Les assureurs d’obligations (II. Le contexte)

Les assureurs d’obligations ou « réhausseurs de crédit » couvrent, à l’aide de credit-default swaps, le risque de défaillance d’obligations. Pour certains d’entre eux, parmi les plus connus, leur capitalisation est extrêmement faible par rapport aux sommes qu’ils ont assurées. J’ai déjà mentionné le cas de ACA Financials, dont le capital de 425 millions de dollars était modeste par rapport aux 69 milliards de dollars en obligations qu’elle assurait. Standard & Poor’s rétrograderait ACA le 19 décembre, abaissant sa notation de « A » à « CCC ». Le New York Times rapportait le même jour qu’étaient réunis en conseil de guerre des représentants de Merrill Lynch, Bear Stearns et d’autres établissements sur la place de Wall Street, afin de se porter conjointement caution pour ACA Capital Holdings, la firme mère d’ACA Financials.

Traditionnellement, les réhausseurs de crédit se contentaient d’assurer les municipal bonds, « obligations municipales » émises au niveau local, par exemple par des écoles ou des compagnies des eaux. Ils ont ensuite ajouté à leur panoplie les CDO (Collateralized–Debt Obligations), offrant une couche de protection supplémentaire à celles du niveau de crédit le plus élevé : « AAA ». Le même phénomène de dégradation s’est observé pour les CDO que pour les ABS (Asset–Backed Securities) adossées à des prêts hypothécaires subprime : à une période faste durant laquelle la prime de risque était surévaluée du fait d’une absence quasi–totale de pertes, a succédé une période de vaches maigres, celle–ci de sous–évaluation, lorsque les saisies se sont multipliées dans le secteur subprime. La conséquence en est que les assureurs d’obligations, autrefois chéris des marchés, se retrouvent aujourd’hui parmi leurs parias.

Ce sont bien entendu les CDO comprenant des tranches d’ABS (Asset–Backed Securities) adossées à des prêts hypothécaires subprime qui se retrouvent les plus exposées. Les consommateurs ayant contracté de tels prêts devraient–ils faire défaut, les assureurs se verront obligés de couvrir les pertes subies. Un nombre trop élevé de telles défaillances entamera leurs réserves ainsi que la qualité de leur endettement, conduisant à une décote de leur notation, laquelle se répercutera à son tour sur les obligations qu’ils assurent, obligeant leurs détenteurs à ré–évaluer celles–ci à la baisse. Le mécanisme se compliquerait encore davantage en cas de pertes sévères : les organismes financiers « délèguent » en effet souvent les CDO à des « véhicules », des filiales hors–bilan, opération qui leur permet d’éviter de devoir constituer des réserves à hauteur de ces produits, mais conservent une responsabilité quant à leurs résultats si ceux–ci devaient être négatifs. Aux gains hors–bilan obtenus de cette manière, invisibles en temps ordinaire, se substitueraient alors des pertes devant apparaître au bilan. Les investisseurs redoutent à juste titre de telles situations piégées : où les risques sont invisibles ou pratiquement invisibles en temps ordinaire et n’apparaissent en surface qu’à l’occasion d’une explosion.

(à suivre… )

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Le vase brisé

Un journaliste m’appelle tout à l’heure, me demandant un papier sur la chute de la bourse. J’ai en gros repris ce que je venais d’écrire dans Le krach pour demain ? La conclusion est différente : la voici.

L’image qui me vient pour illustrer cela, c’est un poème du XIXè siècle, de Sully Prudhomme (1839-1907), je le cite dans son entier car il décrit parfaitement la situation dans laquelle le système financier se trouve aujourd’hui dans son ensemble, et aussi, il faut parfois le rappeler, parce que la poésie – contrairement à la bourse – fait partie de ces choses essentielles qui nous font aimer la vie.

Le vase brisé

Le vase où meurt cette verveine
D’un coup d’éventail fut fêlé ;
Le coup dut l’effleurer à peine,
Aucun bruit ne l’a révélé.

Mais la légère meurtrissure,
Mordant le cristal chaque jour,
D’une marche invisible et sûre
En a fait lentement le tour.

Son eau fraîche a fui goutte à goutte,
Le suc des fleurs s’est épuisé ;
Personne encore ne s’en doute,
N’y touchez pas, il est brisé.

Souvent aussi la main qu’on aime,
Effleurant le coeur, le meurtrit ;
Puis le coeur se fend de lui-même,
La fleur de son amour périt ;

Toujours intact aux yeux du monde,
Il sent croître et pleurer tout bas
Sa blessure fine et profonde :
Il est brisé, n’y touchez pas.

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Le krach pour demain ?

Version en portugais dans Jornal do MAUSS.

Je n’ai pas l’habitude de parler de la bourse. D’abord parce que j’essaie de donner un peu de pérennité, pour utiliser un grand mot, à ce que j’écris ici. Je veux dire, qu’il y ait encore intérêt à lire une semaine plus tard ce que j’écris. Claire Gatinois du Monde a la gentillesse de me consulter régulièrement sur ce sujet, et c’est donc dans ses articles que l’on trouve mes opinions éphémères sur la bourse au jour le jour. Ensuite parce que depuis le début de la crise il y a un peu moins d’un an la bourse reste un domaine refuge : les endroits où il vaut mieux ne pas placer son argent augmentent en nombre de jour en jour et la bourse reste une valeur sûre aussi longtemps que le preuve n’aura pas été faite du contraire.

La preuve du contraire est malheureusement en train de se faire. Il y a plusieurs raisons à cela. D’abord la capitalisation des établissements financiers dont la plupart ont vu la valeur de leurs titres se déprécier considérablement depuis l’été dernier et ceci à l’échelle mondiale, grâce à la dispersion « optimale » du risque des prêts hypothécaires subprime. Ensuite la faillite prévisible de certains ou de tous les assureurs d’obligations, qui conduira à des pertes chiffrées, selon les commentateurs, entre 250 et 400 milliards de dollars, soit davantage que les 250 milliards que la crise des subprimes proprement dite a occasionnés jusqu’ici. Enfin, parce que la récession américaine est là. Bien sûr Ben Bernanke, le président de la Fed n’en est pas tout à fait certain. Passons. La consommation des ménages américains gouverne 70 % de la croissance économique des États–Unis, et 30 % de la croissance économique mondiale. Au cours des cinq dernières années, les Américains ont utilisé pour financer leurs achats de biens de consommation :

1. la plus–value captive dans les murs de la maison dont ils sont le propriétaire – avec l’éclatement de la bulle immobilière fin 2006, c’est terminé.

2. les emprunts en général – la crise de l’été 2007 a vu un retrait massif des organismes de prêt américains, réagissant à deux facteurs : 2.1. l’augmentation des défauts des consommateurs dans le remboursement de leurs prêts ; 2.2. le tarissement du marché des capitaux dû à la méfiance des banques les unes vis–à–vis des autres – dans la mesure où l’ensemble des ramifications de la crise des subprimes n’était pas encore connu (la publication des bilans trimestriels de ces firmes est en train de dissiper le brouillard).

3. les gains dus aux placements en bourse – la baisse de la bourse règle automatiquement leur sort.

Voilà où l’on en est. Le problème de la bourse, c’est que tant que les indices oscillent comme à leur habitude, c’est le train–train habituel, mais que quand ça baisse d’un grand coup, il faudrait une très très bonne nouvelle pour que ça remonte. Or dans le contexte actuel, je pourrais vous offrir une longue liste des choses qui pourraient encore aller plus mal demain mais je serais bien en peine de vous dire quelle pourrait être la « très très bonne nouvelle » qui ferait remonter la bourse.

Le CAC 40 a perdu 6,83 % lors de la séance qui vient de se clôturer. Le Nikkei a perdu aujourd’hui 3,86 %, le DAX, 7,16 % et le Footsie, 5,48 %. Le marché américain est fermé en raison du Martin Luther King Day, il rouvrira demain matin. Le future du Dow Jones n’arrête pas de baisser depuis ce matin, à l’heure où je boucle ce papier il a perdu 522 points, soit 4,3 % de sa valeur. Si j’ai pu gagner le titre enviable de
« prophète » pour avoir annoncé en 2005 la crise à venir de l’immobilier américain dans un article intitulé « La crise du capitalisme américain » publié dans La Revue du MAUSS, je ne glanerais certainement pas autant de compliments si je vous annonçais le krach pour demain ! J’ai écrit ailleurs que ce genre de choses sont imprévisibles, je prendrai donc bien soin de m’en abstenir !

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Les assureurs d’obligations (I. Résumé des épisodes précédents)

Une question m’était posée le 3 juillet dernier :

laetitia dit :
3 juillet 2007 à 10:53
A votre avis, quel peut être l’impact de la crise des subprimes sur les assureurs tels MBIA, Ambac, … qui généralement assurent les tranches AAA de certains CDO d’ABS ? Peuvent-ils réellement souffrir de la situation, ou le rehaussement de crédit offert par les tranches AAA est-il suffisant pour ne pas être impacté par une contagion de la crise ?

Je ne savais rien de MBIA ou d’Ambac et j’ai interrogé Laetitia dont la source était en fait Bill Ackman (le manager d’un hedge fund appelé Pershing Square Capital Management, particulièrement actif dans les secteurs du fast–food et des librairies à succursales) qui avait déclaré quelques jours auparavant « MBIA garantit quelque chose comme 5 milliards de dollars de titrisations potentiellement douteuses de prêts hypothécaires subprime et d’autres types d’ABS qui pourraient au final endommager le bilan de la compagnie ». Selon le Wall Street Journal, Ackman dénonce la stratégie des assureurs d’obligations depuis cinq ans environ.

J’écrivais dans ma réponse à Laetitia, « Je suis allé voir les sites d’Ambac et MBIA. Les chiffres les plus récents sont ceux du 1er trimestre. J’ai écouté également la première partie de l’entretien des dirigeants d’Ambac avec leurs actionnaires en avril. C’était rassurant mais le ton était à l’inquiétude. La prochaine session aura lieu le 26 juillet. Je me mettrai à l’écoute ».

Ce qui fut dit fut fait et j’écrivais le 4 août dans « Pas de prix ! » :

« Avant–hier, les dirigeants d’MBIA, une compagnie d’assurance dont la spécialité est la garantie des obligations adossées à des prêts hypothécaires (MBS = Mortgage–Backed Securities pour le secteur immobilier prime et ABS = Asset–Backed Securities pour le secteur « sous–prime ») ont juré leur grands Dieux devant leurs investisseurs que ‘Oui, nos avoirs sont bien composés de quantités phénoménales de prêts “sous–prime” ‘ mais ‘Non, cela ne nous expose pas à un risque particulier’. Ceux qui étaient là ont haussé les épaules et se sont demandés s’il était Dieu possible que MBIA soit lui–même dupe de son petit jeu ».

C’est ma méfiance croissante envers ces assureurs qui m’avait conduit le 26 septembre à conclure Crise du « subprime » et titrisation, de la manière suivante :

« C’est là une tare essentielle de la notation du crédit, telle la cote FICO, appliquée aux consommateurs américains : son incapacité à évaluer le risque objectif que fait subir l’emprunteur au prêteur dans la mesure où elle agrège en une note unique la crédibilité financière d’un consommateur individuel, la bonne santé du secteur résidentiel immobilier, ainsi que celle du contexte économique en général. Si ce problème ne pouvait être résolu, une autre structure de support de crédit devrait être envisagée pour l’instrument, éventuellement entièrement externe comme dans le cas d’une assurance. La viabilité ou non des Residential Morgage-Backed Securities serait alors déterminée par la capacité des compagnies d’assurance du secteur à absorber les chocs résultant de l’alternance des phases du cycle de l’immobilier résidentiel. La manière dont ont réagi aux événements récents les compagnies américaines, telles Ambac ou MBIA qui occupent à l’heure actuelle cette niche, ne fait pas bien augurer à ce point de vue ».

(à suivre…)

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Insistance de 68, par Christian Laval

Christian Laval est l’auteur de L’homme économique : Essai sur les racines du néolibéralisme (Gallimard 2007) et de Jeremy Bentham : Les artifices du capitalisme (PUF 2003). J’ai lu tout à l’heure son texte intitulé « Insistance de 68 ». Je lui ai dit que je voulais le commenter. Je lui ai aussi proposé de l’héberger ici au cas où il ne serait pas disponible ailleurs. Il a accepté et j’ai l’honneur de vous le présenter ici.

J’ai dit que je voulais commenter son texte mais je ne le ferai pas : il est très bien comme il est. Et il est aussi très beau. Il suscitera un débat sans aucun doute et à ce débat je participerai bien entendu.

 

Christian Laval
Insistance de 68

I

Notre génération

Il n’y a peut-être jamais eu de génération sur le compte de laquelle et à propos de laquelle on a plus menti, déformé, trafiqué, que celle de 68. Ce travestissement se fait au nom de l’histoire et des données politiques (écroulement du communisme), au nom aussi du destin de quelques-uns qu’on a sommairement désignés comme les représentants officiels d’une génération politiquement vaincue mais culturellement gagnante. Ceux-là, dont les noms courent sur les lèvres des gens informés, seraient les incarnations durables de l’événement, les porteurs de sa mémoire, les détenteurs de son sens. Le dérisoire de la chose est trop évident pour s’y arrêter. Cette génération est démocrate, elle est tolérante. On pourrait laisser encore se perpétuer le mensonge s’il ne concernait que le petit nombre de personnes intéressées par l’imposture de ceux-là qui, par un besoin étrange, prennent sans cesse la pause de qui a vécu “ les événements de 68”, de l’intérieur et au plus profond de leur intimité. Ces personnalités sont de tout temps, de tout lieu. Mais cette génération n’est pas seulement tolérante, elle est patiente. Elle a laissé dire, elle continue de laisser croire. Elle s’est faite souvent silencieuse. Elle sait aussi mépriser, et même beaucoup, ceux qui prétendent depuis trente ans parler en son nom, faire boutique et profit, gagner en puissance et en visibilité sur la mémoire de 68, sur le trafic de la mémoire de 68. Mais cette longue patience a un coût, cette générosité a un coût. Laissant dire, laissant faire, nous avons laissé confondre patience et repentance, mépris et humilité, générosité et complaisance. La génération 68, pour le dire simplement, était assez bonne pour endosser la responsabilité de tous les maux de la société, pour prendre sur elle tous les torts du monde, pour porter le manteau d’infamie. Laissant dire, cette génération, devenue très humble, devenue modeste, s’est laissée faire, s’est laissée interprétée. Prise au piège de son propre mythe, de son héroïsme juvénile de sa sainte pureté, de son sens du sacrifice, de ses rêveries, de ses utopies. Parce qu’elle a rêvé, parce qu’elle a déliré parfois sans doute, parce qu’elle a été mystique comme l’a dit Péguy à propos d’une autre génération, parce qu’elle a vécu un temps l’insurrection comme l’état permanent du quotidien, elle devrait rétrospectivement payer, elle devrait se charger du poids de tout ce qui est dérive, destruction, pourrissement dans une société qui irait tellement mieux s’il n’y avait pas eu 68. Ce faux historique, nous le payons mais, avec nous, ce sont toutes les générations après nous qui le payeront.

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Le « plan » de « relance » américain

Ce matin, le président Bush annonçait un plan de « relance » de l’économie américaine d’un montant de 150 milliards de dollars. Le « plan » doit encore être voté au Congrès avant d’être appliqué, ce qui prendra en toute occurrence de nombreux mois. On notera mes nombreux guillemets : s’agit–il réellement d’un
« plan » ? Où est la « relance » dans ce « plan » à l’encéphalogramme plat qui se contente d’offrir des chèques aux contribuables et aux entreprises ?

Eric Benhamou de La Tribune m’a interrogé tout à l’heure. L’entretien suivant paraîtra lundi dans le quotidien économique et financier.

Etats-Unis : le traitement de choc suffira-t-il ?

NON : Le plan de relance de Bush ne peut pas être considéré comme un traitement de choc. Ce n’est pas une question de montant, il ne correspond tout simplement pas à la nature de la crise que traversent actuellement les Etats-Unis. Nous ne sommes pas en effet face à une crise classique, à une récession dont les effets pourraient être amortis par des mesures de relance budgétaire: nous sommes dans le cas d’une récession provoquée par l’implosion du système financier qui se délite, qui se ferme secteur par secteur. Les solutions à la crise doivent donc être à la hauteur du problème posé. Comment imaginer qu’un chèque de 1600 dollars par ménage règle le surendettement chronique du consommateur américain ? Il a vécu à crédit pendant cinq ans sur les plus–values éphémères d’un patrimoine immobilier qui s’effondre aujourd’hui. A une crise aussi profonde et d’un type aussi nouveau, il faut à la fois des solutions radicales, novatrices et aussi ambitieuses que celles qui furent mises en place lors du « New Deal » des années 30.

La priorité est le système financier : il faudra bien se pencher sur le devenir du marché de la titrisation et les paris implicites sur l’avenir qu’elle suppose, imaginer des structures de cantonnement pour reprendre les créances douteuses, revoir les sources de profit des banques fondées sur des commissions, sans souci de rentabilité à long terme.

Mais sur le fond, ce sont bien tous les mécanismes, réglementaires, fiscaux, rémunérations, qui suscitent et amplifient les emballements au sein de la finance qu’il faudra remettre à plat. Il est clair que la pléiade de déductions d’impôts liées à l’accession à la propriété a nourri la spéculation immobilière et provoquera au final la faillite et la saisie de leur logement pour des millions d’Américains !

L’annonce des mesures envisagées n’est pas parvenue même un instant à calmer les inquiétudes : leur caractère inadéquat a fait que l’indice S&P 500 a aussitôt plongé d’1 % !

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Aide au développement

Je viens de parler à un ami, un ami d’il y a longtemps : un ami de l’Afrique. Il m’a dit : « On parle souvent de toi : tu as été un précurseur. C’est peut–être venu trop tôt l’anthropologie, la sociologie : ce n’était pas compris ».

Non, ce n’était pas compris, c’est le moins que l’on puisse dire : jusqu’à la tentative d’assassinat. Non, non, je ne suis pas parano : ça m’a été rapporté par trois « témoins indépendants » comme on dit, et à différentes époques.

Mais ce n’est pas ça qui compte : ce qui compte, ce sont les femmes d’Avlékété qui ont pu nourrir leurs enfants en allant vendre leur poisson au marché de Pahou grâce à la nouvelle piste ; ce sont les bébés qui ne sont pas morts de dysenterie grâce aux puits creusés le long de la route des pêches et leur eau propre.

J’aurais voulu faire beaucoup plus, c’est tout.

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Monsieur Greenspan est-il intelligent ?

Comme mes lecteurs le savent, j’ai toujours considéré jusqu’ici que la réponse à cette question était oui. Alan Greenspan est cité un nombre considérable de fois de manière critique mais favorable dans « Vers la crise du capitalisme américain ? » (2007), et il en avait été de même dans mon ouvrage précédent, « Investing in a Post–Enron World » (2003). Or Mr. Greenspan vient de devenir membre du conseil de direction de Paulson & Co. un hedge fund, un fonds d’investissement spéculatif, au capital de 11 milliards de dollars, dirigé par John Paulson.

J’ai parlé de John Paulson (à ne pas confondre avec son homonyme, Henry Paulson, le ministre américain des finances) dans un billet du mois de juin intitulé Wall Street, cette semaine. J’y disais la chose suivante : « Paulson accuse Bear Stearns de manipulation des marchés. Il est lui présent sur le marché des credit swaps où il parie sur la baisse du prix des ABS (l’indice ABX, dont il a déjà été question ici). Il s’insurge devant le fait que Bear Stearns interfère avec la logique des marchés en intervenant à temps pour empêcher que certains logements ne soient saisis et leurs habitants défaillants mis à la rue. Vingt–cinq dirigeants de hedge funds, semblables à celui de Paulson, signèrent la semaine dernière une déclaration commune où ils affirment qu’ils « n’essaient pas de chasser des emprunteurs de prêts sous–prime de leur logement – mais veulent simplement s’assurer que les banques aient à coeur de séparer les intérêts de leur salle de marché [qui joue aussi bien à la baisse des marchés qu’à leur hausse] de ceux de leur organisme de prêt au logement [qui aime voir les emprunteurs rembourser leurs dettes] » ».

J’ajouterai à cela que, selon le Wall Street Journal, Bear Stearns avait demandé à une organisation sectorielle de codifier le droit d’un établissement financier à modifier les prêts qu’il a accordés et que Paulson avait lui confié sa contre–attaque à une personnalité respectée : Harvey Pitt, un ancien président de la Securities and Exchange Commission (SEC), l’autorité des marchés boursiers américains. J’ajouterai aussi, pour souligner que Mr. Paulson est un brave homme, qu’il a dédié une partie des 3 à 4 milliards de dollars qu’il a gagnés en pariant sur la crise des subprimes, plus précisément la somme de 15 millions de dollars, au Center for Responsible Lending, une oeuvre qui procure une aide légale aux familles menacées de la saisie de leur logement.

À un journaliste du Wall Street Journal qui lui demandait hier : « Vos trois clients – PIMCO, Deutsche Bank et maintenant Paulson – ont parié à la baisse de l’immobilier résidentiel et du crédit au logement. Y a–t–il une connexion ? », Greenspan avait répondu : « Tiens, je ne l’avais pas noté avant que vous m’en fassiez la remarque ».

J’ai expliqué dans La faute à Greenspan ? qu’à mon sens, et contrairement a ce qui se répète en ville, la politique de Greenspan en matière de taux d’intérêt n’est pas responsable de la bulle immobilière américaine. J’ai fait cependant remarquer dans Alan Greenspan, l’homme qui n’a pas vu venir la tourmente que la position stratégique qu’il occupait à la tête de la Federal Reserve rend inexcusable son aveuglement prolongé à l’existence de cette même bulle. Même s’il est, comme il le proclame, personnellement convaincu de son innocence, il me paraît bien léger de sa part d’ignorer totalement la façon dont son rôle est aujourd’hui perçu du public. Il ne faudra pas attendre que la crise actuelle prenne toute l’ampleur qui sera un jour la sienne pour qu’un responsable soit recherché pour les dégâts déjà constatés. Par légèreté ou par arrogance, Mr. Greenspan vient de se désigner au poste peu enviable de bouc–émissaire.

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Un spectre hante la finance

La première nouvelle du jour, ce sont bien sûr les pertes se montant à 9,83 milliards de dollars subies par Citigroup durant le dernier trimestre de 2007, un chiffre double de celui que citait la rumeur. Le trou obligera le numéro 2 du secteur bancaire américain (Bank of America est désormais le leader) à lever 14,5 milliards de dollars supplémentaires et à amputer de 41 % les dividendes accordés à ses actionnaires. La deuxième nouvelle du jour, c’est que les fonds souverains chinois qui avaient annoncé initialement une prise de participation dans Citigroup, sont revenus sur leur décision. Le revirement est une mauvaise nouvelle pour la banque et ceci à deux titres : d’abord bien entendu parce qu’il lui faudra trouver l’argent ailleurs, ensuite parce que la volte–face signale une défiance – peut–être partagée par d’autres – quant à l’avenir de la banque américaine : les Chinois auraient voulu dire « une faillite n’est pas exclure », qu’ils ne s’y seraient pas pris autrement.

Mais la troisième nouvelle du jour et à mon sens la plus significative sur le long terme, parce qu’elle pourrait créer un précédent dans la crise qui secoue actuellement le monde de la finance, vient d’Angleterre : il s’agit de la nationalisation éventuelle de Northern Rock, au cinquième rang des organismes de crédit britanniques, en crise depuis septembre de l’année dernière quand elle eut le triste privilège de la seule panique bancaire qu’ait connu le Royaume–Uni au cours du siècle écoulé. La banque centrale anglaise était intervenue en avançant à la firme 25 milliards de livres, ayant pris l’initiative inédite de garantir la totalité des fonds des déposants, alors que la garantie habituelle ne couvre que la totalité des premières 2.000 livres et 90 % des 33.000 livres suivantes.

L’actualité du jour, c’est la décision prise par deux actionnaires importants de Northern Rock, les fonds d’investissement SRM Global Master Fund et RAB Special Situations, de forcer une issue en convoquant aujourd’hui–même une assemblée d’actionnaires qui pourrait déboucher sur une nationalisation de la banque. Les deux candidats à une reprise privée, le groupe Virgin et le fonds d’investissement Olivant Advisers, peinent en effet à rassembler des fonds suffisants à rembourser la banque centrale de l’avance qu’elle a consentie lors de son sauvetage au mois de septembre. La banque d’affaires américaine Goldman Sachs, qui conseille ici le ministère des finances britannique, a proposé une troisième voie qui n’a pas réussi à susciter l’enthousiasme : reconditionner les 25 milliards de livres de l’avance sous forme d’obligations revendues au public.

Le gouvernement britannique est prêt pour l’acte final : il a pressenti comme dirigeant de la future firme nationalisée une vedette : « Rocket Ron » Sandler qui avait réussi en 1995 à tirer d’affaire la vénérable Lloyd’s de Londres, fondée en 1688, le premier consortium dans l’histoire de la ré–assurance. Les États–Unis de leur côté, prévoient bien entendu une supervision gouvernementale en cas de faillite d’un organisme financier mais il s’agit alors d’une des phases du processus de redressement judiciaire, alors qu’il s’agirait dans le cas de Northern Rock d’une nationalisation proprement dite. On se rappellerait à cette occasion que l’Angleterre est la patrie d’un économiste fameux qui demeura toujours sceptique quant aux capacités du marché de s’auto–organiser : mon prédécesseur en ces matières, John Maynard Keynes.

Si la Chine se rebiffe, comme on vient de le constater avec Citigroup, le jour viendra peut–être où la Fed se trouvera elle aussi confrontée à une décision particulièrement anathème dans le contexte américain : de nationaliser ou non un établissement bancaire en difficulté. Les milieux financiers américains se préparent en tout cas pour ce type d’éventualité : Bill Gross, directeur de la Pacific Investment Management Company (PIMCO), dont j’ai déjà évoqué le franc–parler (Pour un nouveau New Deal) vient d’affirmer : « Le capitalisme de style américain, fondé sur le marché, allégé en matière de réglementation, en pleine ascendant après la folie des start–ups il y a près de dix ans, a découvert son maître dans les subprime et dans des produits dérivés maladroitement conçus et médiocrement contrôlés. L’innovation en matière de finance reprendra sans doute un jour sa marche en avant, sinon sous des formes distinctes de celles d’aujourd’hui, du moins sur de nouveaux marchés de produits, voire même sur de nouveaux continents. Pour l’heure toutefois, l’élan qui était le sien est bel et bien brisé ».

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Où sont–il donc ?

Samedi, notre dernière journée à Paris, nous l’avons passée sur la Butte. Déjeuner au Bouillon Chartier (station obligée pour Adriana à Paris). Puis, l’escalade.

Y’en a qui vous parlent de l’Amérique
Ils ont des visions de cinéma.
Ils vous disent « Quel pays magnifique :
Notre Paris n’est rien auprès d’ça ».
Ces boniments-là rendent moins timide,
Bref, l’on y part, un jour de cafard…
Ça fera un de plus qui, le ventre vide
Le soir à New York cherchera un dollar.
Au milieu des gueus’s, des proscrits,
Des émigrants aux cœurs meurtris ;
Il pensera, regrettant Paris :
« Où est-il mon moulin de la Place Blanche ?
Mon tabac et mon bistrot du coin ?
Tous les jours étaient pour moi Dimanche !
Où sont-ils les amis les copains ? ». (1)

La Butte
Ça s’applique à moi, non ? Ce n’est pas à New York mais plus logiquement encore à Hollywood que mes « visions de cinéma » m’ont conduites, et je regrette « Piment–Café » et le bar-tabac de la Place Saint-Paul (comment s’appelle-t-il ? c’est un nom comme « Le Belvédère »), où Jean-Claude Brialy – plus Pierre Brasseur que jamais – m’a un jour pris à témoin : « On n’a plus le temps de rien faire, n’est-ce pas, Monsieur ? ». Et moi, avec mon à-propos habituel, je lui ai répondu : « Vous avez mille fois raison ! ».

(1) Pépé le Moko (2), c’est–à–dire Jean Gabin, recueilli, écoute Tania, jouée par Fréhel, chanter Où est–il donc ? (3). Il est loin de la Butte, les larmes lui roulent sur les joues. Il est prisonnier et le sait : s’il quitte la Casbah, il perd automatiquement la liberté. Mais il vit dans un monde, le nôtre, où règnent les belles femmes captivantes – entendez que pour elles, les hommes sont prêts à perdre même leur liberté. Pour les hommes, en effet, rien n’est simple.

(2) Pépé le Moko de Julien Duvivier 1937.

(3) Paroles de L. Carol et A. Decaye, musique de Vincent Scotto.

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Countrywide sauvé par Bank of America

Le Wall Street Journal aurait donc appris hier que Bank of America entend racheter Countrywide. Pour la plus importante firme américaine de crédit au logement, il était urgent qu’un chevalier en armure rutilante lui administre le baiser qui sauve : la conversation entre ses dirigeants et ses actionnaires, où le bilan du quatrième trimestre de 2007 aurait été évoquée, était prévue pour le 29 janvier et, comme me le disait un ex-collègue de là-bas : « Ou bien ils annoncent la faillite ou bien ils annoncent que tout va bien et ils seront pendus un peu plus tard ! » – sous-entendu, quand il sera apparu à quel point les livres ont été trafiqués pour produire un chiffre optimiste.

La valeur du titre était tombée au plus bas il y a quatre jours, cotant à peine plus de 5 dollars, soit une perte de 88 % par rapport à son plus haut niveau en 2007. Ceci équivalait à évaluer les avoirs de la compagnie à 5 milliards de dollars, chiffre à comparer aux 15 milliards de dollars que représente en principe son portefeuille de crédits immobiliers. Le rapprochement des deux chiffres ne peut signifier qu’une seule chose : que ce portefeuille a perdu, aux yeux des marchés financiers, deux tiers de sa valeur. Une perte aussi considérable n’est pas étonnante : si l’on exclut les subprime qui en constituent environ un sixième, ce portefeuille est essentiellement constitué, d’une part, de HELOC (Home Equity Line of Credit), prêts « second lien » consentis sur la base du capital captif dans les murs du logement hypothéqué – dont la valeur recouvrable en cas de défaillance de l’emprunteur est considérée comme quasiment nulle du fait de la priorité accordéee aux créanciers du prêt principal, considéré lui comme « premier lien », et d’autre part, d' »option ARM« , prêts à taux flottant « rendus abordables » dont 85 % des emprunteurs avaient choisi la formule la plus « économique » pour eux : celle qui constituait à ne verser comme mensualité que le « paiement minimum », une somme inférieure même aux intérêts courus – le passif étant ajouté au montant du principal encore dû – recette infaillible, comme on l’imagine, pour un scénario catastrophe dans un contexte où, en parallèle, le prix de l’immobilier est à la baisse. Je tenterai de me livrer la semaine prochaine à un calcul plus exact.

Bank of America était venue au secours de Countrywide en août 2007 quand la première banque commerciale américaine avait injecté 2 milliards de dollars dans la firme de crédit au logement, soit environ 16 % du capital de cette dernière. L’accord prévoyait que Bank of America pourrait acheter des actions de Countrywide au prix – alors privilégié – de 18 dollars. Avec un prix de l’action tombé ces jours derniers au niveau des 5 dollars, la banque était bien près de devoir considérer son investissement comme une perte sèche ; en rachetant au contraire Countrywide, elle se repositionne et acquiert potentiellement les 17 % du marché du crédit immobilier que la firme californienne représente. Je dis bien « potentiellement » puisqu’entretemps le marché subprime s’est évaporé, que les « option ARM » sont dans l’état que j’ai décrit plus haut et que la partie du marché « Alt-A » (Alternative A) composé de prêts sans justificatifs de revenus – que la presse a baptisés de « prêts pour menteurs » – s’est lui aussi évaporé.

La presse souligne ce matin qu’il aurait été préférable pour Countrywide que la firme soit acquise au moment de l’accord avec Bank of America au mois d’août. Pour la firme peut-être, mais pas nécessairement pour Angelo Mozilo, son PDG, qui a revendu progressivement la quasi-totalité de ses titres à un prix moyen – tous calculs faits – de 36,5 dollars, ni non plus pour Bank of America qui rachète 17 % du marché du crédit immobilier américain à un prix imbattable. On peut alors se demander si le scénario n’avait pas été mis au point selon la manière précise dont il s’est déroulé. Ce n’est pas à exclure : les rumeurs de contacts entre Bank of America et un tout petit carré de dirigeants de Countrywide couraient déjà sur les marchés au début 2007 – et, au sein d’un petit cercle d’initiés, depuis bien plus longtemps encore. L’opération est-elle une bonne affaire pour Bank of America sur le long terme ? Rien n’est moins sûr : le marché sur lequel Bank of America – augmenté de Countrywide – se repositionne est celui du crédit immobilier « Alt-A » dont la titrisation, c’est-à-dire la possibilité de revendre la dette à des tiers sous forme d’obligations, s’est évanouie en 2007 ; en l’absence d’une revente à des investisseurs, Bank of America devra conserver ces prêts dans son portefeuille. Pour une firme dont les profits ont fondu de 93 % entre 2006 et 2007, il ne s’agira d’une mince gageure, mais dans la conjoncture actuelle – et comme pour bien des établissements financiers américains – elle n’a peut-être pas d’autre choix que la fuite en avant. Espérons que les fonds souverains des nations amies et des autres seront toujours disposés, le cas échéant, à lui tendre une main secourable !

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Lundi dernier chez Jean Lebrun sur France-Culture

Travaux publics janvier 2008 - 1
On peut maintenant écouter l’émission de France-Culture où je me trouvais en compagnie d’Alain Caillé et d’Alain Vernholes, le lundi 7 janvier à 18h30 dans le cadre des « Travaux publics » de Jean Lebrun : Economie : crise en 2008 ? La parole aux spécialistes.

Lebrun avait consenti un effort de recherche considérable pour se familiariser avec l’ensemble de mes textes économiques et il s’amusait manifestement beaucoup, ce qui – comme on l’entendra – fut également mon cas !

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La mémoire et la lumière

Nous sommes passés hier devant Saint-Germain l’Auxerrois. Adriana a dit : « Oh ! Une belle église : est-ce qu’on peut entrer ? » La porte était ouverte. Elle m’a jeté furtivement : « Je sais que tu ne crois pas à ces choses-là ! », avant de tremper le doigt dans le bénitier et de se signer comme les Orthodoxes : de la droite vers la gauche. Elle est allée s’asseoir. Moi, je suis resté debout au fond de la nef.

Au bout d’un moment, elle est revenue me demander de la monnaie pour un cierge. Nous sommes restés là, l’un contre l’autre, à contempler la petite flamme, tout agitée par les courants d’air.

Je ne crois pas à « ces choses-là », sans doute, mais il n’est pas vrai que je ne croie ni à la mémoire ni à la lumière.

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Le sens des choses folkloriques

Comme Wittgenstein l’avait très bien perçu quand il s’est intéressé au fatras de notes qui constitue Le rameau d’or, rédigé au début du XXè siècle par Sir George Frazer : tout fait « folklorique » a nécessairement un sens du fait de sa survivance au sein d’une tradition, même si ce sens est en réalité très éloigné de sa signification littérale apparente. Le rôle joué dans la présidentielle américaine par les élections primaires en Iowa – qui se déroulent en avant–première de celles de tous les autres états – m’a remis en mémoire les « Remarques sur Le rameau d’or » du philosophe viennois de Cambridge.

L’Iowa est un état excentrique : il est massivement démocrate avec 130.000 électeurs inscrits sous la bannière de ce parti contre 80.000 pour les républicains et ceci bien qu’il soit par ailleurs essentiellement rural. Dans un tel contexte sociologique, son inclination à gauche est très inattendue : aux primaires de 1992, 76 % des électeurs démocrates de l’état avaient soutenu la candidature d’un gauchiste local, Tom Harkin, contre 4 % seulement pour Bill Clinton – qui devait bien entendu cependant l’emporter.

Pourquoi avoir laissé à un état excentrique et numériquement marginal dans le processus de nomination (les 45 membres de sa délégation à la Convention qui clôt les primaires ne pèsent pas lourd par rapport aux 370 que la Californie envoie elle) le pouvoir de lancer initialement le processus des présidentielles sur ce qui s’avérera une fausse piste ?

La réponse me semble résider dans la manière dont la victoire d’Obama a sapé le caractère d’inévitabilité de la candidature d’Hillary Clinton : il n’est pas bon sans doute qu’un candidat ait pour seule qualité d’être « inévitable », c’est–à–dire que sa stature dans un contexte qui n’est pas celui de la présidentielle semble le désigner d’office : il faut encore qu’il se montre bien assuré sur ses jambes et que la dynamique d’un outsider ne puisse pas le déstabiliser. Si cela devait toutefois être le cas, il devrait alors à son tour se montrer capable dans un rôle d’outsider. Autrement dit, la présence du grain de sable Iowa permet le cas échéant de tester les candidats dans deux rôles où des qualités essentielles pour un bon dirigeant sont mises à l’épreuve : celles du favori pourvu de l’aura que lui assure sa domination et celles du challenger qui ne devra qu’à sa détermination de reprendre le dessus alors que sa confiance en soi est nécessairement ébranlée.

Quant à la tactique adoptée par Giulani chez les républicains de jeter à la face de l’Iowa son excentricité et son insignifiance numérique, en ignorant purement et simplement l’état dans sa campagne électorale, je doute qu’elle s’avère payante sur le long terme : Giulani s’est délibérément refusé ainsi une occasion de démontrer à l’électorat son cran dans l’adversité et celui–ci lui préférera sans aucun doute un candidat qui aura survécu à l’expérience du doute au fort de la bataille.

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Mon exposé à l’Ecole Normale Supérieure

Vous êtes venus nombreux m’écouter analyser « La crise du capitalisme américain ». Nous étions, paraît–il, cinquante–cinq, moi y compris, dans la salle des Actes, sous le regard bienveillant de Fustel de Coulanges, l’auteur de « La cité antique ». Merci à ceux qui étaient venus de loin : de province et de l’étranger. Merci aux organisateurs de la soirée : Gabriel Zucman et Claire Montialoux, de la revue Regards croisés sur l’économie.

Le 5 janvier à l’ENS

Lundi 7 janvier à 18 heures, je serai l’un des invités de Jean Lebrun, à l’émission
« Travaux publics », sur France–Culture
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