Billet invité. Il m’arrive de temps à autres de vouloir donner une visibilité particulière à l’un de vos commentaires pour faciliter un débat plus général, c’est le cas de celui-ci.

Bonjour, je découvre ce blog, extrêmement riche, et m’excuse à l’avance de ne pas avoir (encore) lu tout ce que Paul Jorion a écrit sur la formation des prix.

Si je me permets de résumer ma compréhension de la proposition de Paul Jorion, ce serait d’interdire les marchés secondaires sur les marchés à terme de commodités, au motif que ces marchés secondaires faussent la détermination du signal prix, signal indispensable à la bonne marche de tout système économique.

Je suis très sensible à cet argument, d’autant que cette question va trouver une nouvelle actualité dans le cadre des marchés du CO2. Ceux-ci ont pour finalité de produire un signal prix du CO2 de nature à motiver les émetteurs de CO2 à réduire leurs émissions. Or à cet effet ils devront engager des investissements, donc avoir une vue raisonnable du prix moyen futur de la tonne de CO2. Comment espérer que des systèmes de Cap and Trade comme celui de l’ETS européen ou celui envisagé aujourd’hui aux USA, systèmes où l’offre est fixée par les gouvernements, ex ante, suivant des critères incluant prévisions, choix politiques, marchandages opaques, et une demande qui elle sera fonction de la conjoncture en temps réel, systèmes sur lesquels se greffent déjà en Europe des marchés à terme et des marchés secondaires, systèmes régionaux sans coordination internationale, puissent fournir un tel signal ?

Or ce marché du CO2 risque de devenir le plus important marché de commodités, certains caressent même l’idée de faire du CO2 le nouvel étalon monétaire ! Mais personne ne semble mettre en garde contre le fait que ce signal prix sera hautement volatile et imprévisible, donc inexploitable pour la finalité prévue, à savoir justifier les investissements nécessaires pour réduire les émissions de CO2.

Je reviens à la proposition de Paul Jorion, pour souligner qu’aujourd’hui (comme je l’ai fait remarquer par ailleurs sur ce blog) l’affirmation selon laquelle les marchés secondaires faussent le signal prix, que je crois pour ma part vraie, reste une position marginale, contestée par l’establishment non seulement financier, mais aussi universitaire (voir d’ailleurs certaines réactions sur ce blog, ainsi que la position de personnalités comme J. Attali).

La première étape ne devrait-elle pas consister à faire de la pédagogie sur cette question, à la démontrer, à l’illustrer, à l’évaluer (j’ai cité un cabinet qui fait ce travail de façon très claire sur les métaux du LME), et à répondre aux objections ? Bref montrer la pertinence du diagnostic et chiffrer les effets induits, en vue de convaincre ?

Ensuite l’interdiction des marchés secondaires est-elle la seule parade ? Une telle mesure a-t-elle des précédents ? Il me semble que ce sont uniquement les « indexed funds », les nouveaux supports mis en place depuis 2004/2005 sur la base des indices de matières premières publiés par les grandes banques d’investissement, et les « long only investors » qui les utilisent, qui, par leur montée en puissance depuis 2006/2007, ont déréglé le signal prix, alimenté leur flambée d’avant la crise, et sans doute leur reprise depuis mars 2009.

N’y aurait-il pas un moyen plus ciblé d’interdire ces seules pratiques ? Par ailleurs l’un des risques d’une telle idée est qu’elle ne contribue à entretenir une illusion, celle qui consiste à croire que la volatilité des prix des commodités peut être jugulée. Même s’il est vrai que les « long only investors » ont accru cette volatilité, ils n’en sont pas, et de loin, la seule cause. Toutes les tentatives précédentes de stabilisation des cours des matières première, par le biais des stocks stratégiques, ont échoué. Et j’imagine que la mondialisation, l’intervention de nouveaux acteurs comme la Chine, l’Inde, la Russie, ne peut contribuer à la croissance de la volatilité. Paul Jorion, qui a beaucoup réfléchi aux mécanismes de formation des prix, a sûrement une vue très aiguisée sur la question.

Or cette volatilité des prix est une gêne croissante à la prise de décisions rationnelles. A ce titre elle a participé au passage de l’économie des trente glorieuses, où le long terme orientait les décisions industrielles, à notre économie à court terme dirigée par le casino des marchés financiers. La proposition de Paul Jorion ne vise qu’à donner un exemple d’article de la constitution économique qu’il appelle de ses vœux. L’un des objectifs majeurs de cette nouvelle constitution ne devrait-il pas être un équilibre sain entre long terme et court terme dans les prises de décision ? De ce point de vue, l’interdiction des marchés secondaires est-elle l’exemple le plus pédagogique, ou n’y aurait-il pas d’autres mesures plus parlantes pour le public non spécialisé, voire plus ambitieuses, pour s’attaquer à cette dérive court termiste ?

Paul Jorion cite par exemple, si j’ai bien compris sa réponse à ma question d’hier, le retour à un meilleur équilibre entre taxation des dividendes et des plus-values. L’idée ambitieuse d’une constitution pour l’économie et des propositions courageuses pour s’attaquer aux causes racines des dérives actuelles sont les initiatives dont nous avons de toute évidence le plus grand besoin. Il faut donc soutenir la démarche, l’alimenter, la diffuser.

Mon propos ci-dessus vise seulement à insister sur l’immense effort de pédagogie que cela nécessitera. Je suis sûr que Paul Jorion connaît des forums de qualité, pourvus de moyens et d’influence, et qui pourraient peut-être contribuer à cet effort de validation et de diffusion. Je cite, au gré de mes fortunes sur internet :

– le Glasshouse Forum (exemple de publication : Short-termism in the long run).

– l’Institut Aspen : (exemple de publication : The Aspen Principles: a better way forward: a critical mass of ‘strange bedfellows’ came to market in 2007 with a plan to reverse the destructive pull of short-termism (SHAREHOLDER VALUE))

Merci à Paul Jorion pour votre indulgence par rapport à ces propos : merci en particulier de prendre mes affirmations pour des questions, et mes erreurs de jugement pour un appel à des compétences telles que les vôtres.