Un spectre hante la finance

La première nouvelle du jour, ce sont bien sûr les pertes se montant à 9,83 milliards de dollars subies par Citigroup durant le dernier trimestre de 2007, un chiffre double de celui que citait la rumeur. Le trou obligera le numéro 2 du secteur bancaire américain (Bank of America est désormais le leader) à lever 14,5 milliards de dollars supplémentaires et à amputer de 41 % les dividendes accordés à ses actionnaires. La deuxième nouvelle du jour, c’est que les fonds souverains chinois qui avaient annoncé initialement une prise de participation dans Citigroup, sont revenus sur leur décision. Le revirement est une mauvaise nouvelle pour la banque et ceci à deux titres : d’abord bien entendu parce qu’il lui faudra trouver l’argent ailleurs, ensuite parce que la volte–face signale une défiance – peut–être partagée par d’autres – quant à l’avenir de la banque américaine : les Chinois auraient voulu dire « une faillite n’est pas exclure », qu’ils ne s’y seraient pas pris autrement.

Mais la troisième nouvelle du jour et à mon sens la plus significative sur le long terme, parce qu’elle pourrait créer un précédent dans la crise qui secoue actuellement le monde de la finance, vient d’Angleterre : il s’agit de la nationalisation éventuelle de Northern Rock, au cinquième rang des organismes de crédit britanniques, en crise depuis septembre de l’année dernière quand elle eut le triste privilège de la seule panique bancaire qu’ait connu le Royaume–Uni au cours du siècle écoulé. La banque centrale anglaise était intervenue en avançant à la firme 25 milliards de livres, ayant pris l’initiative inédite de garantir la totalité des fonds des déposants, alors que la garantie habituelle ne couvre que la totalité des premières 2.000 livres et 90 % des 33.000 livres suivantes.

L’actualité du jour, c’est la décision prise par deux actionnaires importants de Northern Rock, les fonds d’investissement SRM Global Master Fund et RAB Special Situations, de forcer une issue en convoquant aujourd’hui–même une assemblée d’actionnaires qui pourrait déboucher sur une nationalisation de la banque. Les deux candidats à une reprise privée, le groupe Virgin et le fonds d’investissement Olivant Advisers, peinent en effet à rassembler des fonds suffisants à rembourser la banque centrale de l’avance qu’elle a consentie lors de son sauvetage au mois de septembre. La banque d’affaires américaine Goldman Sachs, qui conseille ici le ministère des finances britannique, a proposé une troisième voie qui n’a pas réussi à susciter l’enthousiasme : reconditionner les 25 milliards de livres de l’avance sous forme d’obligations revendues au public.

Le gouvernement britannique est prêt pour l’acte final : il a pressenti comme dirigeant de la future firme nationalisée une vedette : « Rocket Ron » Sandler qui avait réussi en 1995 à tirer d’affaire la vénérable Lloyd’s de Londres, fondée en 1688, le premier consortium dans l’histoire de la ré–assurance. Les États–Unis de leur côté, prévoient bien entendu une supervision gouvernementale en cas de faillite d’un organisme financier mais il s’agit alors d’une des phases du processus de redressement judiciaire, alors qu’il s’agirait dans le cas de Northern Rock d’une nationalisation proprement dite. On se rappellerait à cette occasion que l’Angleterre est la patrie d’un économiste fameux qui demeura toujours sceptique quant aux capacités du marché de s’auto–organiser : mon prédécesseur en ces matières, John Maynard Keynes.

Si la Chine se rebiffe, comme on vient de le constater avec Citigroup, le jour viendra peut–être où la Fed se trouvera elle aussi confrontée à une décision particulièrement anathème dans le contexte américain : de nationaliser ou non un établissement bancaire en difficulté. Les milieux financiers américains se préparent en tout cas pour ce type d’éventualité : Bill Gross, directeur de la Pacific Investment Management Company (PIMCO), dont j’ai déjà évoqué le franc–parler (Pour un nouveau New Deal) vient d’affirmer : « Le capitalisme de style américain, fondé sur le marché, allégé en matière de réglementation, en pleine ascendant après la folie des start–ups il y a près de dix ans, a découvert son maître dans les subprime et dans des produits dérivés maladroitement conçus et médiocrement contrôlés. L’innovation en matière de finance reprendra sans doute un jour sa marche en avant, sinon sous des formes distinctes de celles d’aujourd’hui, du moins sur de nouveaux marchés de produits, voire même sur de nouveaux continents. Pour l’heure toutefois, l’élan qui était le sien est bel et bien brisé ».

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Où sont–il donc ?

Samedi, notre dernière journée à Paris, nous l’avons passée sur la Butte. Déjeuner au Bouillon Chartier (station obligée pour Adriana à Paris). Puis, l’escalade.

Y’en a qui vous parlent de l’Amérique
Ils ont des visions de cinéma.
Ils vous disent « Quel pays magnifique :
Notre Paris n’est rien auprès d’ça ».
Ces boniments-là rendent moins timide,
Bref, l’on y part, un jour de cafard…
Ça fera un de plus qui, le ventre vide
Le soir à New York cherchera un dollar.
Au milieu des gueus’s, des proscrits,
Des émigrants aux cœurs meurtris ;
Il pensera, regrettant Paris :
« Où est-il mon moulin de la Place Blanche ?
Mon tabac et mon bistrot du coin ?
Tous les jours étaient pour moi Dimanche !
Où sont-ils les amis les copains ? ». (1)

La Butte
Ça s’applique à moi, non ? Ce n’est pas à New York mais plus logiquement encore à Hollywood que mes « visions de cinéma » m’ont conduites, et je regrette « Piment–Café » et le bar-tabac de la Place Saint-Paul (comment s’appelle-t-il ? c’est un nom comme « Le Belvédère »), où Jean-Claude Brialy – plus Pierre Brasseur que jamais – m’a un jour pris à témoin : « On n’a plus le temps de rien faire, n’est-ce pas, Monsieur ? ». Et moi, avec mon à-propos habituel, je lui ai répondu : « Vous avez mille fois raison ! ».

(1) Pépé le Moko (2), c’est–à–dire Jean Gabin, recueilli, écoute Tania, jouée par Fréhel, chanter Où est–il donc ? (3). Il est loin de la Butte, les larmes lui roulent sur les joues. Il est prisonnier et le sait : s’il quitte la Casbah, il perd automatiquement la liberté. Mais il vit dans un monde, le nôtre, où règnent les belles femmes captivantes – entendez que pour elles, les hommes sont prêts à perdre même leur liberté. Pour les hommes, en effet, rien n’est simple.

(2) Pépé le Moko de Julien Duvivier 1937.

(3) Paroles de L. Carol et A. Decaye, musique de Vincent Scotto.

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Countrywide sauvé par Bank of America

Le Wall Street Journal aurait donc appris hier que Bank of America entend racheter Countrywide. Pour la plus importante firme américaine de crédit au logement, il était urgent qu’un chevalier en armure rutilante lui administre le baiser qui sauve : la conversation entre ses dirigeants et ses actionnaires, où le bilan du quatrième trimestre de 2007 aurait été évoquée, était prévue pour le 29 janvier et, comme me le disait un ex-collègue de là-bas : « Ou bien ils annoncent la faillite ou bien ils annoncent que tout va bien et ils seront pendus un peu plus tard ! » – sous-entendu, quand il sera apparu à quel point les livres ont été trafiqués pour produire un chiffre optimiste.

La valeur du titre était tombée au plus bas il y a quatre jours, cotant à peine plus de 5 dollars, soit une perte de 88 % par rapport à son plus haut niveau en 2007. Ceci équivalait à évaluer les avoirs de la compagnie à 5 milliards de dollars, chiffre à comparer aux 15 milliards de dollars que représente en principe son portefeuille de crédits immobiliers. Le rapprochement des deux chiffres ne peut signifier qu’une seule chose : que ce portefeuille a perdu, aux yeux des marchés financiers, deux tiers de sa valeur. Une perte aussi considérable n’est pas étonnante : si l’on exclut les subprime qui en constituent environ un sixième, ce portefeuille est essentiellement constitué, d’une part, de HELOC (Home Equity Line of Credit), prêts « second lien » consentis sur la base du capital captif dans les murs du logement hypothéqué – dont la valeur recouvrable en cas de défaillance de l’emprunteur est considérée comme quasiment nulle du fait de la priorité accordéee aux créanciers du prêt principal, considéré lui comme « premier lien », et d’autre part, d' »option ARM« , prêts à taux flottant « rendus abordables » dont 85 % des emprunteurs avaient choisi la formule la plus « économique » pour eux : celle qui constituait à ne verser comme mensualité que le « paiement minimum », une somme inférieure même aux intérêts courus – le passif étant ajouté au montant du principal encore dû – recette infaillible, comme on l’imagine, pour un scénario catastrophe dans un contexte où, en parallèle, le prix de l’immobilier est à la baisse. Je tenterai de me livrer la semaine prochaine à un calcul plus exact.

Bank of America était venue au secours de Countrywide en août 2007 quand la première banque commerciale américaine avait injecté 2 milliards de dollars dans la firme de crédit au logement, soit environ 16 % du capital de cette dernière. L’accord prévoyait que Bank of America pourrait acheter des actions de Countrywide au prix – alors privilégié – de 18 dollars. Avec un prix de l’action tombé ces jours derniers au niveau des 5 dollars, la banque était bien près de devoir considérer son investissement comme une perte sèche ; en rachetant au contraire Countrywide, elle se repositionne et acquiert potentiellement les 17 % du marché du crédit immobilier que la firme californienne représente. Je dis bien « potentiellement » puisqu’entretemps le marché subprime s’est évaporé, que les « option ARM » sont dans l’état que j’ai décrit plus haut et que la partie du marché « Alt-A » (Alternative A) composé de prêts sans justificatifs de revenus – que la presse a baptisés de « prêts pour menteurs » – s’est lui aussi évaporé.

La presse souligne ce matin qu’il aurait été préférable pour Countrywide que la firme soit acquise au moment de l’accord avec Bank of America au mois d’août. Pour la firme peut-être, mais pas nécessairement pour Angelo Mozilo, son PDG, qui a revendu progressivement la quasi-totalité de ses titres à un prix moyen – tous calculs faits – de 36,5 dollars, ni non plus pour Bank of America qui rachète 17 % du marché du crédit immobilier américain à un prix imbattable. On peut alors se demander si le scénario n’avait pas été mis au point selon la manière précise dont il s’est déroulé. Ce n’est pas à exclure : les rumeurs de contacts entre Bank of America et un tout petit carré de dirigeants de Countrywide couraient déjà sur les marchés au début 2007 – et, au sein d’un petit cercle d’initiés, depuis bien plus longtemps encore. L’opération est-elle une bonne affaire pour Bank of America sur le long terme ? Rien n’est moins sûr : le marché sur lequel Bank of America – augmenté de Countrywide – se repositionne est celui du crédit immobilier « Alt-A » dont la titrisation, c’est-à-dire la possibilité de revendre la dette à des tiers sous forme d’obligations, s’est évanouie en 2007 ; en l’absence d’une revente à des investisseurs, Bank of America devra conserver ces prêts dans son portefeuille. Pour une firme dont les profits ont fondu de 93 % entre 2006 et 2007, il ne s’agira d’une mince gageure, mais dans la conjoncture actuelle – et comme pour bien des établissements financiers américains – elle n’a peut-être pas d’autre choix que la fuite en avant. Espérons que les fonds souverains des nations amies et des autres seront toujours disposés, le cas échéant, à lui tendre une main secourable !

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Lundi dernier chez Jean Lebrun sur France-Culture

Travaux publics janvier 2008 - 1
On peut maintenant écouter l’émission de France-Culture où je me trouvais en compagnie d’Alain Caillé et d’Alain Vernholes, le lundi 7 janvier à 18h30 dans le cadre des « Travaux publics » de Jean Lebrun : Economie : crise en 2008 ? La parole aux spécialistes.

Lebrun avait consenti un effort de recherche considérable pour se familiariser avec l’ensemble de mes textes économiques et il s’amusait manifestement beaucoup, ce qui – comme on l’entendra – fut également mon cas !

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La mémoire et la lumière

Nous sommes passés hier devant Saint-Germain l’Auxerrois. Adriana a dit : « Oh ! Une belle église : est-ce qu’on peut entrer ? » La porte était ouverte. Elle m’a jeté furtivement : « Je sais que tu ne crois pas à ces choses-là ! », avant de tremper le doigt dans le bénitier et de se signer comme les Orthodoxes : de la droite vers la gauche. Elle est allée s’asseoir. Moi, je suis resté debout au fond de la nef.

Au bout d’un moment, elle est revenue me demander de la monnaie pour un cierge. Nous sommes restés là, l’un contre l’autre, à contempler la petite flamme, tout agitée par les courants d’air.

Je ne crois pas à « ces choses-là », sans doute, mais il n’est pas vrai que je ne croie ni à la mémoire ni à la lumière.

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Le sens des choses folkloriques

Comme Wittgenstein l’avait très bien perçu quand il s’est intéressé au fatras de notes qui constitue Le rameau d’or, rédigé au début du XXè siècle par Sir George Frazer : tout fait « folklorique » a nécessairement un sens du fait de sa survivance au sein d’une tradition, même si ce sens est en réalité très éloigné de sa signification littérale apparente. Le rôle joué dans la présidentielle américaine par les élections primaires en Iowa – qui se déroulent en avant–première de celles de tous les autres états – m’a remis en mémoire les « Remarques sur Le rameau d’or » du philosophe viennois de Cambridge.

L’Iowa est un état excentrique : il est massivement démocrate avec 130.000 électeurs inscrits sous la bannière de ce parti contre 80.000 pour les républicains et ceci bien qu’il soit par ailleurs essentiellement rural. Dans un tel contexte sociologique, son inclination à gauche est très inattendue : aux primaires de 1992, 76 % des électeurs démocrates de l’état avaient soutenu la candidature d’un gauchiste local, Tom Harkin, contre 4 % seulement pour Bill Clinton – qui devait bien entendu cependant l’emporter.

Pourquoi avoir laissé à un état excentrique et numériquement marginal dans le processus de nomination (les 45 membres de sa délégation à la Convention qui clôt les primaires ne pèsent pas lourd par rapport aux 370 que la Californie envoie elle) le pouvoir de lancer initialement le processus des présidentielles sur ce qui s’avérera une fausse piste ?

La réponse me semble résider dans la manière dont la victoire d’Obama a sapé le caractère d’inévitabilité de la candidature d’Hillary Clinton : il n’est pas bon sans doute qu’un candidat ait pour seule qualité d’être « inévitable », c’est–à–dire que sa stature dans un contexte qui n’est pas celui de la présidentielle semble le désigner d’office : il faut encore qu’il se montre bien assuré sur ses jambes et que la dynamique d’un outsider ne puisse pas le déstabiliser. Si cela devait toutefois être le cas, il devrait alors à son tour se montrer capable dans un rôle d’outsider. Autrement dit, la présence du grain de sable Iowa permet le cas échéant de tester les candidats dans deux rôles où des qualités essentielles pour un bon dirigeant sont mises à l’épreuve : celles du favori pourvu de l’aura que lui assure sa domination et celles du challenger qui ne devra qu’à sa détermination de reprendre le dessus alors que sa confiance en soi est nécessairement ébranlée.

Quant à la tactique adoptée par Giulani chez les républicains de jeter à la face de l’Iowa son excentricité et son insignifiance numérique, en ignorant purement et simplement l’état dans sa campagne électorale, je doute qu’elle s’avère payante sur le long terme : Giulani s’est délibérément refusé ainsi une occasion de démontrer à l’électorat son cran dans l’adversité et celui–ci lui préférera sans aucun doute un candidat qui aura survécu à l’expérience du doute au fort de la bataille.

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Mon exposé à l’Ecole Normale Supérieure

Vous êtes venus nombreux m’écouter analyser « La crise du capitalisme américain ». Nous étions, paraît–il, cinquante–cinq, moi y compris, dans la salle des Actes, sous le regard bienveillant de Fustel de Coulanges, l’auteur de « La cité antique ». Merci à ceux qui étaient venus de loin : de province et de l’étranger. Merci aux organisateurs de la soirée : Gabriel Zucman et Claire Montialoux, de la revue Regards croisés sur l’économie.

Le 5 janvier à l’ENS

Lundi 7 janvier à 18 heures, je serai l’un des invités de Jean Lebrun, à l’émission
« Travaux publics », sur France–Culture
.

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L’après-Bush a commencé

J’ai rédigé à l’intention de « Causeur », le site d’Elisabeth Lévy, un billet relatif aux élections présidentielles américaines, intitulé « L’après-Bush a commencé ».

Ce que vous ne trouverez pas sur « Causeur », c’est une allégorie de ces élections, empruntée à l’un des grands peintres du Farwest : Frederic Remington (1861–1909).

Frederic Remington

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Mike Bloomberg fourbit ses armes

On se rapproche du 3 janvier, jour où se tiendra en Iowa la première des primaires des élections présidentielles américaines de 2008. J’en ai présenté le cadre général il y a trois semaines dans Présidentielles américaines : l’avant–match.

Le système à deux tours, et surtout le fait que les primaires n’aient pas lieu simultanément dans tous les états introduit une dynamique particulière, handicapant les favoris de l’un et l’autre parti. Les outsiders, Edwards du côté démocrate, Romney du côté républicain tentent de tirer parti de cette particularité en jouant leur va–tout en Iowa où l’on votera le 3 janvier et dans le New Hampshire, où l’on votera le 8. Ils espèrent, en arrivant premier dans ces petit états créer une dynamique et renverser les tendances que les sondages révèlent au plan national.

Obama, quand il apparaissait clairement distancé par Rodham–Clinton il y a quelques mois et basculait dans le rôle d’outsider, a réajusté le tir en adoptant cette tactique d’outsider, et dépassait Edwards il y a trois semaines dans les opinions de vote démocrate en Iowa. Aujourd’hui, les choses ont à nouveau changé : les trois candidats de tête sont dans un mouchoir et Clinton est passée en tête des intentions de vote. Au New Hampshire Edwards semble avoir échoué, distancé qu’il est par Clinton et, à une courte tête, Obama.

Du côté républicain, Romney a semble–t–il d’ores et déjà échoué en Iowa, où la nouvelle vedette de la droite religieuse, Huckabee, le distance clairement. Je rappelle que Romney lui–même fut un temps le candidat des Chrétiens fondamentalistes, avant que son Mormonisme ne le disqualifie dans cette fonction. Thompson, joua lui aussi ce rôle un court moment mais son manque d’allant dans les débats publics lui retira bientôt la vedette. Romney maintient ses chances dans le New Hampshire où il n’est menacé que par un McCain ressuscité des morts grâce au soutien de la presse locale qui en a fait son favori.

Au plan national, les intentions de vote pour les candidats républicains révèlent le marasme dans lequel le parti se trouve tout entier : les intentions de vote pour Giulani qui a longtemps caracolé en tête, fondent de jour en jour et Huckabee, McCain et Romney conservent toutes leurs chances, l’ordre exact étant sans cesse bouleversé. Au vu de ce spectacle, Bloomberg, en candidat indépendant, fourbit sans doute ses armes. Il attendra stratégiquement que les primaires républicaines aient sombré dans le chaos avant de se déclarer et de lancer le milliard de dollars dont il dispose pour sa campagne. On aura alors l’occasion de tester sur un exemple réel la plaisanterie cynique des États–Unis comme « best democracy that money can buy ».

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Madame la Terre dans sa robe de gala

Pour la Noël, nous sommes allés dans le nord de la Californie : dans le Mendocino County. A Fort-Bragg, j’ai été récompensé : quand on quitte la régionale « 1 », la Pacific Coast Highway, PCH pour les aficionados, prononcez pissihétche, et que l’on passe par–dessous le pont, on trouve Noyo Harbor, un village de pêcheurs, comme ceux que j’ai connus, comme Houat, où l’on pêche le crabe au casier : pas le tourteau mais le « Dungeness crab ». On y pêche aussi le saumon, en grand nombre.

Cuisson du crabe à Noyo Harbor
En venant de Los Angeles, quand on arrive à San Luis Obispo, on a le choix entre prendre la « 101 » par l’intérieur jusqu’à Monterey et puis filer vers San Francisco ou bien piquer vers la côte et longer la mer. Il y a un enjeu : par l’intérieur, c’est Salinas, patrie de Steinbeck, alors que par la côte, c’est Big Sur, et le fantôme de Kerouac. En fait, il n’y a pas réellement à choisir, parce que la Central Coast entre Morro Bay et Carmel à Monterey, c’est la montagne tombant à pic dans l’océan, sur cent cinquante kilomètres. Pas de plages sur toute la distance, du moins rien qui vaille la peine d’être signalé : cent cinquante kilomètres de lacets, et parfois d’épingles à cheveux. Non, bien entendu ce n’est pas le moyen le plus rapide d’aller de Los Angeles à San Francisco: il y a aussi la « 5 », c’est-à-dire cinq heures d’autoroute avec un gros cul devant, un gros cul derrière, et un de chaque côté. Merci beaucoup.

Big Sur
Au nord de San Francisco, la côte retrouve sa sauvagerie, petite route étroite, mauvaise au bord du précipice : à gauche, l’océan, bleu d’émeraude, à droite la montagne, verte, boisée de cyprès et de genévriers, piquant en permanence à soixante degrés droit dans la mer. Après, c’est différent : la montagne plonge trop raide dans l’océan et la route est obligée d’escalader la montagne. On perd alors la mer de vue : on est au sein de la forêt de pins, de séquoias, les « redwood », au bois rouge, entre lesquels vivent les ours et les pumas. Les noms changent, on quitte Sausalito et Santa Rosa pour Sebastopol et Russian River : on traverse la frontière commune que possédaient autrefois le Mexique et la Russie. Pas beaucoup de plages, ici non plus : des petites criques tout au plus mais quand on y descend, on y trouve des trésors blottis entre les rochers : les cadavres d’énormes ormeaux, aux carapaces rouges comme du corail et dans leur creux, la nacre aux reflets sombres et moirés.

Les « redwood »
J’entends parfois dire que la Californie ce n’est que du béton, et quand je demande à la personne qui dit ça de quoi elle parle exactement, elle m’explique qu’elle est allée de South Coast Plaza à Disneyland, et de là à Hollywood, puis à Beverly Hills. Oui, d’accord, vous avez parcouru beaucoup de kilomètres mais tout ça ce ne sont que différents quartiers de Los Angeles. Oui je sais, Los Angeles est vaste et je considère Orange County comme sa banlieue. Mais c’est comme si vous me disiez qu’il n’y a plus de campagne en France parce que vous êtes allé de la Tour Eiffel aux Champs-Élysées, et de là à Beaubourg, sans apercevoir le moindre bout de prairie. La Californie est vide, je lisais hier qu’il y a trente mille ours en liberté. Oui, c’est vrai : il faut quitter l’autoroute pour s’en apercevoir. Et même pas nécessairement : à Laguna Beach, j’ai vu souvent des daims dans le jardin, à Eagle Rock, qui fait partie de Los Angeles et où Steinbeck a vécu – je tourne en rond – je trouvais des ratons–laveurs et des opossums dans mon garage et un jour, une moufette, toute noire et blanche, belle comme dans un film de Walt Disney, et toute prête à m’empester. A Laguna Beach, à Eagle Rock, les coyotes me réveillaient la nuit par leurs hurlements, ce qui est quand même plus sympathique qu’un ivrogne qui chante « La java bleue » en rentrant chez lui (réminiscences de la rue Saint-Paul).

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« La crise du capitalisme américain » le samedi 5 janvier 2008

Communiqué de presse (Los Angeles : le 28 décembre 2007)

Paul Jorion, auteur de « Vers la crise du capitalisme américain ? » (La Découverte, 2007) fera un exposé à Paris, intitulé « La crise du capitalisme américain » le samedi 5 janvier 2008, à 19h30, à l’Ecole Normale Supérieure, 29 rue d’Ulm, amphithéâtre Jules Ferry. Entrée libre.

Paul Jorion, anthropologue réputé, spécialiste de l’intelligence artificielle (il est l’auteur de « Principes de systèmes intelligents », Dunod, 1997), vit depuis une dizaine d’années aux Etats-Unis, en Californie, où il est devenu spécialiste de la formation des prix dans le secteur du crédit, dont il est aujourd’hui l’un des meilleurs connaisseurs et analystes.

« Dans « Vers la crise du capitalisme américain ? », Paul Jorion démonte de manière très accessible les mécanismes de la crise immobilière et financière aux Etats-Unis plus d’un an avant l’éclatement de la bulle, que personne ne voulait voir venir. Mais il n’a pas fait qu’annoncer la crise avant tout le monde. Il illustre une manière d’appréhender et de penser l’économie différente de celle des économistes standards : en s’intéressant aux faits concrets, en allant jusqu’à mettre les mains dans le cambouis. De plus, il nous montre que le savoir ainsi élaboré est plus juste au regard du critère que les néoclassiques se donnent eux-mêmes pour apprécier la validité de leurs énoncés : leur caractère prédictif » (Sylvain Dzimira).

« Autant anthropologue qu’économiste, il nous fait découvrir une société américaine presque inconnue en France, tout entière portée par le devoir quasiment messianique de foi et d’espérance en un avenir de prospérité générale. Or le système se grippe. La spéculation immobilière touche à ses limites dès lors que l’augmentation des prix de l’immobilier décolle par rapport à des revenus qui stagnent et que se multiplient les faillites personnelles. Si l’Amérique s’écroule, le monde tremblera » (Alain Caillé).

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La vie d’artiste

Nicolette, tu venais chez moi rue Saint-Paul, en 1986-87. On n’était pas, ni toi ni moi, à l’apogée de notre carrière. On n’avait pas beaucoup de ronds, j’en avais un tout petit peu plus que toi parce que toi, tu n’avais vraiment pas un radis. Rosella m’avait dit « On répète en ville que vous êtes en train de vous clochardiser ». On s’était rencontrés rue de l’Université à une soirée de poètes américains à Paris ; Dieu sait ce que j’étais aller y faire : aller à ta rencontre probablement. Tu restais sur le divan et moi j’écrivais ; on ne se disait rien. Puis quand le soleil s’était couché, je t’invitais à Piment-Café, rue de Sévigné, de l’autre côté de la rue Saint-Antoine.

Il y a quelques années j’ai lu une interview de toi dans un magazine anglais, tu disais :

Une chose est sûre : à aucun moment, à aucun moment, vous dis-je, je n’ai douté de moi-même.

Ah ben tiens, il vaut mieux entendre ça que d’être sourd. Mais t’as raison, Nicolette, t’as raison : moi, si on me posait la question, sur moi à cette époque, je dirais exactement la même chose.

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Mon pronostic pour 2008 : « Falaises de notation » et « falaises de crédit »

Comme tout le monde sans doute, je pense déjà à l’année prochaine et je me posais la question : « Quelles seront les prochaines manifestations de la crise des subprime ? » et j’ai pensé tout de suite : « falaises de notation » et « falaises de crédit ». J’avais consacré un chapitre entier à la question dans mon « Investing in a Post–Enron World » (McGraw–Hill, 2003) et je viens d’aller afficher ce chapitre sur mon blog en anglais où vous pourrez le trouver : 2008’s new fad: “rating cliffs” and “credit cliffs”.

En voici le passage le plus important :

« La présence d’une falaise de crédit signifie que le risque de crédit qu’une compagnie représente pour ses contreparties est non–linéaire. Une chiquenaude et ce risque pourrait s’amplifier considérablement, les agences de notation traduiront alors cette chute brutale en rétrogradant cette compagnie de plus d’un cran, selon le barème qu’elles établissent entre risque de crédit et notation. La compagnie sera encore exposée davantage si elle a eu la folie de lier sa bonne santé financière au maintien d’une notation particulière ».

Enron était une compagnie de ce type, qui avait mis en place un effet de levier reposant sur le prix de ses actions et sur sa notation. La tactique créait une courte–échelle permanente qui fonctionnait admirablement tant que la dynamique était positive. Jeffrey Skilling, le PDG d’Enron, à l’époque de la chute de la compagnie, attirait l’attention sur le mécanisme empoisonné qui conduisait inexorablement une entreprise à sa perte une fois que la dynamique faiblissait : la clause de « material adverse change », clause « d’évolution significativement négative », qui autorise l’organisme prêteur à réclamer immédiatement le remboursement des sommes empruntées.

Particulièrement exposées dans les semaines à venir, seront les compagnies d’assurance américaines qui couvrent des obligations et plus particulièrement les Residential Mortgage-Backed Securities qui sont adossées à des prêts hypothécaires. MBIA annonçait hier qu’elle avait assuré quantités de « CDO square », les CDO « au carré » à propos desquelles je citais dans Là où les optimistes et les pessimistes se trompent également une publication spécialisée de l’Union de Banques Suisses datée du 4 septembre qui expliquait que « Les CDO “au carré” sont virtuellement impossibles à analyser (…) Pour analyser un simple CDO “au carré” constitué de 125 titres différents (…) il nous faudrait connaître l’information relative à 9.375 titres ».

Inutile de préciser que les agences de notation ont très mal pris la nouvelle !

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La journée des précisions supplémentaires

J’écrivais le 7 décembre dans La Saint–Nicolas des emprunteurs subprime, à propos du « Plan Paulson » :

« Les investisseurs auraient bien sûr tout à perdre d’une situation se détériorant encore davantage mais ils soulignaient que dans les tentatives passées de venir en aide aux consommateurs au bord de la saisie, 40 % d’entre eux finissaient par déchoir de toute manière après une longue agonie – coûteuse pour les investisseurs. Seuls les plus gros d’entre eux bien sûr furent entendus et on pouvait déjà s’attendre à ce que certains des autres ne résisteraient pas à la tentation d’entamer des poursuites judiciaires contre les organismes de prêt, l’accord négocié par Paulson ayant bien précisé qu’il n’immunisait pas ceux–ci sur le plan légal. »

Autre aspect sur lequel nul ne voulait s’appesantir mais qui serait l’une des conséquences du nouveau plan : l’éventualité d’interventions du même type à l’avenir rend le rendement futur des Asset–Backed Securities complètement imprévisible, remettant en question la viabilité–même de l’instrument financier. Aujourd’hui, Greenspan attire l’attention sur cet aspect de la question. Il affirme dans un entretien avec le Wall Street Journal : « Imaginons que je sois un organisme de prêt hypothécaire et que j’apprenne que mes contrats avec les emprunteurs peuvent être abrogés pour des raisons politiques, il me paraîtra indispensable d’augmenter le montant de la prime que j’exige pour contrebalancer ce risque. Chaque fois que l’on sape ainsi le droit contractuel, les effets s’en font sentir sur les primes de risque futures ». Que recommande–t–il à la place ? Attachez vos ceintures, c’est un « libertarien » qui parle, un partisan de l’« État–veilleur–de nuit » : « Ce que nous évoquons, c’est une aide d’urgence, semblable aux initiatives gouvernementales en cas de catastrophe naturelle » et, ajoute–t–il : « Il est beaucoup moins dangereux pour l’économie et bien plus simple, et sans conséquences à long terme pour les marchés, d’offrir aux propriétaires des sommes en argent liquide ».

J’écrivais le 8 novembre dans Où l’on devine la partie immergée de l’iceberg :

« Depuis plusieurs jours la presse s’amuse à comparer la capitalisation des compagnies d’assurance qui couvrent le risque de défaut de diverses obligations – capitalisation parfois très faible, comme dans le cas d’ACA : 95 millions de dollars – avec la somme de 2,5 mille milliards de dollars que représente ce marché aujourd’hui fragilisé ».

On n’en resterait malheureusement pas là : Standard & Poor’s rétrogradait la firme aujourd’hui, abaissant sa notation de « A » à « CCC ». Le New York Times rapportait ce matin que sont en ce moment réunis en conseil de guerre des représentants de Merrill Lynch, Bear Stearns et d’autres établissements sur la place de Wall Street, afin de se porter caution collectivement pour ACA Capital Holdings, la firme mère d’ACA Financials dont je parlais le 8 novembre, firme qui garantit des obligations pour un montant de 26 milliards de dollars. Ces banques courent donc colmater cette brèche supplémentaires tout en sachant que, devrait–il y en avoir bien davantage, elles ne pourraient les colmater toutes.

Enfin, j’écrivais le 23 mai dans La symbiose Chine – États-Unis. Nouvelles du front :

« Il y a deux ans, le gouvernement chinois avait tenté d’acquérir par l’entremise de la société d’état Cnooc, la firme pétrolière américaine Unocal, provoquant une levée de boucliers. Les États-Unis avaient invoqué leurs intérêts stratégiques et l’affaire ne s’était pas faite. On a annoncé hier une prise de participation du gouvernement chinois d’un montant de 3 milliards de dollars dans la « private–equity » Blackstone, une de ces sociétés de placement qui achètent des compagnies battant de l’aile, les rabibochent et les revendent au prix fort, autrement dit, le type même d’entreprise financière qui bénéficie en ce moment des taux d’intérêt bas que la Chine contribue à maintenir en achetant à tire–larigot des bons du Trésor américains. La participation chinoise équivaut à 9,7 % de la capitalisation de la firme, juste au–dessous des 10 % fatidiques qui exigeraient une ratification du gouvernement américain ; la Chine renonce également à réclamer un ou plusieurs sièges au conseil de direction ».

Il faudra y ajouter la participation à hauteur d’un milliard de dollars, soit 6 % de son capital, prise par Citic Securities, une banque contrôlée par le gouvernement chinois, dans Bear Stearns en octobre. On apprenait encore ce matin que pour parer à des pertes de 3,6 milliards de dollars essuyées au cours du quatrième trimestre, résultant de charges se montant à 9,4 milliards de dollars liées à des investissements malheureux dans des prêts hypothécaires subprime, Morgan Stanley, la deuxième banque d’investissement américaine après Goldman Sachs, avait accepté une prise de participation se montant à 5 milliards de dollars, soit 9,9 % de son capital, par le fonds souverain chinois Compagnie Chinoise d’Investissement, le même qui avait déjà investi 3 milliards de dollars dans Blackstone le 22 mai.

L’annonce intervient dans le contexte de l’investissement récent de 7,5 milliards de dollars dans CitiGroup, la deuxième banque commerciale américaine, par un fonds souverain d’Abou Dhabi et des 9,2 milliards de dollars investis par Singapour dans l’Union de Banques Suisses. La plupart de ces participations ne sont pas de type courant, les conditions d’allocation étant le plus souvent très favorables aux participants et trahissant du coup une réelle détresse chez les bénéficiaires. Il s’agit bien sûr jusqu’ici de participations qui restent en–dessous du « seuil de visibilité » des 10 % et ne sont pas automatiquement accompagnées de l’obtention de sièges au conseil d’administration de ces établissements financiers, mais des charges de montants équivalents seront sans aucun doute comptabilisées en 2008, voire en 2009. Une question se posera alors sur le plan stratégique : quelle sera la participation maximale tolérable de la Chine et de ces autres nations dans les principales banques commerciales et d’investissement américaines ? La question sera douloureuse car l’argent frais sera indispensable pour maintenir la solvabilité de certaines d’entre elles, parmi les toutes premières.

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