presse financière leur en dit. Ce sont en effet essentiellement ces informations que la presse nationale ou locale relaie. En France, comme vous avez pu le constater, ceux qui m’ont rejoint cantonnent en général leurs explications au domaine financier.

J’ai fait débuter mon exposé samedi par cette question : « Un mal peut–il résulter de deux biens ? » et ma première diapo disait :

« 1. C’est une bonne chose que les familles soient propriétaires de leur logement »
« 2. C’est une bonne chose que les obligations émises par l’Etat américain se vendent comme des petits pains ».

La deuxième diapo s’interrogeait :

« 1. Quelle est la proportion maximale de ménages qui puissent être propriétaires de leur logement quand 50 % de la population se partagent 2,8 % du patrimoine ? »
« 2. Quelle est la quantité maximale de Bons du Trésor qui puissent se trouver dans les coffres des banques centrales chinoise, japonaise, taiwanaise et coréenne ? »

J’ai pu constater samedi que si peu nombreux étaient mes auditeurs qui lisaient le Wall Street Journal, tout aussi peu nombreux étaient ceux qui connaissaient ce chiffre de 2,8 %. Chiffre qu’il convient toujours de compléter par celui des 32,7 % du patrimoine possédés par le 1 % de la population le plus nanti (chiffres publiés en 2001).

Le gouvernement américain subventionne l’accès à la propriété de son logement par la déductibilité d’impôt : sur les intérêts versés, sur les taxes immobilières et foncières et sur la revente d’un logement. Ces mesures ne bénéficient bien entendu pas à ceux qui, vu leurs faibles revenus, ne versent pas d’impôt et, n’étant pas progressives, profitent le plus à ceux dont les revenus sont les plus élevés.

Le taux du prêt hypothécaire américain le plus courant, le trente ans à taux fixe, est aligné sur celui des Bons de Trésor à dix ans (j’ai montré cela dans La faute à Greenspan ?) : celui parmi les taux qui est resté depuis une dizaine d’années à un niveau artificiellement bas en raison des achats massifs de Bons du Trésor par la Chine, le Japon, Taiwan et la Corée.

En mai dernier, dans La symbiose Chine – États-Unis. Nouvelles du front, je citais le Vice–Premier Ministre chinois, Madame Wu, alors en visite aux États–Unis et qui déclarait : « La Chine exporte vers l’Amérique tandis que ses investissements en titres obligataires américains aident les États-Unis à maîtriser leur inflation et leurs taux d’intérêt, encourageant ainsi chez eux une croissance accélérée et la création d’emplois ». Et leur permettant aussi de dégager du prix croissant de leur logement les sommes nécessaires à l’achat de biens de consommation produits en Extrême–Orient (les 890 milliards de dollars dont j’expliquais la provenance dans L’argent avec lequel les Américains s’achètent une nouvelle télé).

Les subsides directs en provenance du gouvernement américain, associés aux subsides indirects apportés par la Chine, le Japon, Taiwan et la Corée, créèrent les conditions favorables à l’apparition d’une bulle immobilière aux Etats-Unis. Pour que la « crise des subprimes » se développe elle, il faudrait encore l’action conjuguée d’une finance en régime permanent de surchauffe spéculative, la titrisation des dettes individuelles – viciée par une généralisation abusive de la logique de l’assurance, enfin, des modèles financiers pas tous très exacts, et ceci, de notoriété publique.

J’ai déjà évoqué en de nombreuses occasions ces divers ingrédients. Il me faudra revenir sur leur combinaison toxique.

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Exposé à UCLA sur la crise des subprimes

J’ai présenté hier, 8 mars, un exposé intitulé « The Subprime Crisis: A Human Complex Systems Phenomenon » dans le cadre du colloque « Complexity Science Conference » organisé à UCLA (University of California Los Angeles).
Complexity Science Conference UCLA

Les autres exposés de ce colloque étaient consacrés à la reconstruction des migrations de populations en Indonésie à l’aide d’analyses génétiques et linguistiques (J. Steven Lansing, University of Arizona) ; les types de configurations observées dans la diffusion d’information sur l’Internet (Michalis Faloutsos, University of California Riverside) et la modélisation de phénomènes humains à l’aide de dynamiques discrètes (William I. Newman, UCLA).

C’était là ma première tentative d’« explication totale » de la crise des subprimes. Elle fut bien accueillie. L’exposé fut filmé et j’espère trouver le moyen de rendre ce film accessible sur le blog.

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Les modèles financiers entre Charybde et Scylla

J’ai déjà eu l’occasion de parler des modèles utilisés en finance. J’ai évoqué par exemple dans Les modèles financiers “scientifiques”, et les autres, la distinction faite par la profession entre les modèles dits « scientifiques » et ceux dits de « norme sectorielle » dont les imperfections sont connues mais qui sont utilisés à défaut d’une alternative plus satisfaisante. J’ai souligné à propos de ces derniers, le risque « systémique » qui leur est attaché du fait que le mécanisme qu’ils supposent est incorrect et que leur utilisation simultanée par un grand nombre d’acteurs dispose du coup de la capacité à déclencher une catastrophe. On a ainsi pu observer récemment qu’un certain nombre de « hedge funds », ces fonds d’investissement spéculatifs, avaient connu des pertes équivalentes du fait que leurs modèles partageaient la même hypothèse injustifiée d’une absence de corrélation entre différents produits financiers que la détérioration de la finance avait précisément fait réagir à l’unisson. J’ai aussi rappelé que bien des modèles financiers accordent une confiance abusive à leur prétention de prévoir l’avenir.

Dans un autre billet, intitulé celui-ci Le talon d’Achille des agences de notation, j’attirais l’attention sur le fait que les méthodes utilisées par les agences de notation (telles Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch) qui évaluent le crédit des compagnies et des instruments de dette qu’elles émettent, supposent que de nombreux processus se produisent de manière purement aléatoire alors qu’ils sont en réalité pseudo–cycliques et que les phases où l’application de ces méthodes est valide alternent avec d’autres où elles ne le sont pas. J’écrivais à propos de ces agences qu’

… elles accumulent les données pour une population spécifique sur des périodes les plus longues possibles et produisent à partir de là une note individualisée qui équivaut à une probabilité de défaillance, de prépaiement, etc. Le rendement serait relativement bon s’il s’agissait de prévoir des événements rares dont l’occurrence n’est pas influencée par un climat général, par exemple le risque que vous mettiez accidentellement le feu à votre logement, mais quand il s’agit d’évaluer, comme dans le cas du crédit immobilier, votre capacité à rembourser sur trente ans un prêt de 600.000 euros consenti pour l’achat d’une maison, ça ne marche pas très bien, parce que cette capacité ne dépend pas uniquement de vous mais aussi, et de manière déterminante, de ce que sera la conjoncture économique durant ces trente années à venir. Et c’est là que se situe le talon d’Achille des agences de notation.

Une illustration empruntée au texte des auteurs qui, à ma connaissance, furent les premiers à signaler cette faiblesse, Raynes et Rutledge (1), montre très clairement la propension de cette faiblesse à se transformer en erreur flagrante lorsque le processus n’est pas purement aléatoire ou est cyclique comme dans l’exemple représenté.
Raynes & Rutledge
Comme je viens de le rappeler, les notateurs collectent les séries chronologiques les plus longues possibles et, lorsque les observations peuvent se poursuivre, ajoutent consciencieusement les nouvelles à la suite des plus anciennes pour constituer une série chronologique. Si l’on a affaire à un processus cyclique, voyons ce que le diagramme révèle : tant que l’on en est au début de l’enregistrement des données, une extrapolation à partir des premières observations permet de bien « coller » à la réalité mais plus la série s’allonge, moins la prévision est bonne. Pire, alors que la qualité de la prévision se détériore manifestement, sur un plan mathématique, son rendement semble s’améliorer par le simple allongement de la série et du fait que la probabilité est définie comme un passage à la limite des fréquences observées. Notons que des modèles de prévision des défaillances beaucoup moins sophistiqués sur le plan mathématique, comme celui de Robert C. Merton, qui se contentent d’évaluer la solvabilité d’une compagnie en comparant son passif et son actif, ne présentent pas ce défaut.

Dans un article paru avant–hier dans Les Échos et intitulé La finance est anormale, Jean-Marc Vittori rappelle que le fameux modèle de Black et Scholes utilisé pour la valorisation des options financières repose sur la supposition que le processus sous–jacent présente une distribution dite « normale » : celle qui correspond à la fameuse représentation de la « courbe en cloche ». La distribution « normale » caractérise les processus aléatoires les plus sympathiques car les plus prévisibles, ce que j’appellerais l’« aléatoire apprivoisé » où, par exemple, le « mode », le cas le plus commun et la « médiane », la valeur qui laisse la moitié (moins elle) des données à sa droite et la moitié (moins elle) à sa gauche, coïncident tous deux avec la « moyenne », et autres propriétés accommodantes qui nous facilitent la vie.

Ceci dit, le fait que le modèle de Black et Scholes suppose une distribution « normale » est un péché véniel par rapport à une anomalie beaucoup plus sérieuse et qui aurait dû faire qu’il ne soit jamais utilisé avant que celle–ci ne soit éliminée : ce qu’on appelle le « sourire » – du fait que l’anomalie apparaît sous cette forme sur un diagramme – qui reflète le fait que la volatilité du produit sous–jacent à l’option présente des valeurs différentes selon le niveau de prix auquel l’option est située par rapport au prix actuel de produit. La volatilité du produit sous–jacent, c’est–à–dire la disposition de son prix à varier, n’a bien sûr qu’une seule valeur, et le phénomène du « sourire » révèle une erreur pure et simple au sein du modèle de Black et Scholes. J’ai eu l’occasion de montrer autrefois (en 1995) que l’erreur est due au fait qu’il manque une variable au modèle : le profit du « vendeur » de l’option, et que cette dimension manquante se trouve du coup agrégée avec la variable « flottante » appelée « volatilité », avec laquelle elle n’a bien entendu rien à voir (2).

Tout ceci nous rappelle à point nommé que la finance moderne navigue périlleusement entre le Charybde des modèles que nous savons incorrects et auxquels nous recourons quand même après les avoir qualifiés de « norme sectorielle » et le Scylla des modèles que nous imaginons corrects et qui ne le sont pas !

(1) Raynes, Sylvain & Rutledge, Ann, The Analysis of Structured Securities. Precise Risk Measurement and Capital Allocation, Oxford : Oxford University Press, 2003

(2) J’ai ré–expliqué cela dans l’un de mes billets récents en anglais The smile in Black and Scholes (Le sourire dans Black et Scholes)

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L’économie réincarnée

Ces jours derniers je n’ai pas pu consacrer au blog autant de temps que je l’aurais voulu. La raison en est la communication que je ferai samedi à UCLA (University of California at Los Angeles) sur la crise des subprimes dans la perspective de la sous–discipline intitulée « systèmes humains complexes » : The subprime crisis : a human complex system phenomenon.

Ce que je m’efforcerai de faire dans mon exposé, ce sera essentiellement d’appliquer le programme que j’esquissais dans un billet du mois de décembre dernier intitulé Ce que serait une explication « totale » de la crise des subprimes, à savoir de

… combiner en une explication unique une description appropriée de l’anatomie et de la physiologie des instruments financiers qui sont au centre des différents avatars de la crise, et l’interaction des hommes et des femmes au vu du comportement de ces instruments, ainsi que leurs tentatives infructueuses aussi bien que fructueuses de corriger ce qui leur est apparu comme des comportements imprévus.

L’originalité de ce type d’approche par rapport à ce qui serait une approche de « science économique », c’est bien évidemment le fait que les phénomènes à modéliser ne sont pas des catégories platoniciennes tombées du ciel et à la rigueur toute géométrique mais résultent de l’interaction de femmes et d’hommes faits de chair et de sang.

Je suis tombé sur un passage qui va tout à fait dans ce sens dans l’ouvrage que John Kenneth Galbraith, le grand Keynésien américain, a consacré au krach de 1929 :

Personne n’est responsable du grand krach de Wall Street. Personne n’orchestra la spéculation qui le précéda. Ils furent tous deux le produit du libre choix et de la libre décision de centaines de milliers d’individus. Aucun d’entre eux ne fut mené à l’abattoir. Ce qui les incita, ce fut cette folie très répandue et qui s’est toujours emparée de ces personnes à qui la tête tourne à l’idée qu’ils pourraient devenir un jour très riches. (*)

Mis en exergue de mon exposé, ce passage fera, j’en suis sûr, très bien.

(*) John Kenneth Galbraith, The Great Crash, 1929, Boston : Houghton Mifflin, 1961 [1954], p. 4.

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Le « moment keynésien »

Les années 1981 à 2006 auront été la période faste des économistes qui considèrent le capitalisme comme une machine parfaitement réglée et qui fonctionne au mieux de sa forme si l’on se contente de la regarder en s’abstenant surtout d’y toucher. Cette opinion fut tout particulièrement défendue par l’école dite de Chicago, dont la tradition remonte à von Hayek et dont Milton Friedman fut le plus fameux représentant. L’année 2007 marqua à ce point de vue un tournant puisque l’on s’intéresse à nouveau – et pour des raisons évidentes – aux économistes qui considèrent au contraire que le capitalisme est essentiellement une mule qui tire à hue et à dia et qu’on ne parvient à maintenir sur le droit chemin qu’à condition de la rosser copieusement.

C’est pourquoi l’on reparle énormément en ce moment de John Maynard Keynes (1883 – 1946), économiste, homme politique anglais, personnage clé de la Deuxième Guerre Mondiale et de l’immédiat après–guerre, ami intime du cercle littéraire de Bloomsbury et, je tiens à l’ajouter, économe de King’s College à Cambridge qui, par ses efforts et à l’aide de ses propres deniers, sauva de la poubelle les manuscrits alchimiques d’Isaac Newton.

Keynes est l’auteur de la fameuse General Theory of Employment, Interest and Money (1936). Qui pourrait douter aujourd’hui de la pertinence du passage suivant, emprunté à ce livre illustre ?

Il est rare, entend–on dire, qu’un Américain place son argent « pour le revenu » ; et c’est à contre-coeur qu’il effectuera un placement s’il n’entretient pas l’espoir d’une plus–value du titre. C’est là tout simplement une autre manière de dire que, lorsqu’il investit, l’américain attache ses espoirs, non tant au rendement futur de son placement, qu’à un changement en sa faveur de la base conventionnelle de son évaluation ; il est autrement dit, et au sens que j’ai proposé pour ce terme, un spéculateur. Les spéculateurs sont inoffensifs tant qu’ils ne sont qu’autant de bulles à la surface du flot régulier de l’esprit d’entreprise. La situation devient cependant grave quand c’est l’esprit d’entreprise qui se transforme en une simple bulle à la surface d’un tourbillon spéculatif. Quand la fructification du capital d’une nation se transforme en sous–produit de l’activité d’un casino, le travail est rarement bien fait.

On reparle aussi aujourd’hui de l’un des principaux Keynésiens américains : Hyman Minsky (1919 – 1996). Minsky défendit l’idée que les crises du capitalisme ne sont nullement causées par des événements qui lui sont extérieurs mais résultent de sa propre dynamique ; seules des interventions de l’Etat permettent alors selon lui de remettre le système sur ses rails, ce qui explique pourquoi il fut aussi un adversaire farouche de la dérégulation entreprise à partir de 1981 par le Président Reagan.

Dans un article datant de 1993 et intitulé The Financial Instability Hypothesis, Minsky distingue trois régimes auxquels un emprunteur, particulier ou entreprise, peut fonctionner. Le premier, qu’il qualifie de régime de « couverture », est celui où le revenu de la somme empruntée permet d’assurer aussi bien le remboursement du principal que le versement des intérêts. Le second régime, qu’il qualifie de « spéculatif », est celui où le revenu suffit à verser les intérêts mais est insuffisant à assurer le remboursement du principal ; l’emprunteur dans une telle situation se voit alors forcé de reconduire sa dette d’échéance en échéance. Avec le troisième régime, dit de « cavalerie » ou de « pyramide », le revenu de la somme empruntée est même insuffisant à couvrir les seuls intérêts dus et l’emprunteur est forcé pour s’acquitter de ceux–ci, soit d’emprunter davantage, soit d’y consacrer le produit de la vente de certains de ses biens.

Ce que j’appellerai le « principe de Minsky » est qu’il existe chez tout emprunteur une tendance optimiste qui le conduit à glisser imperceptiblement du régime « de couverture » au régime « de cavalerie », en passant par le régime « spéculatif ». Je cite Minsky :

… au cours d’une période de vaches grasses, les économies capitalistes tendent à glisser d’une structure dominée par des unités économiques en régime de couverture vers une structure dans laquelle il existe un grand nombre d’unités engagées dans une activité financière spéculative voire dans un processus de cavalerie. De plus si, au sein d’une économie, un grand nombre d’unités se trouvent dans un régime soit spéculatif, soit de cavalerie, et que les autorités s’avisent d’exorciser une menace d’inflation par des mesures monétaires, alors les unités spéculatives transiteront vers le régime de cavalerie tandis que les avoirs de celles qui sont déjà dans un tel régime s’évaporeront rapidement. A la suite de cela, celles parmi ces unités qui sont en panne de trésorerie seront forcées de se refaire en vendant leurs avoirs, ce qui ne manquera pas alors de déboucher sur un effondrement du prix de ceux-ci.

Depuis que le crédit commença de s’assécher au cours de l’été dernier, l’expression « moment Minsky » a été abondamment utilisée. Elle avait été créée lors de la crise de la dette russe en 1998, par Paul McCulley, un économiste du fonds PIMCO (du groupe Allianz et auquel appartient aussi Bill Gross dont j’ai déjà parlé à plusieurs reprises [*]), pour désigner le moment où une entreprise entrée en régime de cavalerie, et pressée par ses créanciers, se voit forcée de revendre en priorité ses avoirs de la meilleure qualité, poussant ainsi leur prix à la baisse.

Pour ce qui touche aux théories économiques, c’est heureusement de celles de la pire qualité que l’on commença à se délester en 2007. Je propose d’appeler par analogie un tel tournant, un « moment keynésien ».

(*) Pour un nouveau New Deal et Un spectre hante la finance

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Expliquer réellement ce qui se passe en ce moment

Philippe Barbrel de Contre Info me demande ce que je pense de son article intitulé Une accumulation de capital absurdement inutile et dangereuse et je lui réponds que je l’ai déjà lu et qu’au moment où je le lisais j’éprouvais le sentiment curieux que ce texte était à ce point ce que j’aurais écrit moi–même sur ce sujet, que je me suis un peu inquiété durant ma lecture et ai cherché la signature et que n’en trouvant aucune, sinon « Contre Info », je m’étais encore inquiété davantage. Voici à quoi exactement j’ai alors pensé : à cette merveilleuse bande dessinée de Floc’h et Rivière qui s’appelle Le rendez–vous de Sevenoaks (Dargaud 1977). Pour ceux qui ne l’auraient pas lue, en voici le thème : au début des années cinquante, George Croft, un auteur de romans policiers, s’inquiète de découvrir que des livres très semblables à ceux qu’il écrit ont été publiés dans les années vingt. Il part à la recherche de leur auteur, Basil Sedbuk, et après de nombreuses péripéties, finit par découvrir sa maison à Sevenoaks, dans le sud de l’Angleterre. Au moment où Croft pénètre dans la villa délabrée et condamnée, il se retrouve soudain transporté trente ans plus tôt, alors que la radio annonce l’étrange disparition d’Agatha Christie. Sedbuk est là, qui l’attend, mais c’est pour lui apprendre une terrifiante nouvelle : il n’est en réalité lui, George Croft, que l’un de personnages d’un roman que le vieil auteur écrivit autrefois.

J’ai commencé à écrire à propos de ce qui deviendrait « la crise des subprimes », en 2005. En 2007, d’autres analystes m’on rejoint sur le sujet mais si vous relisez les textes que j’ai alors rédigés et ceux qu’eux écrivaient, vous verrez que nos analyses ont en fait très peu en commun. La raison en est sans doute que la plupart de ces auteurs sont économistes et que je ne le suis pas. Je suis, comme vous le savez, anthropologue et sociologue de formation, à quoi se sont ajoutées les dix–huit années les plus récentes durant lesquelles j’ai appris la finance sur le tas. L’avantage, c’est que cela m’évite les œillères qu’une formation d’économiste m’aurait peut–être apportées.

Parce que j’entends aller au fond des choses sur cette question de la création de monnaie par les banques, je lis en ce moment un certain nombre d’ouvrages. Parmi ceux–ci, un livre très intéressant intitulé Every Man A Speculator. A History of Wall Street in American Life par Steve Fraser (HarperCollins 2005). A la page 200, Fraser écrit ceci :

La science économique moderne se présente elle-même comme libre de tout jugement de valeur, et à la limite, comme une science purement mathématique. Ses catégories sont censées être à l’abri de toute contamination politique ou morale. Que ceci soit vrai ou faux, une approche de ce type s’interdit de comprendre la quasi–totalité de ce qui constitua la pensée économique au XIXè siècle.

J’ajouterai en toute confiance à la liste de Steve Fraser le XXè et, de la manière dont se présentent les choses, le XXIè siècle également.

Je n’ai pas pensé à le préciser mais, dans ma bouche, dire d’un texte que « j’aurais pu l’écrire moi–même » est un compliment. J’étais satisfait de mes analyses en 2007 mais cela ne m’empêchait pas de me sentir bien seul. Bonne nouvelle, ce n’est plus le cas : si vous aimez ce que j’écris, ne manquez pas de lire aussi Une accumulation de capital absurdement inutile et dangereuse.

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Ce que les contribuables aiment s’entendre dire

L’attitude du gouvernement travailliste dans l’affaire du sauvetage de Northern Rock (voir Northern Rock : le retour de l’Etat) est intéressante pour ce qu’elle augure de la manière dont la crise financière sera gérée en Grande–Bretagne. Gordon Brown, le premier ministre, a semblé dire : « Oui, Londres est bien aujourd’hui la capitale financière du monde. Non, cela ne signifie pas que le capitalisme fonctionne sans anicroche. Qu’on ne se voile pas la face : en cas de pépin l’Etat sera toujours appelé à reprendre les rênes. Jusqu’à ce que les choses s’arrangent bien sûr et qu’on redonne carte blanche aux pirates… pour un tour ! »

Henry Paulson, le ministre américain des finances ne l’entend pas de cette oreille, il a déclaré hier qu’il n’y aurait pas aux États–Unis de solution gouvernementale à la crise. Il fait les gros yeux aux entreprises et leur dit : « C’est vous qui nous avez mis dans ce pétrin et c’est vous qui nous en sortirez ! L’État ne vous viendra pas en aide : vous vous êtes gorgées au temps des vaches grasses, régurgitez maintenant ! »

Quand on explique les bénéfices de la titrisation des prêts hypothécaires américains, « prime » aussi bien que « subprime » – c’est–à–dire le fait de les reconditionner, plusieurs milliers à la fois, sous une forme qui mime celle d’une obligation classique –, on a l’habitude de dire que cette titrisation permet de 1) réduire le taux d’intérêt dont doivent s’acquitter les emprunteurs, 2) assurer un marché liquide à ce type de prêts. Sur le premier point, Wayne Passmore, un collaborateur d’Alan Greenspan à la Fed, a mis en évidence que l’économie due à la titrisation bénéficie en réalité à 82 % aux actionnaires et aux dirigeants des firmes prêteuses, et à concurrence seulement des 18 % restants, aux emprunteurs. Quant au deuxième point, assurer un marché liquide : très bien, mais dans quel but précis ?

Les bénéfices de la titrisation sont en réalité ailleurs : elle minimise l’impact fiscal, minimise les réserves obligatoires des banques – permettant aux sommes ainsi libérées d’être placées de manière lucrative –, elle maximise enfin le chiffre des recettes sur la feuille de bilan. Un impact fiscal moindre et des réserves obligatoires moins élevées accroissent la marge bénéficiaire des entreprises ; quant aux recettes en hausse, elles font grimper le prix de l’action. La partie du profit qui n’est pas réinjectée dans la firme ou dans le rachat par celle–ci de ses propres actions (ce qui fait monter leur prix) est distribuée aux actionnaires sous forme de dividendes et aux dirigeants de la firme sous forme de salaires élevés, de primes et de privilèges. Le prix de l’action en hausse bénéficie aux actionnaires en tant que plus–value et aux dirigeants des entreprises par le biais des stock options qui leur sont accordées.

Dividendes et plus–value des actions s’égaillent dans la nature. De même pour les salaires élevés, primes et privilèges des dirigeants. Qu’est–ce qui reste alors à régurgiter par une entreprise quand vient le temps des vaches maigres ? Sa croissance sans doute, lorsque celle–ci a eu lieu : ses placements en dur comme l’immeuble de son siège social ou le salaire des employés qu’on s’apprête à licencier. Mais quid des situations – je ne citerai pas de noms, par reconnaissance pour ceux qui m’ont fait vivre – où quasiment tout est passé en salaires élevés, primes et privilèges ?

Je suis sûr que le contribuable préfère de loin entendre le discours d’Henry Paulson plutôt que celui de Gordon Brown. Je suis tout aussi certain que si j’avais de l’argent à placer je préfèrerais le voir en livres sterling plutôt qu’en dollars américains. Ne me demandez pas pourquoi : juste un sentiment intuitif !

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