Quand la Fed joue à « ma tante »

Toutes les mesures prises jusqu’ici par les autorités américaines n’avaient été que de la poudre aux yeux. Les choses ont changé hier avec le nouveau plan de la Federal Reserve, la Term Auction Facility, à laquelle s’associaient la Banque Centrale Européenne, la Banque Nationale Suisse et la Banque Centrale du Royaume Uni. Bien sûr, les initiatives ne couvrent qu’une courte période – la partie restante du mois de décembre – mais elles mettent en place un cadre qui pourra être réutilisé à loisir et il est déjà précisé qu’elles seront en tout cas renouvelées en janvier 2008.

Il est loin d’être certain que le plan réponde à l’attente et les sceptiques doivent être nombreux aujourd’hui puisque les taux d’intérêt n’ont pas réagi de la manière espérée par la Fed, contrairement à ce qu’ils avaient fait hier. Ce qui est cependant devenu évident, c’est que celle–ci a fait preuve d’imagination et ces mesures sont les plus radicales qu’elle ait prises depuis son intervention au lendemain des attentats du 11 septembre 2001 quand elle était intervenue pour faciliter les opérations des entreprises décimées dans la destruction des deux tours.

Le plan est en deux parties. Dans la première, la Fed – par le truchement de ses agences régionales – met à la disposition des banques et autres organismes prêteurs accrédités, 40 milliards de dollars. Le taux d’intérêt auquel elles pourront emprunter sera déterminé par des enchères mais sera en tout cas moins élevé que le « taux d’escompte » auquel elles pouvaient déjà accéder à des emprunts depuis le mois d’août, ceci devrait réduire la pression sur les taux d’intérêt flottants, sur le LIBOR en particulier – à propos duquel je reviendrai plus bas. Autre avantage du point de vue des banques emprunteuses : les retraits à la Term Auction Facility seront anonymes alors que la formule classique ne l’était pas et stigmatisait ses candidats comme ayant rencontré des difficultés financières.

Plus significatif encore est le fait que les instruments de dette que les banques mettront en gage pour obtenir les fonds ne sont pas limités aux « Treasuries », les obligations d’état américaines ou aux Mortgage–Backed Securities (MBS) émises par les Government–Sponsored Entities que sont Fannie Mae et Freddie Mac, mais pourront appartenir à l’ensemble des obligations devenues invendables parce qu’adossées à des prêts hypothécaires dont le taux d’intérêt a cessé de couvrir le risque effectif de non–remboursement dû à une saisie du logement. L’initiative d’hier réintroduit donc dans le circuit économique les Asset–Backed Securities adossées à des prêts subprime ainsi que les Mortgage–Backed Securities adossées à des prêts « Alt–A », ces derniers le plus souvent accordés à des emprunteurs sans que des justificatifs de revenus aient été présentés. L’état fédéral ne rachète sans doute pas ces obligations à ceux qui aimeraient les revendre mais il leur reconnaît une valeur réelle puisqu’il est prêt à avancer de la monnaie sonnante et trébuchante à ceux qui les mettent en gage : dans un langage un peu plus imagé : « s’ils ne peuvent les vendre, ils peuvent au moins les mettre au clou ! »

La deuxième partie de l’initiative implique les banques centrales étrangères, la Fed étant prête à échanger avec elles (« swapper ») la devise locale pour des dollars, à concurrence de 20 milliards de dollars pour l’ Union Européenne et 4 milliards de dollars pour la Suisse. Cela leur permettra de prêter la devise américaine à celles de leurs banques qui en ont besoin pour leurs transactions, ce qui leur était jusque–là impossible et les obligeait à convertir des euros ou des francs suisses en dollars, exacerbant la pression sur ceux–ci. Il s’agit là d’une intervention directe en faveur du LIBOR malade depuis l’été.

Le LIBOR est le London Inter–Bank Offered Rate, un ensemble de taux de référence à court terme pour les opérations en dollars entre banques en–dehors des États–Unis, calculé à partir d’opérations ayant effectivement eu lieu le jour précédent. Le LIBOR est important pour les organismes financiers américains du fait que le taux auquel ils empruntent eux–mêmes est ou bien fixé sur le LIBOR par ceux qui leur avancent des fonds, ou se rapproche en tout cas davantage dans la pratique de celui–ci que du taux des « Treasuries », en raison en particulier du fait que les autorités américaines ont cessé d’émettre des « notes », des bons du Trésor à un an. Le fait que le LIBOR reflète le loyer de la dette pour les banques elles–mêmes les a encouragées à indexer les prêts qu’elles consentent sur celui–ci plutôt que sur les « Treasuries » ; à ceci s’ajoute que les instruments de dette qu’elles émettent, et en particulier les Residential Mortgage–Backed Securities, adossées à des prêts immobiliers, trouvaient de plus en plus souvent preneur sur les marchés internationaux et que les opérations de « couverture » du risque de taux qu’elles présentent s’effectuaient plus aisément dans ce contexte. On compte que 99 % des Ajustable Rate Mortgages (ARM), prêts hypothécaires à taux flottant, subprime sont indexés sur le LIBOR 6 mois, ainsi que 38 % des ARM « Alt–A ». Le 1 % restant des ARM subprime est indexé sur le LIBOR 1 an, ainsi que 22 % des ARM « Alt–A ».

Comme je le montre maintenant sur deux graphiques, le LIBOR fluctue en général un peu plus haut mais à proximité du taux fixé par la Fed. À partir d’août, quand les banques commencèrent à se montrer soupçonneuses quant à leur santé financière mutuelle parce qu’elles restaient toutes muettes sur la question de leurs avoirs en prêts immobiliers subprime, le volume de leurs transactions réciproques se réduisit tandis que les taux associés s’élevaient pour refléter le risque croissant de défaillance éventuelle de la contrepartie. Les deux courbes, celle des bons du Trésor américain et celle du LIBOR à 3 mois, sont représentées sur le premier graphique, les fluctuations du LIBOR y sont clairement visibles à partir d’août.
LIBOR et Treasury
Sur le second graphique, seule la différence entre les deux taux a été représentée ; on peut noter qu’au cours des semaines récentes, l’écart (le « spread ») entre le taux fixé par les autorités et le taux effectivement pratiqué par le marché s’était non seulement à nouveau creusé mais avait même dépassé le niveau atteint en août. On note à l’extrême–droite du graphique, la réponse immédiate du marché aux mesures prises hier matin.
Spread LIBOR et Treasury

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Jean Pouillon (1916–2002)

Très peu de mes amis appartenaient à la génération de mon père. Il y en eut deux : Jean Pouillon et François Debauche.

Pouillon m’avait un jour abordé au séminaire de Lévi–Strauss en 1969. Il avait écouté les tirades arrogantes d’un jeune homme de vingt–trois ans à la chevelure et à la barbe abondantes et il m’avait dit : « Bonjour, je suis Jean Pouillon. Si vous avez un jour envie d’écrire, j’aimerais vous publier ». J’attendrais encore quelques années avant de me rendre à son invitation. Nous avions compris que nous pensions de la même manière et nous nous verrions souvent : il passait me voir à Cambridge et partout où le hasard me conduisait. Il racontait avec des mimiques expressives les mésaventures de ses « voyages » en Afrique, l’expression de « terrain » lui semblant excessive pour décrire ses séjours tumultueux au Tchad et en Éthiopie. J’avais lu Jean–Sol Partre avidement dans mon adolescence mais c’est Pouillon qui m’a fait aimer le personnage, dont on devinait dans la manière dont il en parlait qu’il avait dû lui porter une réelle affection.

J’admirais son « Temps et roman », publié l’année de ma naissance et, dans un article, j’en avais un jour dit tout le bien que j’en pensais. Pouillon qui était rédacteur de la revue où le texte paraissait y avait ajouté un post–scriptum qui disait en substance : « L’article de Jorion est si élogieux que j’ai le sentiment qu’il ne me reste plus qu’à mourir, ayant lu ma propre notice nécrologique ».

Jean Pouillon, je pense à vous très souvent.

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Présidentielles américaines : l’avant–match

Le coup d’envoi des élections présidentielles américaines de 2008 sera donné dans les tout premiers jours de janvier avec le début des primaires au sein des deux partis nationaux. Du côté démocrate, deux candidats au profil non–classique se sont dégagés du lot : une femme Hillary Rodham–Clinton, avec une avance quelque peu élastique dans les sondages sur son concurrent noir : Barack Obama. Du côté républicain, quatre candidats conservent une chance plausible de l’emporter : Rudi Giulani, Mitt Romney, Mike Huckabee et John McCain. Rien n’est très clair dans ce camp–là et les retournements de situation s’y succèdent de jour en jour.

Situation quelque peu inédite, ce ne sera pas nécessairement un candidat républicain qui se verra opposé au démocrate : Mike Bloomberg, maire de New York, en candidat indépendant, pourrait très bien jouer le rôle du joker au cas où les candidats républicains se seraient entre–dévorés d’ici–là. Ceci n’est pas à exclure, puisqu’ils ont déjà commencé avec entrain, en particulier sur la question de l’immigration illégale : les téléspectateurs se sont régalés la semaine dernière d’un échange de roquets entre Romney et Giulani : « Quand vous étiez maire de New York, vous avez fait de la ville un sanctuaire pour clandestins ! », aboie Romney, « Je viens de me renseigner sur qui est en train de paysager votre jardin. Vous êtes assis ? Vous allez avoir une surprise ! », gronde Giulani.

Hillary Rodham–Clinton a pour handicap de s’imaginer déjà beaucoup plus loin dans le temps : soucieuse de défendre les mêmes principes aujourd’hui lors de la campagne des primaires qui l’oppose aux autres candidats démocrates, demain lorsqu’elle affrontera l’autre candidat lors des présidentielles et enfin, après–demain, lorsqu’elle sera présidente, elle s’essaye à un exercice périlleux et inédit en politique : être le candidat et la future présidente qui ne se sera pas contredite. Barack Obama bénéficie lui ces jours–ci de la tournée à grand spectacle que lui offre Oprah Winfrey, le Bernard Pivot américain, mais il fait l’unanimité contre lui des autres candidats démocrates en empruntant dans les critiques qu’il leur adresse des arguments venus tout droit de la plate–forme politique du parti républicain. Il ne sort pas grandi non plus de la tribune qu’il a publiée samedi dans le Wall Street Journal où aucune des perles de la langue de bois ne manquait à l’appel. Andrew Young, militant des droits civiques et ancien ambassadeur américain à l’ONU, l’une des personnalités respectées de la communauté noire américaine a semblé pendant quelques secondes lui apporter son soutien quand il a déclaré : « J’imagine très bien Obama à la Maison Blanche », avant d’ajouter « en 2016 », déclenchant l’hilarité générale.

Les candidats républicains souffrent de deux handicaps : d’une part, la dégringolade du nombre d’électeurs qui s’affirment républicains et d’autre part, le fait qu’aucun candidat n’ait émergé comme un favori bénéficiant d’une certaine dynamique. Ils étaient trois en tête : Giulani, Romney et McCain ; le manque d’enthousiasme à leur égard a permis récemment à un quatrième de rejoindre le peloton : Mike Huckabee, apparu lors des débats télévisés comme seul capable, du côté républicain, de tenir un raisonnement articulé et cohérent, mais les carottes ne sont pas cuites : la presse vient de découvrir qu’il était intervenu personnellement pour faire libérer sur parole, à l’époque où il était gouverneur de l’Arkansas, un violeur qui s’était empressé d’aller assassiner une autre femme. Aux yeux de l’électorat classique du parti républicain, Giulani a contre lui ses mariages tumultueux, sa position « pro–choice » qui favorise le choix de la mère dans la question de l’avortement, position anathème pour de nombreux électeurs du parti, également, et provoquant ici une suspicion plus largement partagée : le fait révélé il y a quelques jours que sa firme de sécurité a pour principal client un commanditaire qui avait fait échapper à la justice américaine l’un des dignitaires d’al Qaida. Romney a contre lui d’être Mormon, le Mormonisme apparaissant aux yeux de la majorité comme une secte, et plus encore à ceux de la droite religieuse protestante qui refuse de le considérer même comme l’un des courants du christianisme. McCain a contre lui de s’être aligné sur la position va–t–en–guerre du Président en Irak, politique devenue hautement impopulaire ; il bénéficie paradoxalement du fait qu’une relative stabilisation dans l’occupation du pays a fait reculer l’Irak dans les préoccupations du citoyen américain moyen qui met désormais au premier plan de ses priorités des questions de politique intérieure comme l’assurance–maladie et, conséquence de la crise des subprime et de ses ramifications, la situation de l’emploi et la disparité des revenus.

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Dirigeants de banques et analystes financiers

Nouvelle victime de la crise des subprime, l’Union de Banques Suisses, qui annonçait dans la foulée aujourd’hui que 2007 serait sa première année déficitaire depuis sa fusion en 1998 avec la Société de Banques Suisses, et une prise de participation de 9% de l’état de Singapour dans son capital. Honnêtement, les ennuis de la banque suisse depuis le début de l’année n’arrêtent pas de me surprendre – comme ceux du Japonais Nomura, d’ailleurs – et ceci parce que, depuis le début de la crise des subprime, les analystes de ces deux firmes ont produit selon moi les meilleures explications des causes de la crise et de ses rebondissements. Comme si, les dirigeants de ces compagnies ne lisaient pas ce que leurs analystes écrivent.

Dans le numéro de « Mortgage Strategist » (une publication de l’UBS), qui vient de paraître (le 4 décembre), une comparaison entre la crise actuelle et une crise plus ancienne, datant du milieu des années 1980, celle des Savings & Loans, les caisses d’épargne américaines. Pour ceux qui voudraient en savoir un peu plus sur cette crise, je l’évoque brièvement dans « Vers la crise du capitalisme américain ? », aux pages 228 à 230. J’y cite le Prix Nobel Franco Modigliani : « Les épargnants qui se seraient inquiétés à la rumeur d’une éventuelle banqueroute ne virent pas venir le danger : s’ils avaient voulu en savoir plus, ils auraient examiné la valeur déclarée des actifs. Or celle-ci était gonflée artificiellement grâce à de la « comptabilité créatrice » qui était alors tolérée par les organes de tutelle, soucieux de maintenir le train sur les rails et de cacher l’étendue du désastre ».

Un passage de l’étude de l’UBS (*) :

« L’épisode des caisses d’épargne nous enseigne que le processus de prise de conscience du problème, de mise au point d’un accord portant sur des solutions effectives, et leur mise en application ensuite, peuvent être entravés par des interventions politiques, des représentations idéologiques et les lobbys. Durant les neuf années qui précédèrent le Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act de 1989 (le plan d’intervention et de redressement gouvernemental), la combinaison d’interventions musclées de la part de lobbys et une idéologie de dérégulation, parvinrent à détourner ou à subvertir toute tentative substantielle de solution ; au lieu de cela, furent offertes aux caisses d’épargne de nouvelles opportunités d’investissement dans des avoirs de mauvais aloi ».

Tout bien réfléchi, je retire ce que j’ai dit plus haut à propos de ma surprise : il est bien possible que les dirigeants de ces banques lisent ce qu’écrivent leurs analystes mais n’aiment pas ce qu’ils lisent !

(*) « What Can the Thrift Crisis Tell Us About the Subprime Crisis ? », Union de Banques Suisses, Mortgage Strategist, le 4 décembre 2007.

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Edith Piaf (1915–1963)

J’ai assisté, enfant, à un concert d’Edith Piaf, à l’Ancienne Belgique à Bruxelles. Nous y allions souvent : les spectacles avaient lieu en matinée, on était assis à une table, on buvait des grenadines et on mangeait des petits gâteaux. C’était un music–hall : il y avait des jongleurs, des acrobates, des chiens savants, des magiciens, et en clôture de la première partie, quelques chansons vite fait d’un chanteur peu connu. En deuxième partie, après une très longue ouverture par un orchestre jeune et dynamique : la vraie vedette du jour ! J’y ai entendu du beau monde : Juliette Gréco, Gilbert Bécaud, Marcel Amont, Charles Aznavour.

Je crois me souvenir qu’Aznavour passait en vedette américaine d’Edith Piaf. Je ne suis pas sûr : c’était il y a longtemps et je n’étais pas bien grand.

Je me souviens de plusieurs choses : d’abord, qu’elle était tout en noir. Je ne voyais des femmes habillées de cette manière que dans la rue : dans les lents cortèges qui suivaient les corbillards encore tirés par des chevaux. Ensuite, qu’elle était toute voûtée (j’entendais mentalement ma mère lui dire : « Tiens toi droite ! »).

Ce dont je me souviens surtout, c’est qu’elle m’avait terrorisé avec « Bravo pour le clown ! » (paroles : Henri Contet ; musique : Louiguy). L’ancienne chanteuse des rues savait encore, quand il le fallait, pousser le volume et quand elle lança « Pour ton nez qui s’allume, Bravo ! Bravo ! », chaque « Bravo ! » était une véritable salve de canon qui me faisait me tasser un peu davantage sur mon siège. Celui qui me fit le plus peur, ce fut le « Bravo ! » auquel le clown avait droit pour « sa femme infidèle ».

J’expliquais il y a quelques jours dans L’avenir de la Belgique ? (I. Le passé), la capacité à la solennité dont disposait pour moi le wallon de Charleroi, du fait que je n’y comprenais pas grand–chose. Je devrais attendre de nombreuses années encore pour découvrir ce qu’était une femme infidèle mais pour que ce soit mis par la chanteuse sur le même plan que des « cheveux que l’on plume », je comprenais déjà que ce ne pouvait être en effet qu’une abomination. Une autre interrogation du même genre me taraudait à l’époque : les « amants désunis » dont la mer effaçait inexorablement les pas sur le sable des « Feuilles mortes », la chanson de Prévert et Kosma. Que pouvaient bien être des « amants désunis » pour dégager tant de mélancolie ? La réalité, quand je la découvris, était évidemment encore bien plus sombre.

P.S. : Marion Cotillard, chapeau !

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François Truffaut (1932–1984)

Hier soir, nous regardions un film. Je la serrais contre moi et elle s’est endormie, la tête sur mon épaule. Catherine s’apprêtait à quitter Jules pour Jim. Jeanne Moreau s’est mise à chanter, pour moi, dans le silence de la nuit. L’tourbillon d’la vie s’est figé un instant, le monde avait atteint sa perfection, et moi, la sérénité.

Jeanne Moreau et Serge Rezvani

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L’avenir de la Belgique (II. Le présent)

Il y a quelques mois, dans Bloguer en deux langues, j’avais écrit ceci :

« Je n’ai jamais pensé de la même manière en français et en hollandais, je n’ai jamais traduit d’une langue dans l’autre – même si je suis bien sûr capable de le faire. Forcé de dire quelque chose dans les deux langues dans le même contexte, je dis des choses différentes. « Question de cultures ! », dira–t–on, et cela joue effectivement, mais il y a bien davantage : dans les deux langues […] je suis un autre ; pas schizophrène, mais presque ».

En fait, mon cas personnel s’applique de la même manière à la Belgique bien entendu. Ce que je décris, d’être traversé par une frontière linguistique, est–ce inconfortable ? Je n’en ai jamais eu le sentiment mais bien entendu les choses n’auraient jamais pu être autrement, alors qu’un pays a le choix et peut décider qu’il n’a jamais été ou en tout cas n’est plus une seule nation. L’Autriche–Hongrie est devenue deux, la Tchéco–Slovaquie aussi. Mais ici les choses sont peut–être plus compliquées : c’est un vieux couple, où l’on se hait avec tendresse.

« Zonder liefde warme liefde
Waait de wind c’est fini
Zonder liefde warme liefde
Weent de zee déjà fini
Zonder liefde warme liefde
Lijdt het licht tout est fini »

(Marieke : Jacques Brel, Gérard Jouannest)

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La Saint–Nicolas des emprunteurs subprime

Le Président Bush a annoncé aujourd’hui son grand plan de renflouement des prêts subprime, s’appliquant à tous ceux dont le taux flottant sera réajusté – à la hausse, bien entendu – entre janvier 2008 et juillet 2010. Le ministre des finances Henry Paulson avait tant insisté ces jours–ci sur le fait que le plan n’impliquait aucune intervention financière de la part du gouvernement et qu’il n’avait personnellement joué – aux côtés d’Alphonso Jackson, le ministre au logement – qu’un simple rôle de catalyseur entre les partenaires du secteur privé, que le Wall Street Journal en était arrivé à l’appeler le « Plan non–Paulson ».

La bourse américaine ne se sentait plus de joie mais à part ça rien de bien neuf par rapport à ce qu’annonçait déjà Paulson la semaine dernière et que je vous rapportais dans Bonne journée pour la bourse, mauvaise pour les investisseurs. Le Président déclarait qu’on allait sauver la mise à 1,2 millions d’Américains, chiffre qui doit être comparé à celui des 1,5 millions de ménages ayant un prêt subprime à taux variable. Son ministre des finances expliquait l’autre jour qu’on ne viendrait en aide ni aux ménages qui ont les moyens de rembourser leur emprunt au taux plein – une fois passée la période (de deux ou trois ans) de taux promotionnel –, ni aux cas désespérés, mais uniquement à ceux qui pourraient bénéficier d’un gel du taux promotionnel pour cinq ans. Les chiffres varient quant au nombre de ces derniers : de 250.000 à 400.000 ménages, selon les commentateurs, soit, à peu de choses près les 1,2 millions d’Américains qu’évoquait le Président. Le régulateur en chef des caisses d’épargne américaines (l’Office of Thrift Supervision), John Reich, était lui plus pessimiste, qui parlait cette semaine des « dizaines de milliers de ménages » à qui l’on pourrait venir en aide.

Les plus durs à convaincre ont été – on s’en doutait – les investisseurs, dont le manque–à–gagner est entériné par l’accord. Ils auraient bien sûr tout à perdre d’une situation se détériorant encore davantage mais ils soulignent que dans les tentatives passées de venir en aide aux consommateurs au bord de la saisie, 40 % d’entre eux finissaient par déchoir de toute manière après une longue agonie – coûteuse pour les investisseurs. Seuls les plus gros d’entre eux bien sûr ont été entendus et on peut déjà prévoir que certains des autres ne résisteront pas à la tentation d’entamer des poursuites judiciaires.

Parlant sans doute également au nom des autres agences de notation, Standard & Poor’s a déclaré : « Très bien : nous sommes prêts à dégrader toutes les obligations dont le plan Paulson augmente le risque de crédit ». Les investisseurs qui faisaient déjà la grimace ont dû s’étouffer ! Les indices ABX qui expriment le sentiment du marché quant au risque de crédit présenté par les Asset–Backed Securities (ABS) adossées à des prêts subprime, n’ont eux pas bronché, signifiant à leur manière : « Beaucoup de bruit pour rien ! »

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L’avenir de la Belgique ? (I. Le passé)

La Belgique est bien loin pour moi : quinze ans de France, onze ans d’Angleterre et maintenant dix ans d’Amérique. Pourtant quand, comme ce matin, on la critique, je monte encore une fois sur mes grands chevaux.

Ben oui, du côté de ma mère, quand on remonte par vingt générations de Hollandais, on retombe sur Dinant et Bouvignes. Du côté de mon père, on n‘a jamais bougé : Gosselies, Courcelles, Fontaine–l’Évêque : le coeur de la Jorionie au coeur de la Wallonie. Je me souviens quand j’étais gosse, mon père écoutant avec recueillement son disque de Bob Deschamps. Dès que le chansonnier entamait sa récitation de « Chârlèrwè qué sale payis » (Charleroi quel sale pays), je voyais les yeux de mon père s’embuer. Je ne comprenais rien au wallon de Charleroi mais je ne pouvais manquer d’être saisi par la gravité qui envahissait la pièce, comme une brume artificielle crachée par le tourne–disques.

[…] Vos d’sez qu’il est grossiè nos patwès d’Charlèrwè ?
Vos avèz p’tête réson, mins savèz bén pouqwè ?
C’est qu’il a stî pârlé pa tout ces brâves ouyeûs
Qui n’sav’nut nén c’qwè c’est « awè peu »
Qui discindent’nu dins l’fosse en dijant des biestrîyes
Sins sondjî qu’is sont là in trin d’risquî leu vîye.
Et c’est sôrtant dè l’bouche dè ces homes couradjeûs
Qui chène qui nos patwès est télcôp crapuleûs.

Vous dites qu’il est grossier, notre patois de Charleroi ?
Vous avez peut-être raison, mais savez vous pourquoi ?
C’est qu’il a été parlé par tous ces braves mineurs
Qui ne savent pas ce que c’est d’avoir peur
Qui descendent dans la mine en disant des bêtises
Sans songer qu’ils sont là en train de risquer leur vie.
Et c’est sortant de la bouche de ces hommes courageux
Que notre patois est, semble-t-il, quelquefois crapuleux.
[…] (Bob Deschamps et François Lemaire)

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Le libéralisme ou le vide ? (II)

Mon billet précédent vous a inspiré de remarquables commentaires dont je m’efforcerai, pour avancer, d’intégrer la substance. Je commence tout de suite.

Dans l’entretien qu’il accorde à Elisabeth Lévy sur son site Causeur, Jean–Claude Michéa attribue l’origine de la démocratie moderne à l’écoeurement devant la guerre civile : « Il s’agissait d’imaginer une forme de gouvernementalité qui ne se fonderait plus sur des postulats moraux ou religieux particuliers – telle ou telle conception de la vie bonne ou du salut de l’âme – mais sur une base tenue pour « axiologiquement neutre » ». Cette étiologie n’est pas invraisemblable : l’homme inventerait la démocratie comme institution proprement humaine pour remplacer ce que la nature lui avait offert par défaut : la guerre de tous contre tous. Alors qu’il s’offre ainsi une constitution pour règlementer le politique, l’économique demeure lui sous l’emprise de la guerre de tous contre tous. Pire, les vainqueurs du moment de la guerre civile économique perpétuelle dévoient en permanence la démocratie en s’achetant les postes de pouvoir.

Il est vrai qu’on ne s’assied pas à la même table que son ennemi sans que la nécessité ne vous y ait poussé. Et si ce n’est pas la victoire de l’un des deux qui en a défini le moment, ce doit être en effet l’écoeurement des deux à la fois. Pour que l’on décide alors d’écrire, comme un traité, cette constitution que je réclame pour l’économie, il faudrait attendre le moment propice, à savoir celui d’un écoeurement général. La Grande Crise a effectivement débouché sur diverses expérimentations sur le plan économique : on a eu le nazisme en Allemagne et il est bien possible que la Russie serait passée au communisme à ce moment–là si elle ne l’avait déjà fait, quant à la France et aux États–Unis, ils se sont essayés eux à la social–démocratie, pour laquelle il n’avaient pas de dispositions particulières, sous les formes respectives du Front Populaire et du New Deal.

Si la crise qui s’est amorcée cette année dans le domaine financier prend les proportions que je lui prévois, le moment d’écoeurement va sans doute nous être offert sans trop tarder, et pour notre grand inconfort. Comme on ne pourra pas dire cette fois qu’on ignorait quelles étaient les alternatives ou qu’on n’avait pas eu le temps de réfléchir à ces questions, il existera un devoir historique d’être prêt. Il faudra en particulier avoir – pour une fois, et pour suivre le conseil excellent de Karl Popper que je rappelais récemment dans Ce que serait une explication « totale » de la crise des subprimes – avoir envisagé l’ensemble des conséquences imprévues de ce que l’on voudra mettre en place. Je sais que ce n’est pas simple : nous vivons dans le complexe et les ramifications de tout dans tout le reste sont multiples mais on n’aura pas l’excuse de pouvoir dire une fois encore : « Tiens, à ce désastre possible – et maintenant qu’on y pense, assez probable – personne n’avait
songé ! »

Une chose est sûre : s’il s’agit pour l’économique, comme avec la démocratie dans le cas du politique, de mettre en place un système « qui ne se fonderait plus sur des postulats moraux ou religieux particuliers – telle ou telle conception de la vie bonne ou du salut de l’âme – mais sur une base tenue pour « axiologiquement neutre » », il faudra que ce système garantisse de faire vivre en bonne entente à la fois ceux qui depuis plusieurs siècles déjà ont la haute main sur l’économique, et qui affirment que l’homme est par nature égoïste, animal social seulement pas nécessité, et ceux qui affirment au contraire que l’homme est par nature altruiste et, à la suite d’Aristote, qu’il est animal social dans son essence.

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Le libéralisme ou le vide ?

Sur son site Causeur, Elisabeth Lévy propose un entretien qu’elle a eu avec Jean–Claude Michéa à propos de son livre publié récemment
« L’Empire du moindre mal : Essai sur la civilisation libérale » (Climats 2007).

L’entretien, accompagné de la discussion qui s’ensuivit semblent déboucher sur la conclusion inéluctable et « désespérante » : « Le libéralisme ou le vide ». Cela m’a inspiré la réflexion suivante.

Le portrait complet n’est désespérant que parce qu’on s’y abstient de distinguer le politique de l’économique. Du coup, on se voit confronté à un simple choix :
« démocratie + libéralisme économique » ou « totalitarisme + capitalisme d’état ». On rejette le deuxième couple en raison de son échec historique évident et on se dit « Zut ! On est bien obligé de faire avec le libéralisme économique ! ».

Ceci ne vaut que parce qu’on s’abstient de « découpler » le tandem « démocratie + libéralisme économique ». Or ce refus de les découpler n’est pas innocent : l’interdiction de les séparer est le fondement–même de l’idéologie libérale.

C’est ce principe qu’il faut refuser et on peut le faire aisément à partir d’une lecture de l’histoire différente de celle que propose l’idéologie libérale. Pour celle–ci, la démocratie dans le domaine du politique est l’enfant du libéralisme économique, or corrélation n’est pas cause. Dans celle que je propose – dans la lignée Hobbes / Rousseau / Lévi–Strauss – la démocratie résulte du Contrat Social : l’acceptation par l’individu de sacrifier une part de sa liberté pour garantir sa sécurité. C’est un progrès : c’est la sortie de l’« état de nature » où tout est réglé par les principes qui président à la nature laissée à elle–même : la survie du plus fort et la sélection par le simple rapport de force. L’économique lui, n’a pas encore bénéficié d’un tel progrès : le rapport de force y règne encore en maître. Pire, la foire d’empoigne qui le caractérise corrompt le politique : les maîtres de l’économie s’achètent une place au sommet du système démocratique. On connaît la blague pas drôle à propos de l’Amérique : « The best democracy money can buy ».

Dans la lecture de l’histoire que je propose, la race humaine est parvenue à éliminer la guerre de tous contre tous du politique en inventant la démocratie mais la tâche n’est pas achevée : il lui reste à réaliser l’équivalent au sein de l’économique : « Encore un effort ! » Sans quoi le libéralisme idéologique aura gagné dans ce qu’il a accompli : ré–importer grâce au pouvoir de l’argent, la guerre de tous contre tous au sein du politique – en dépit de la démocratie.

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Ce que serait une explication « totale » de la crise des subprimes

Les explications que je présente ici à propos de la crise des subprimes sont de type classique : offrant un mélange d’explications partielles, d’illustrations, d’analogies
« parlantes », etc. Tout cela évoluant à plusieurs niveaux : de la particule élémentaire que sont les consommateurs au processus le plus global, par exemple : « le tarissement du crédit », ce qu’on appellerait alors en physique, une explication au niveau du « champ ». Ceci dit, on pourrait se poser la question de savoir en quoi consisterait une explication « totale » de la crise que j’analyse ici au fil des jours.

En fait, la chose n’est pas impossible, même si les termes de cette explication seraient inhabituels. Ce qu’il conviendrait de faire, ce serait de combiner en une explication unique une description appropriée de l’anatomie et de la physiologie des instruments financiers qui sont au centre des différents avatars de la crise, et l’interaction des hommes et des femmes au vu du comportement de ces instruments, ainsi que leurs tentatives infructueuses aussi bien que fructueuses de corriger ce qui leur est apparu comme des comportements imprévus.

Karl Popper (1902–1994), qui n’avait pas grande sympathie pour les sciences sociales, considérait qu’une manière dont elles pourraient se rendre utiles serait de concentrer leurs analyses sur les conséquences inattendues des actions humaines. Popper était un « individualiste méthodologique » ce qui suppose, comme je l’ai déjà dit (La peste de la pensée économique), que l’humain peut être expliqué de manière complète et adéquate à partir des seuls actes individuels des hommes, l’ironie de la chose est que la présence–même de ces conséquences inattendues constituait en réalité la réfutation de son principe méthodologique, révélant précisément l’émergence de nouvelles propriétés au niveau du tout et dont la somme des parties est bien incapable de rendre compte. Quoi qu’il en soit, aucun sociologue n’a jamais, à ma connaissance, entreprit d’appliquer le programme de Popper, mais il n’est peut–être pas trop tard et le cadre dans lequel opérer est peut–être précisément ici.

Il va sans dire, qu’une explication « totale » du type que j’envisage ici serait ardue. Elle mobiliserait en particulier la modélisation complète des instruments financiers au centre des processus en crise – et risquerait de souligner dans certains cas la compréhension insuffisante que nous en avons. La description devrait être celle d’une machinerie complexe au sein de laquelle circule de l’argent, ce qu’on appelle en langage technique des « flux de liquidités », et qui sont en réalité très semblables à ce que l’expression suggère immédiatement, à savoir des processus hydrauliques modulés par des structures de contrôle qui régulent la circulation de ces flux (1).

Des ingénieurs financiers créent ces instruments financiers et ce sont alors d’autres ingénieurs financiers qui tentent de maîtriser, de dompter, ces produits dont le comportement est en raison de sa complexité ou de sa modélisation imparfaite, largement imprévisible (2).

Ceci suggère immédiatement qu’une solution aux crises du type de celles que l’on traverse en 2007 résiderait dans le fait de n’utiliser que des instruments financiers parfaitement maîtrisés parce que parfaitement compris. Ceci va à l’encontre cependant de l’opinion admise dans les milieux financiers, y compris par leurs régulateurs, qu’il suffit pour un modèle – si l’on n’est pas sûr qu’il soit parfaitement adéquat – de satisfaire à une « norme industrielle », c’est–à–dire au consensus de la branche, quelle que soit la fragilité des bases sur lesquelles ce consensus s’est bâti.

(1) Ce sont Raynes et Rutledge qui ont attiré l’attention sur le fait que les obligations du type Residential Mortgage–Backed Securities sont en fait des systèmes physiques pourvus de structures de contrôle (Raynes, Sylvain & Rutledge, Ann, The Analysis of Structured Securities. Precise Risk Measurement and Capital Allocation, Oxford : Oxford University Press, 2003).

(2) Le modèle de Black–Scholes pour la valuation des options en offre un bon exemple : son paramètre appelé « volatilité » est en réalité un fourre–tout où se trouve regroupé tout ce que le modèle échoue à capturer.

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Bonne journée pour la bourse, mauvaise pour les investisseurs

La bourse de New York ouvrait dans l’euphorie ce matin à la nouvelle que le ministre des finances américain, Henry Paulson, était en train de négocier avec les partenaires du secteur immobilier résidentiel un plan d’aide aux emprunteurs subprime dont le prêt doit quitter sa période de taux promotionnel (« teaser rate ») dans les années à venir : ils seront 1,54 millions dans ce cas d’ici à la fin de l’année prochaine. Les organismes prêteurs vont examiner la situation de l’emploi de ces ménages et comparer le montant qu’il leur reste à rembourser à la valeur – aujourd’hui déclinante – du logement dont ils sont les propriétaires et les classer ensuite en trois catégories : 1) ceux qui seraient à même de payer leurs mensualités une fois que le vrai taux d’intérêt sera d’application, 2) ceux qui sont d’ores et déjà incapables de faire face à leurs charges – alors que le taux promotionnel est toujours en vigueur, 3) ceux qui seraient sauvés si le taux promotionnel était maintenu au–delà de la période initialement prévue ou si le remboursement était étalé sur une période plus longue que celle initialement prévue (portée de trente à quarante ans en général). Les nouvelles mesures ne porteront que sur les consommateurs tombant dans la troisième catégorie – dont on ignore aujourd’hui quelle proportion du total ils représentent.

Le sénateur démocrate Charles Schumer a fait remarquer que « C’est la première fois que l’administration Bush envisage une solution qui soit du même ordre de grandeur que le problème lui–même ». Il ajoutait cependant : « Mais que vont en penser les investisseurs ? Vont–ils souscrire au plan ? Et si non, pourra–t–on les forcer ? » Bonne question : les Residential Mortgage–Backed Securities qu’ils ont achetées et qui sont adossées à ces prêts encaisseraient aussitôt le manque–à–gagner qui serait entériné par l’accord. Autre question : au taux promotionnel, les banques travaillent à perte ou presque puisque celui–ci est souvent moins élevé que celui auquel elles doivent elles–mêmes emprunter. Une industrie qui travaille à perte ne le fait jamais pour très longtemps.

Nouvelles du baromètre : la rumeur court que l’usine va fermer ! Comme je l’expliquais dans Comment fonctionne l’indice ABX : « Le sous–jacent de l’indice ABX est un panier de vingt Asset–Backed Securities (ABS), ces obligations que l’on construit en agrégeant plusieurs milliers de prêts au logement subprime, ceux qui sont accordés aux consommateurs les moins fortunés. Et ce qu’il reflète, c’est la valeur de ce panier de vingt ABS émises par un éventail d’organismes financiers ». Or, pour le nouveau contrat qui doit débuter en janvier 2008, il est d’ores et déjà douteux que l’on trouve les vingt ABS qui seraient nécessaires à la constitution du panier !

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Villiers–le–Bel et la « voyoucratie »

Elisabeth Lévy a eu l’amabilité de m’inviter à commenter l’intervention télévisée du Président sur son site « Causeur ».

Je me suis volontiers rendu à son invitation. Mon billet s’intitule « Villiers–le–Bel et la « voyoucratie » ».

Vous verrez que je mentionne La Liberté guidant le peuple de Delacroix dans mon billet.

La Liberté guidant le peuple - Delacroix

Ah ! Je ne me fais guère d’illusions : il y aura toujours des voyous ! Certains sont nés voyous dans l’âme : la voyouterie est dans leur sang et le système politique qui recueille leurs suffrages est bien la « voyoucratie », pour reprendre le terme utilisé par le Président.

Pierre Lacenaire était un voyou s’il en fut, assassin récidiviste qui tuait par derrière, à l’aide d’un tire–point de cordonnier. Dans Les enfants du paradis (Marcel Carné 1945), Jacques Prévert lui fait dire : « Quand j’étais enfant, j’étais déjà plus lucide, plus intelligent que les autres… « Ils » ne me l’ont pas pardonné, ils voulaient que je sois comme eux… Levez la tête Pierre-François… regardez-moi… baissez les yeux… Et ils m’ont meublé l’esprit de force, avec des livres… de vieux livres … Pourquoi tant de poussière dans une tête d’enfant ? Quelle belle jeunesse, vraiment ! Mon père qui me détestait… ma mère, ma digne mère, qui préférait mon imbécile de frère et mon directeur de conscience qui me répétait sans cesse : « Vous êtes trop fier, Pierre François, il faut rentrer en vous-même ! Alors je suis rentré en moi-même… mais je n’ai jamais pu en sortir ! Jolie souricière ! Les imprudents ! Ils m’ont laissé tout seul avec moi-même… et pourtant ils me défendaient les mauvaises fréquentations… ». Même les voyous dans l’âme vivent donc dans un monde peuplé de circonstances. Mais tous les voyous ne sont pas « voyous dans l’âme » : les autres, je les appellerai précisément « de circonstance » : ceux qui ne sont pas nés voyous mais qu’un contexte, « une crise sociale », par exemple, ont fait basculer du côté de la voyouterie. Gavroche comme l’on sait avait eu une enfance difficile. On ne sait rien de la Liberté guidant le peuple chez Delacroix (1830) – sinon que son style dépoitraillé fait mauvais genre – mais pour prendre les risques qu’on la voit prendre, je ne crois pas m’avancer trop en disant qu’elle a dû en baver.

Je ne sais rien des enfants voleurs de bonbons de Villiers–le–Bel et condamnés à trois mois de prison ferme : peut–être sont–ils des voyous dans l’âme et j’aurais bien trop peur en les exonérant d’office, en invoquant leurs circonstances difficiles, de me retrouver dans le camp des « donneurs de leçons ». Mais peut–on au contraire me faire la preuve que leur acte n’a, comme l’affirme le Président, « rien à voir avec une crise sociale » ? Que ça n’a « rien à voir » avec un taux de chômage de 19 % et de 30 à 40 % dans les quartiers chauds, avec le fait que la ville compte 50 % de logements sociaux et que le revenu annuel moyen par habitant est de 6 500 euros (contre 12 500 euros en Ile-de-France) (*). Cela aussi me semblerait difficile à prouver.

Les anthropologues opposent dans un couple indissociable les « structures » aux « sentiments ». Ce sont les sentiments des femmes et des hommes qui les conduisent à bâtir des structures qui les contraignent ensuite et modèlent alors leurs sentiments, et ceci oblige à distinguer différents types de causes selon que l’on fixe son attention sur les unes ou sur les autres. Le voyou qui allume la mèche d’un cocktail Molotov puis le lance dans la direction des forces de l’ordre est bien la cause qui risque de provoquer des blessures effectivement « gravissimes ». Mais sa présence là a, elle aussi, ses propres causes au sein d’un contexte qui, ce n’est pas à exclure, pourrait très bien être celui d’une « crise sociale ». Quand les structures descendent dans la rue, elles réclament sans doute un voyou pour allumer la mèche, mais ce sont bien elles qui ont causé l’incendie.

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(*) Chiffres publiés dans Le Monde en ligne.

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Ne pas confondre la « cause » avec la cause

Je voudrais revenir sur un sujet que j’avais évoqué rapidement dans Ce que révèlent les situations anormales, la campagne lancée en mai dernier par la Mortgage Bankers’ Association, l’association professionnelle américaine des organismes de prêts au logement, contre la proposition « que l’offreur de services, organisme prêteur ou courtier indépendant, se voie désormais obligé d’agir en ayant à l’esprit non seulement son propre intérêt mais aussi celui de l’emprunteur, obligation qui fait d’ailleurs partie depuis 1979 de la législation de l’un des États : la Californie ».

Un des arguments utilisés par la MBA dans sa contre–attaque consistait à affirmer que la véritable cause pour laquelle un ménage se révèle incapable de payer les mensualités de son prêt, n’est pas que pas que celles–ci sont trop élevées par rapport aux ressources dont il dispose mais résulte de certains « aléas de la vie quotidienne comme la perte d’un emploi, un divorce, une maladie ou un décès ». Et le rapport (*) présentait (page 24) une table constituée, selon eux, des véritables causes de non–remboursement. Je la reproduis ici :

Raisons des défauts : %
Perte d’emploi ou autre réduction des ressources : 41,5 %
Maladie ou décès dans la famille : 22,8 %
Obligations excessives : 10,4 %
Problèmes du couple : 8,4 %
Difficultés extrêmes : 3,3 %
Problèmes liés à la propriété : 2,1 %
Impossibilité de vendre ou de louer la propriété : 1,6 %
Transfert d’emploi ou service militaire : 0,9 %
Autres : 9,0 %

J’ignore si cet argument était présenté de bonne foi ou non mais il est en tout cas spécieux parce qu’il joue sur les mots et en particulier sur la signification du mot « cause ». Si un emprunteur s’est mis dans une situation telle que ses mensualités sont à la limite de ses moyens, alors bien entendu, tout « aléa » tel que perte d’emploi, divorce, maladie ou décès le mettra dans l’incapacité de faire face à ses échéances. La cause essentielle des difficultés est celle que je viens de dire : que le montant des mensualités est excessif par rapport au budget du ménage, les
« aléas » interviennent alors comme cause « adjuvante » : celle qui fait basculer au sein d’une configuration qui en soi était déjà critique.

Ironiquement, et si l’on examine attentivement la liste des « causes » reproduite plus haut, on notera qu’elle n’a pas pu faire l’économie du montant excessif des mensualités dans deux rubriques qui ne peuvent en réalité renvoyer à rien d’autre :
« obligations excessives » (excessive obligation) et « difficultés extrêmes » (extreme hardship).

(*) Mortgage Bankers Association, « Suitability – Don’t Turn Back the Clock on Fair Lending and Homeownership Gains », MBA Policy Paper Series, Policy Paper 2007-1, mai 2007.

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