La première nouvelle du jour, ce sont bien sûr les pertes se montant à 9,83 milliards de dollars subies par Citigroup durant le dernier trimestre de 2007, un chiffre double de celui que citait la rumeur. Le trou obligera le numéro 2 du secteur bancaire américain (Bank of America est désormais le leader) à lever 14,5 milliards de dollars supplémentaires et à amputer de 41 % les dividendes accordés à ses actionnaires. La deuxième nouvelle du jour, c’est que les fonds souverains chinois qui avaient annoncé initialement une prise de participation dans Citigroup, sont revenus sur leur décision. Le revirement est une mauvaise nouvelle pour la banque et ceci à deux titres : d’abord bien entendu parce qu’il lui faudra trouver l’argent ailleurs, ensuite parce que la volte–face signale une défiance – peut–être partagée par d’autres – quant à l’avenir de la banque américaine : les Chinois auraient voulu dire « une faillite n’est pas exclure », qu’ils ne s’y seraient pas pris autrement.

Mais la troisième nouvelle du jour et à mon sens la plus significative sur le long terme, parce qu’elle pourrait créer un précédent dans la crise qui secoue actuellement le monde de la finance, vient d’Angleterre : il s’agit de la nationalisation éventuelle de Northern Rock, au cinquième rang des organismes de crédit britanniques, en crise depuis septembre de l’année dernière quand elle eut le triste privilège de la seule panique bancaire qu’ait connu le Royaume–Uni au cours du siècle écoulé. La banque centrale anglaise était intervenue en avançant à la firme 25 milliards de livres, ayant pris l’initiative inédite de garantir la totalité des fonds des déposants, alors que la garantie habituelle ne couvre que la totalité des premières 2.000 livres et 90 % des 33.000 livres suivantes.

L’actualité du jour, c’est la décision prise par deux actionnaires importants de Northern Rock, les fonds d’investissement SRM Global Master Fund et RAB Special Situations, de forcer une issue en convoquant aujourd’hui–même une assemblée d’actionnaires qui pourrait déboucher sur une nationalisation de la banque. Les deux candidats à une reprise privée, le groupe Virgin et le fonds d’investissement Olivant Advisers, peinent en effet à rassembler des fonds suffisants à rembourser la banque centrale de l’avance qu’elle a consentie lors de son sauvetage au mois de septembre. La banque d’affaires américaine Goldman Sachs, qui conseille ici le ministère des finances britannique, a proposé une troisième voie qui n’a pas réussi à susciter l’enthousiasme : reconditionner les 25 milliards de livres de l’avance sous forme d’obligations revendues au public.

Le gouvernement britannique est prêt pour l’acte final : il a pressenti comme dirigeant de la future firme nationalisée une vedette : « Rocket Ron » Sandler qui avait réussi en 1995 à tirer d’affaire la vénérable Lloyd’s de Londres, fondée en 1688, le premier consortium dans l’histoire de la ré–assurance. Les États–Unis de leur côté, prévoient bien entendu une supervision gouvernementale en cas de faillite d’un organisme financier mais il s’agit alors d’une des phases du processus de redressement judiciaire, alors qu’il s’agirait dans le cas de Northern Rock d’une nationalisation proprement dite. On se rappellerait à cette occasion que l’Angleterre est la patrie d’un économiste fameux qui demeura toujours sceptique quant aux capacités du marché de s’auto–organiser : mon prédécesseur en ces matières, John Maynard Keynes.

Si la Chine se rebiffe, comme on vient de le constater avec Citigroup, le jour viendra peut–être où la Fed se trouvera elle aussi confrontée à une décision particulièrement anathème dans le contexte américain : de nationaliser ou non un établissement bancaire en difficulté. Les milieux financiers américains se préparent en tout cas pour ce type d’éventualité : Bill Gross, directeur de la Pacific Investment Management Company (PIMCO), dont j’ai déjà évoqué le franc–parler (Pour un nouveau New Deal) vient d’affirmer : « Le capitalisme de style américain, fondé sur le marché, allégé en matière de réglementation, en pleine ascendant après la folie des start–ups il y a près de dix ans, a découvert son maître dans les subprime et dans des produits dérivés maladroitement conçus et médiocrement contrôlés. L’innovation en matière de finance reprendra sans doute un jour sa marche en avant, sinon sous des formes distinctes de celles d’aujourd’hui, du moins sur de nouveaux marchés de produits, voire même sur de nouveaux continents. Pour l’heure toutefois, l’élan qui était le sien est bel et bien brisé ».

Le Wall Street Journal aurait donc appris hier que Bank of America entend racheter Countrywide. Pour la plus importante firme américaine de crédit au logement, il était urgent qu’un chevalier en armure rutilante lui administre le baiser qui sauve : la conversation entre ses dirigeants et ses actionnaires, où le bilan du quatrième trimestre de 2007 aurait été évoquée, était prévue pour le 29 janvier et, comme me le disait un ex-collègue de là-bas : « Ou bien ils annoncent la faillite ou bien ils annoncent que tout va bien et ils seront pendus un peu plus tard ! » – sous-entendu, quand il sera apparu à quel point les livres ont été trafiqués pour produire un chiffre optimiste.

La valeur du titre était tombée au plus bas il y a quatre jours, cotant à peine plus de 5 dollars, soit une perte de 88 % par rapport à son plus haut niveau en 2007. Ceci équivalait à évaluer les avoirs de la compagnie à 5 milliards de dollars, chiffre à comparer aux 15 milliards de dollars que représente en principe son portefeuille de crédits immobiliers. Le rapprochement des deux chiffres ne peut signifier qu’une seule chose : que ce portefeuille a perdu, aux yeux des marchés financiers, deux tiers de sa valeur. Une perte aussi considérable n’est pas étonnante : si l’on exclut les subprime qui en constituent environ un sixième, ce portefeuille est essentiellement constitué, d’une part, de HELOC (Home Equity Line of Credit), prêts « second lien » consentis sur la base du capital captif dans les murs du logement hypothéqué – dont la valeur recouvrable en cas de défaillance de l’emprunteur est considérée comme quasiment nulle du fait de la priorité accordéee aux créanciers du prêt principal, considéré lui comme « premier lien », et d’autre part, d' »option ARM« , prêts à taux flottant « rendus abordables » dont 85 % des emprunteurs avaient choisi la formule la plus « économique » pour eux : celle qui constituait à ne verser comme mensualité que le « paiement minimum », une somme inférieure même aux intérêts courus – le passif étant ajouté au montant du principal encore dû – recette infaillible, comme on l’imagine, pour un scénario catastrophe dans un contexte où, en parallèle, le prix de l’immobilier est à la baisse. Je tenterai de me livrer la semaine prochaine à un calcul plus exact.

Bank of America était venue au secours de Countrywide en août 2007 quand la première banque commerciale américaine avait injecté 2 milliards de dollars dans la firme de crédit au logement, soit environ 16 % du capital de cette dernière. L’accord prévoyait que Bank of America pourrait acheter des actions de Countrywide au prix – alors privilégié – de 18 dollars. Avec un prix de l’action tombé ces jours derniers au niveau des 5 dollars, la banque était bien près de devoir considérer son investissement comme une perte sèche ; en rachetant au contraire Countrywide, elle se repositionne et acquiert potentiellement les 17 % du marché du crédit immobilier que la firme californienne représente. Je dis bien « potentiellement » puisqu’entretemps le marché subprime s’est évaporé, que les « option ARM » sont dans l’état que j’ai décrit plus haut et que la partie du marché « Alt-A » (Alternative A) composé de prêts sans justificatifs de revenus – que la presse a baptisés de « prêts pour menteurs » – s’est lui aussi évaporé.

La presse souligne ce matin qu’il aurait été préférable pour Countrywide que la firme soit acquise au moment de l’accord avec Bank of America au mois d’août. Pour la firme peut-être, mais pas nécessairement pour Angelo Mozilo, son PDG, qui a revendu progressivement la quasi-totalité de ses titres à un prix moyen – tous calculs faits – de 36,5 dollars, ni non plus pour Bank of America qui rachète 17 % du marché du crédit immobilier américain à un prix imbattable. On peut alors se demander si le scénario n’avait pas été mis au point selon la manière précise dont il s’est déroulé. Ce n’est pas à exclure : les rumeurs de contacts entre Bank of America et un tout petit carré de dirigeants de Countrywide couraient déjà sur les marchés au début 2007 – et, au sein d’un petit cercle d’initiés, depuis bien plus longtemps encore. L’opération est-elle une bonne affaire pour Bank of America sur le long terme ? Rien n’est moins sûr : le marché sur lequel Bank of America – augmenté de Countrywide – se repositionne est celui du crédit immobilier « Alt-A » dont la titrisation, c’est-à-dire la possibilité de revendre la dette à des tiers sous forme d’obligations, s’est évanouie en 2007 ; en l’absence d’une revente à des investisseurs, Bank of America devra conserver ces prêts dans son portefeuille. Pour une firme dont les profits ont fondu de 93 % entre 2006 et 2007, il ne s’agira d’une mince gageure, mais dans la conjoncture actuelle – et comme pour bien des établissements financiers américains – elle n’a peut-être pas d’autre choix que la fuite en avant. Espérons que les fonds souverains des nations amies et des autres seront toujours disposés, le cas échéant, à lui tendre une main secourable !

Comme tout le monde sans doute, je pense déjà à l’année prochaine et je me posais la question : « Quelles seront les prochaines manifestations de la crise des subprime ? » et j’ai pensé tout de suite : « falaises de notation » et « falaises de crédit ». J’avais consacré un chapitre entier à la question dans mon « Investing in a Post–Enron World » (McGraw–Hill, 2003) et je viens d’aller afficher ce chapitre sur mon blog en anglais où vous pourrez le trouver : 2008’s new fad: “rating cliffs” and “credit cliffs”.

En voici le passage le plus important :

« La présence d’une falaise de crédit signifie que le risque de crédit qu’une compagnie représente pour ses contreparties est non–linéaire. Une chiquenaude et ce risque pourrait s’amplifier considérablement, les agences de notation traduiront alors cette chute brutale en rétrogradant cette compagnie de plus d’un cran, selon le barème qu’elles établissent entre risque de crédit et notation. La compagnie sera encore exposée davantage si elle a eu la folie de lier sa bonne santé financière au maintien d’une notation particulière ».

Enron était une compagnie de ce type, qui avait mis en place un effet de levier reposant sur le prix de ses actions et sur sa notation. La tactique créait une courte–échelle permanente qui fonctionnait admirablement tant que la dynamique était positive. Jeffrey Skilling, le PDG d’Enron, à l’époque de la chute de la compagnie, attirait l’attention sur le mécanisme empoisonné qui conduisait inexorablement une entreprise à sa perte une fois que la dynamique faiblissait : la clause de « material adverse change », clause « d’évolution significativement négative », qui autorise l’organisme prêteur à réclamer immédiatement le remboursement des sommes empruntées.

Particulièrement exposées dans les semaines à venir, seront les compagnies d’assurance américaines qui couvrent des obligations et plus particulièrement les Residential Mortgage-Backed Securities qui sont adossées à des prêts hypothécaires. MBIA annonçait hier qu’elle avait assuré quantités de « CDO square », les CDO « au carré » à propos desquelles je citais dans Là où les optimistes et les pessimistes se trompent également une publication spécialisée de l’Union de Banques Suisses datée du 4 septembre qui expliquait que « Les CDO “au carré” sont virtuellement impossibles à analyser (…) Pour analyser un simple CDO “au carré” constitué de 125 titres différents (…) il nous faudrait connaître l’information relative à 9.375 titres ».

Inutile de préciser que les agences de notation ont très mal pris la nouvelle !

J’écrivais le 7 décembre dans La Saint–Nicolas des emprunteurs subprime, à propos du « Plan Paulson » :

« Les investisseurs auraient bien sûr tout à perdre d’une situation se détériorant encore davantage mais ils soulignaient que dans les tentatives passées de venir en aide aux consommateurs au bord de la saisie, 40 % d’entre eux finissaient par déchoir de toute manière après une longue agonie – coûteuse pour les investisseurs. Seuls les plus gros d’entre eux bien sûr furent entendus et on pouvait déjà s’attendre à ce que certains des autres ne résisteraient pas à la tentation d’entamer des poursuites judiciaires contre les organismes de prêt, l’accord négocié par Paulson ayant bien précisé qu’il n’immunisait pas ceux–ci sur le plan légal. »

Autre aspect sur lequel nul ne voulait s’appesantir mais qui serait l’une des conséquences du nouveau plan : l’éventualité d’interventions du même type à l’avenir rend le rendement futur des Asset–Backed Securities complètement imprévisible, remettant en question la viabilité–même de l’instrument financier. Aujourd’hui, Greenspan attire l’attention sur cet aspect de la question. Il affirme dans un entretien avec le Wall Street Journal : « Imaginons que je sois un organisme de prêt hypothécaire et que j’apprenne que mes contrats avec les emprunteurs peuvent être abrogés pour des raisons politiques, il me paraîtra indispensable d’augmenter le montant de la prime que j’exige pour contrebalancer ce risque. Chaque fois que l’on sape ainsi le droit contractuel, les effets s’en font sentir sur les primes de risque futures ». Que recommande–t–il à la place ? Attachez vos ceintures, c’est un « libertarien » qui parle, un partisan de l’« État–veilleur–de nuit » : « Ce que nous évoquons, c’est une aide d’urgence, semblable aux initiatives gouvernementales en cas de catastrophe naturelle » et, ajoute–t–il : « Il est beaucoup moins dangereux pour l’économie et bien plus simple, et sans conséquences à long terme pour les marchés, d’offrir aux propriétaires des sommes en argent liquide ».

J’écrivais le 8 novembre dans Où l’on devine la partie immergée de l’iceberg :

« Depuis plusieurs jours la presse s’amuse à comparer la capitalisation des compagnies d’assurance qui couvrent le risque de défaut de diverses obligations – capitalisation parfois très faible, comme dans le cas d’ACA : 95 millions de dollars – avec la somme de 2,5 mille milliards de dollars que représente ce marché aujourd’hui fragilisé ».

On n’en resterait malheureusement pas là : Standard & Poor’s rétrogradait la firme aujourd’hui, abaissant sa notation de « A » à « CCC ». Le New York Times rapportait ce matin que sont en ce moment réunis en conseil de guerre des représentants de Merrill Lynch, Bear Stearns et d’autres établissements sur la place de Wall Street, afin de se porter caution collectivement pour ACA Capital Holdings, la firme mère d’ACA Financials dont je parlais le 8 novembre, firme qui garantit des obligations pour un montant de 26 milliards de dollars. Ces banques courent donc colmater cette brèche supplémentaires tout en sachant que, devrait–il y en avoir bien davantage, elles ne pourraient les colmater toutes.

Enfin, j’écrivais le 23 mai dans La symbiose Chine – États-Unis. Nouvelles du front :

« Il y a deux ans, le gouvernement chinois avait tenté d’acquérir par l’entremise de la société d’état Cnooc, la firme pétrolière américaine Unocal, provoquant une levée de boucliers. Les États-Unis avaient invoqué leurs intérêts stratégiques et l’affaire ne s’était pas faite. On a annoncé hier une prise de participation du gouvernement chinois d’un montant de 3 milliards de dollars dans la « private–equity » Blackstone, une de ces sociétés de placement qui achètent des compagnies battant de l’aile, les rabibochent et les revendent au prix fort, autrement dit, le type même d’entreprise financière qui bénéficie en ce moment des taux d’intérêt bas que la Chine contribue à maintenir en achetant à tire–larigot des bons du Trésor américains. La participation chinoise équivaut à 9,7 % de la capitalisation de la firme, juste au–dessous des 10 % fatidiques qui exigeraient une ratification du gouvernement américain ; la Chine renonce également à réclamer un ou plusieurs sièges au conseil de direction ».

Il faudra y ajouter la participation à hauteur d’un milliard de dollars, soit 6 % de son capital, prise par Citic Securities, une banque contrôlée par le gouvernement chinois, dans Bear Stearns en octobre. On apprenait encore ce matin que pour parer à des pertes de 3,6 milliards de dollars essuyées au cours du quatrième trimestre, résultant de charges se montant à 9,4 milliards de dollars liées à des investissements malheureux dans des prêts hypothécaires subprime, Morgan Stanley, la deuxième banque d’investissement américaine après Goldman Sachs, avait accepté une prise de participation se montant à 5 milliards de dollars, soit 9,9 % de son capital, par le fonds souverain chinois Compagnie Chinoise d’Investissement, le même qui avait déjà investi 3 milliards de dollars dans Blackstone le 22 mai.

L’annonce intervient dans le contexte de l’investissement récent de 7,5 milliards de dollars dans CitiGroup, la deuxième banque commerciale américaine, par un fonds souverain d’Abou Dhabi et des 9,2 milliards de dollars investis par Singapour dans l’Union de Banques Suisses. La plupart de ces participations ne sont pas de type courant, les conditions d’allocation étant le plus souvent très favorables aux participants et trahissant du coup une réelle détresse chez les bénéficiaires. Il s’agit bien sûr jusqu’ici de participations qui restent en–dessous du « seuil de visibilité » des 10 % et ne sont pas automatiquement accompagnées de l’obtention de sièges au conseil d’administration de ces établissements financiers, mais des charges de montants équivalents seront sans aucun doute comptabilisées en 2008, voire en 2009. Une question se posera alors sur le plan stratégique : quelle sera la participation maximale tolérable de la Chine et de ces autres nations dans les principales banques commerciales et d’investissement américaines ? La question sera douloureuse car l’argent frais sera indispensable pour maintenir la solvabilité de certaines d’entre elles, parmi les toutes premières.

J’évoquerai « La crise du capitalisme américain », le samedi 5 janvier à 19h30, à l’Ecole Normale Supérieure, 29 rue d’Ulm, amphithéâtre Jules Ferry.