A la question du Débat du jour, « Le plongeon des marchés est-il rationnel ? », je suis celui qui dit « Oui ! ». Vous savez que pour moi, la psychologie, n’est pas l’explication de ce qui est en train de se passer.
Les marchés ne cèdent en rien à la panique : ils comprennent au contraire l’ampleur d’une crise dont le scénario était pourtant écrit depuis trois ans. La baisse des actions est plus que jamais le fruit d’un calcul tout à fait rationnel et non fondée sur la peur ou un sentiment de panique.
Le constat est clair : le système bancaire est totalement grippé, en voie de nationalisation partielle, avec un risque de faillite qui reste élevé malgré tout, comme l’a reconnu le secrétaire d’Etat Paulson. Autrement dit, les actionnaires des banques vont continuer de souffrir et souhaitent partir quand il est encore temps. Or, le secteur financier pèse lourd dans les indices. Le moment est d’autant plus critique qu’il semble bien que les pouvoirs publics ont désormais épuisé toutes leurs cartouches pour sauver les banques.
Ensuite, chacun sait désormais qu’il se prépare une grave crise de crédit qui va frapper de plein fouet les entreprises cotées. Mais là aussi rien de très nouveau et on peut même être surpris de la violente réaction sur des titres comme General Motors ou Ford, dont les ventes s’érodent depuis plusieurs mois et dont les problèmes de trésorerie sont connus. Les résultats des entreprises américaines au troisième trimestre risquent d’être très mauvais et peu de secteurs vont échapper à une contraction de l’activité, déjà largement entamée depuis deux ans.
Sans doute le risque d’insolvabilité des entreprises est plus prégnant aujourd’hui mais personne n’est pris à contre pied. Les entreprises vont donc connaître une fin d’année très difficile et les marchés ont cette fois-ci bien anticipé la seconde phase de la crise, celle qui touche à l’économie réelle.
On nous rassurait de tous côtés, je veux dire les gens qui « comprennent vraiment ce que ces graphiques veulent dire ». Alors voilà, six mois plus tard. Ce que cela disait, c’était effectivement que les choses allaient très mal.
Pour obtenir les chiffres représentés sur le diagramme, on ajoute aux « réserves non-empruntées » des banques commerciales, les lignes de crédit qu’elles obtiennent depuis décembre 2007 de la Federal Reserve par le truchement de ses agences régionales en tant que Term–Auction Facility. Le taux d’intérêt auquel elles empruntent est déterminé par des enchères mais est beaucoup moins élevé que le LIBOR qui règle les emprunts inter-bancaires.
Le graphique ci-dessous montre le TED (Treasury-Bill – Euro Dollar) : la différence entre le taux qui s’applique aux bons du Trésor américains à trois mois et le taux que les banques exigent l’une de l’autre pour un prêt à trois mois. Le TED s’est encore détérioré par rapport à ce que j’en disais il y a neuf jours dans La paralysie complète n’est plus qu’une question de jours : il atteint désormais 4,63 %. Ceci veut dire qu’il en coûte 4,63 % de plus pour une banque américaine qui emprunte pour trois mois à une consoeur qu’au Trésor américain quand lui emprunte : 4,63 %, c’est le prix que le marché attribue au risque qu’elles représentent aujourd’hui l’une pour l’autre.
La différence entre notre lecture en avril et la nôtre aujourd’hui, c’est que maintenant nous SAVONS que ça va très mal, avant même d’aller consulter les graphiques.
(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.
Etienne Chouard avait composé un volume avec « Tout notre débat sur la monnaie » – dont l’actualité ne se dément pas. Le lien se trouve, je vous le rappelle, dans la colonne de droite dans Liens.
Daniel Dresse vient de faire de même pour « Tout notre débat sur la Chine », que vous retrouverez également de manière permanente dans la colonne de droite. Merci à lui !
Il y a bien longtemps – à la vitesse où vont aujourd’hui les choses, le 14 juillet dernier, j’écrivais dans L’Amérique a changé… même si elle ne le sait pas encore : « Pour Oncle Sam, cela change tout : hier soir, les États–Unis ont basculé du libéralisme dans la social-démocratie ».
L’Amérique ne le savait pas encore il y a trois mois et elle ne le sait même pas encore aujourd’hui mais elle le saura peut–être la semaine prochaine – si mes tuyaux ne sont pas crevés. Le processus va très vite et même en s’accélérant et la raison en est la suivante : c’est le plus audacieux qui mène la bande.
Ce qu’on observe depuis quelques jours, c’est qu’en matière de nationalisation du système financier, le pays qui frappe le plus vite le plus fort détermine le niveau sur lequel les autres sont obligés de s’aligner : quand l’Irlande garantit tous les dépôts à vue, l’Angleterre doit suivre, sous peine de voir toutes ses banques siphonnées aussitôt vers l’Irlande, mais pour ce faire elle est obligée d’aller plus loin dans la nationalisation que n’importe qui d’autre, fixant automatiquement la nouvelle norme pour ceux qui ne veulent pas être laissés pour compte dans le nouveau paysage de la compétitivité : pour les États–Unis, pour l’Allemagne qui avait juré ses grands dieux la semaine précédente qu’il n’en serait rien, pour le Benelux, que les affaires Fortis et Dexia ont déjà conduit sur cette voie, pour l’Espagne qui vient de s’aligner sur la Grande-Bretagne, et bien entendu également pour la France, qui ne se doute encore de rien – même si l’on travaille peut–être dur ce weekend au ministère des Finances.
Je dénonce régulièrement la croyance dans l’autorégulation des marchés mais cela ne signifie pas qu’il n’existe pas d’effets d’auto-organisation dans le système financier et l’entraînement dans la voie de la nationalisation par le plus audacieux auquel on assiste en ce moment, en est un excellent exemple.
(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.
J’ai mis en ligne ma tribune sur la foi du témoignage de certains d’entre vous qu’elle n’avait pas été publiée dans Le Monde. En fait, elle est donc dans le supplément Monde-Economie daté du 12-13 octobre.
La situation actuelle est très grave : il n’existe aujourd’hui aucune position de repli. Il faut comprendre ce qui s’est passé et produire à partir de là, des solutions neuves : entièrement neuves, car les demi-mesures, on l’observe chaque jour, en Europe comme aux États–Unis, sont aussitôt emportées par la bourrasque.
Une refonte radicale des accords de Bretton Woods passe par une redéfinition des fonctions exercées par les banques centrales.
Dans le cadre du capitalisme, le capitaliste avance un capital à un entrepreneur qui fera fructifier celui-ci par son entreprise. Il se partagent ensuite le surplus généré par la combinaison de ces avances et du travail humain (et des rayons du soleil, ajoutaient les auteurs anciens). Or depuis 1975 environ, les investisseurs – les « capitalistes » – et les dirigeants d’entreprises ont eu la folie de substituer à la part déclinante du surplus revenant aux salariés, le crédit à la consommation. La réalité les a rattrapés et nous payons aujourd’hui tous le prix d’une telle cupidité.
Les banques centrales ont joué ici un rôle particulier, devenant des machines de guerre entre les mains des investisseurs seuls, manipulant les taux d’intérêt pour faire taire les entrepreneurs sous la menace de la fermeture d’entreprise et les salariés sous celle du chômage.
Les intérêts récompensent le capitaliste des avances consenties à l’entrepreneur. Pour que les intérêts puissent être versés, il faut que ces avances aient créé une authentique richesse. Or, le prêt à la consommation ne remplit pas ces conditions : le versement des intérêts est ponctionné sur le salaire de l’emprunteur, produit de son labeur, et nullement sur un surplus généré grâce aux avances. Lorsque les salaires déclinent, les ménages empruntent davantage. Les fonds ne constituent pas une avance productive mais le bouche-trou d’un salaire insuffisant. Du coup, les ménages gèrent leur budget à l’instar d’une « cavalerie ». Il vient un moment où la masse salariale décline à ce point que la cavalerie rentre dans le mur. C’est ce qui vient d’arriver
Une mission délicate avait été confiée aux banques centrales : s’assurer que la monnaie reflète la richesse créée comme surplus et non, comme c’est le cas aujourd’hui, le montant des paris faits partout dans le monde. Il faut que cette mission redevienne d’urgence leur tâche essentielle, réduisant la masse monétaire quand la richesse se contracte et l’accroissant quand elle est en expansion. Ce rôle, elles l’ont assumé par le passé, mais dans un cadre faussé de deux manières. Faussé premièrement parce que représentant les intérêts des seuls investisseurs, alors qu’elles devraient représenter la nation tout entière : investisseurs, dirigeants d’entreprises et salariés, dans le cadre d’une redistribution juste de la richesse entre eux. Faussé deuxièmement, parce qu’aveugle à la nature finie du monde que nous habitons : comptabilisant comme bénéfice net le pillage des ressources naturelles non-renouvelables alors que la richesse doit se juger à sa juste mesure : à l’aune de la santé de la planète, où son épuisement doit être enregistré au passif.
Un Bretton Woods II ne doit pas viser à modifier la nature humaine : il s’y casserait les dents. Mais le système financier est en morceaux. Le rebâtir ne sera pas un luxe car ce qui est en cause aujourd’hui, c’est la survie de l’espèce. Celle-ci réclame un Bretton Woods dont elle puisse se souvenir, où l’on définisse des principes à valoir pour les siècles des siècles : ceux d’une constitution pour l’économie axée sur la reconstruction du système financier et qui lui rende sa fonction première d’être le système sanguin de l’économie réelle, celle de la production, de la distribution et de la répartition des richesses. Une constitution veille à ce que les états de fait ne dictent pas leur loi : elle se désintéresse du cas par cas pour se contenter d’énoncer des principes directeurs établissant un cadre de référence qui permette de juger non seulement ce qui est mais ce qui adviendra.
Qui dit que le message ne passe pas ? Dans mon commentaire au discours du Président sur sa politique économique, rue89, jeudi 25 septembre à 18h 30, j’écrivais à propos des parachutes dorés :
… dans les pires des cas, [ils] permettent à leurs bénéficiaires de « vider la caisse » avant de prendre leur retraite, laissant en plan investisseurs et salariés.
On m’appelle ce matin – tôt – pour me demander quelles sont les implications pour la science économique : « Le moment de la revanche est-il venu pour les Keynésiens ? »
Et je me dis : allons bon, le temps de l’épuration est venu : c’est comme ça qu’on interprète la crise au sein des facultés d’économie : en termes de règlements de compte entre chapelles ! Comme si l’une ou l’autre tendance de la « science » économique allait sortir triomphante de la crise ! Il faut peut–être le dire clairement : elles se sont toutes fait étriller, et la question n’est pas « Qui a eu raison ? » mais qui a eu moins tort. Et alors, allez, oui, les disciples de Keynes (1883-1946) ont eu moins tort que les autres mais ils n’en sortent pas grandis pour autant.
Si on veut mon sentiment, le voici : l’âge d’or de la science économique se termine avec David Ricardo (1772-1823). Après lui, je ne vois plus que Piero Sraffa (1898-1983) qui ait compris les problèmes économiques au sein du contexte qui est le leur : le fonctionnement d’une société dans son ensemble, une société écartelée par le conflit entre d’une part investisseurs (« capitalistes ») et dirigeants d’entreprise (« patrons »), et d’autre part entre ceux-ci et les salariés. Cela, Marx (1818-1883) l’avait très bien compris, lui qui fut un polémiste sans égal, mais dont la pensée économique constitue à mon avis un pas en arrière par rapport à celle des grands économistes du XVIIIe siècle : les Cantillon (1680-1734), Quesnay (1694-1758) et autres Adam Smith (1723-1790).
Personnellement, j’ai été formé à l’analyse du type de questions que pose la crise en tant que représentant, d’une part, de l’anthropologie économique et mes maîtres dans ce domaine ont été : Edmund Leach (1910-1989), Marshall Sahlins (1930- ), Alexandre Tchayanov (1888-1937) et Aristote de Stagire (384 Av. J.-C. – 322 Av. J.-C.) et, d’autre part, de la sociologie économique où mon maître fut Pierre Bourdieu (1930-2002). J’ajouterai encore que je lis avec énormément d’intérêt ce qu’écrivent en ce moment les écono-physiciens.
(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.
Ma tribune intitulée « La survie de l’espèce l’exige » paraît demain, dans l’édition datée de dimanche-lundi. C’est tout un dossier et il y a du beau monde.
Vous verrez, j’y parle des investisseurs et des dirigeants d’entreprises qui ont eu la folie de substituer le crédit à la consommation aux salaires de plus en plus maigres, je dis que les banques centrales ont appliqué servilement ce programme, je demande que la monnaie reflète la richesse et que celle-ci soit évaluée comme réel surplus et non comme la somme totale des paris faits partout dans le monde, et ceci à l’aune de la santé de la planète, où son épuisement doit être enregistré au passif.
L’un d’entre vous me dit qu’il s’étonne que je n’ai pas parlé de l’Islande. C’est tout à fait vrai. Je n’ai pas parlé non plus de la semi-nationalisation de ses banques commerciales par la Grande-Bretagne, ni de l’interruption de la séance hier à la bourse de Paris, ni…
Il y a un an, je pouvais encore couvrir tous les aspects de la crise, aujourd’hui je pourrais écrire des billets en continu, vingt-quatre heures sur vingt-quatre, que je n’y parviendrais pas. Alors je fais dans l’impressionnisme : une petite touche ici, une petite touche là.
L’Islande, qui a voulu devenir une puissance financière à l’intention des Anglais et des Hollandais, et qui n’y parviendra pas mais sera probablement renflouée par la Russie… « La métastase », prochain épisode : « les nations ».
Pendant ce temps-là, les vedettes du jour à la bourse de New York : General Motors – 31,11 %, %, Morgan Stanley – 25,89 % et Ford – 21,8 %. Le DJIA a perdu lui 7,33 %.
Ah oui, le profil de la séance ! Eh bien, on y voit beaucoup plus clair qu’hier. J’écrivais précisément hier dans un commentaire : « les marchés boursiers ne doivent leur stabilité qu’au fait que les intervenants n’ont en général pas la moindre idée de ce qui va se passer. Quand ils comprennent ce qui va se passer le marché grimpe de façon inexorable (avant de kracher lorsque la réserve de nouvelles recrues est épuisée) ou bien il krache comme aujourd’hui parce que les entreprises cotées sont insolvables – et que chacun le sait ».
On est dans la deuxième branche de l’alternative : « profil de krach ».
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L’article de Frédéric Lordon publié dans Les Echos : Sauver d’abord les emprunteurs pour sauver vraiment les banques présente une analyse sans faille : c’est l’immobilier américain qui continue d’entraîner la finance dans sa chute. La solvabilité des ménages rendra effectivement toute sa valeur aux RMBS (Residential Mortgage–Backed Securities), les obligations constituées de prêts hypothécaires individuels, beaucoup plus sûrement que leur mise en pension dans les coffres-forts de l’Etat selon le plan au budget de 700 milliards de dollars de Mr. Paulson.
Ceci dit, le prix de l’immobilier résidentiel américain n’a pas encore atteint dans sa chute, ses niveaux historiques moyens : il a baissé d’environ 16 % et il lui reste la moitié du chemin à parcourir. Et l’Etat américain n’a aucun intérêt à geler la situation à un niveau de prix qui demeure encore un prix spéculatif, un prix de bulle de l’immobilier, c’est pourquoi un système de refinancement de l’ensemble des prêts hypothécaires par un organisme d’Etat – très similaire à la Home Owners Loan Corporation, instaurée en 1933 comme un élément-clé du New Deal rooseveltien – est probablement prêt en coulisses : on attend pour l’activer que l’immobilier soit retombé à un niveau de prix tel que l’accès à la propriété de son logement redevienne un objectif réalisable pour les ménages.
Par ailleurs, la mise en place d’un tel dispositif doit être instantanée et bénéficier d’un effet de surprise, sans quoi de petits malins pourraient tenter d’en tirer parti en cessant de payer leurs traites dès aujourd’hui. Pour que le prix de l’immobilier continue de baisser en fonction de l’offre et de la demande, il faut que le marché du logement fonctionne selon les anciennes règles le plus longtemps possible. C’est pourquoi du côté du gouvernement américain, on se hâte lentement. Et puis, un nouveau New Deal présentera beaucoup mieux signé Obama, voire même McCain, que George W. Bush !
Est-ce cynique vis–à–vis des familles jetées aujourd’hui à la rue ? Que voulez-vous que je vous dise : on met sans doute dans le même sac en haut lieu tous ceux qui ont voulu p… plus haut que leur c…, les petits comme les gros !
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J’ai répondu aux questions de Vincent Remy dans La crise que l’on ne voulait pas voir venir, un excellent article sur les responsabilités de la crise – où l’on s’intéresse aux mécanismes plutôt qu’à la recherche de lampistes.
Donc les banques centrales ont baissé leur taux directeur de manière coordonnée, et voici ce que cela a donné à la bourse de New York : – 2,06 %. La tendance a d’abord été positive, puis négative, puis…
En fait, la configuration d’aujourd’hui m’était familière et je suis allé la reproduire par la grâce d’Excel. Regardez ce deuxième graphique : je l’ai appelé non sans raison « Pile ou face », c’est un petit programme (*) en Visual Basic qui joue à pile ou face, qui gagne un franc quand c’est pile et perd un franc quand c’est face. Je l’ai fait jouer une fois toutes les six secondes entre 9 heures et 16 heures pour qu’il ait une « rugosité » comparable au graphique que je recopierais de Dow Jones.
Le bel ensemble des banques centrales n’a donc pas conduit les boursicoteurs à une conclusion très nette : ils ont joué la séance à pile ou face !
––––––––––––-
(*) La macro crée un fichier appelé « resultats.csv » qu’Excel vous permet d’ouvrir.
Sub PileOuFace()
Dim b As Integer
Dim n As Integer
Dim val As Single
Dim seed As Integer
seed = 0
Open « resultats.csv » For Output As #1
For n = 1 To 4200
— val = Rnd()
— If val > 0.5 Then
—— b = 1
— Else
—— b = -1
— End If
— seed = seed + b
— Print #1, n; « , »; seed
Next n
Close #1
End Sub
(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.
Vous vous souvenez de Bear Stearns ? de Fannie Mae et de Freddie Mac ? et de Lehman Brothers ? Vous vous rappelez sûrement comment ça s’est terminé : par des pertes de 20 % du cours de l’action plusieurs jours de suite.
Le rebond d’hier à la bourse de New York, à 14:45 h, ne s’est pas répété aujourd’hui. La Fed a déclaré qu’elle interviendrait pour relancer le marché des billets de trésorerie qui se tarit rapidement, une nouveauté pour elle puisqu’il n’y a pas de collatéral à ces instruments de dette à court terme : rien à revendre si les choses tournent mal, donc une perte éventuelle de 100 %. Ça a poussé à la hausse en ouverture, et puis après plus rien : les 5,11 % de baisse ont résulté ensuite d’un effritement continu. Si le Plunge Protection Team l’« Equipe Anti-Plongée » était présente, elle n’a manifestement pas pu faire grand-chose.
La première mauvaise nouvelle de la journée, ce furent les chiffres plus mauvais que prévu pour Bank of America qui cherche maintenant 10 milliards de dollars pour se recapitaliser, et réduit de moitié ses dividendes : – 26,23 % ; la seconde mauvaise nouvelle, ce fut la rumeur démentie que la banque japonaise Mitsubishi revenait sur sa décision de prise de participation dans Morgan Stanley : – 24,89 %. Est-ce que ça va pour autant beaucoup mieux pour les autres ? Pas vraiment : Citigroup : – 12,98 % et J.P. Morgan Chase : -10,64 %.
On se souviendra bientôt avec nostalgie de l’époque où les établissements financiers plongeaient un à la fois.
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Comment éviter le ravaudage qu’on nous prépare ? En ramenant en effet le débat à la monnaie et au rôle des banques centrales.
Il y a plusieurs moyens : le premier, c’est celui que vous utilisez tous en menant le débat ici. Je peux vous assurer que vous êtes très lus. Allez à la page ci-dessus, Fréquentation : vous voyez la colonne pour septembre ? Elle dépasse de beaucoup le reste du peloton, or nous sommes en passe de doubler pour octobre, oui, doubler.
Je fais ce que je peux de mon côté : Le Monde me demande une tribune sur Bretton Woods, et vous verrez que je ramène le débat au rôle des banques centrales et à la monnaie, parce que cela me semble essentiel. Vous verrez cela dans quelques jours.
Le Monde aime bien que mes tribunes ne soient pas des resucées de mes billets et je les comprends. Mais le monde réel, la planète, n’est pas suspendu à des délais de parution. Je sais aussi que votre manière de concevoir cette question de la monnaie n’est pas nécessairement la mienne. J’ai également constaté que Jean Bayard a répondu ce jours-ci à plusieurs questions qui restaient pour moi sans réponse, donc on avance. Jean Jégu fait lui une excellente remarque : comment sauver le monde et comment sauver ses sous, sont deux questions distinctes.
Voilà, le débat est amorcé : comment éviter le ravaudage qu’on nous prépare ? Ramener le débat à la monnaie.
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