Le scandale des banques qui « créent » de l’argent

Comme on le sait lorsque l’on lit ici mes billets, je ne me prive pas de critiquer la finance quand cela me semble justifié. Cela ne signifie pas pour autant que je souscrive à toute critique exprimée vis–à–vis du système financier. Je lis de plus en plus souvent par exemple, que « les banques commerciales créent de l’argent », et qu’il y aurait là un scandale à dénoncer. Or, cette proposition est fausse : les banques commerciales ne créent pas d’argent. J’explique pourquoi.

Quand elle vous prête de l’argent, la banque n’en crée pas : si elle peut vous prêter, c’est soit qu’elle utilise l’argent de quelqu’un d’autre, disponible sur son compte–chèque ou sur son livret–épargne (moins les « réserves obligatoires » qu’elle doit conserver comme provisions), soit qu’elle emprunte elle–même cet argent – par exemple en émettant des certificats de dépôt – et vous le re–prête. Son profit résulte du fait qu’elle vous prête à un taux plus élevé que celui qu’elle consent sur un livret–épargne ou que celui auquel elle emprunte elle–même. Il n’y a (malheureusement !) pas de « miracle de création d’argent » : les banques commerciales ne créent pas d’argent ex nihilo ! Pour en prêter, il faut que comme vous et moi, elles le trouvent quelque part !

En regardant d’un peu plus près le raisonnement de ceux qui soutiennent cette « légende urbaine », je vois l’accent mis sur trois choses : que beaucoup d’argent circule aujourd’hui sous forme électronique, que l’argent circule très vite et que la banque vous fait payer des intérêts. Ils disent : « On ne voit pas les billets ! ». Réponse : Ça n’a aucune importance : que votre employeur vous règle en billets de banque à la fin du mois, billets que vous allez alors déposer sur votre compte–chèque, ou qu’il le verse directement – par un ordre électronique – sur votre compte, cela lui coûte strictement le même montant : il n’a pas « créé » d’argent dans le second cas. Ils disent aussi : « Si vous obtenez un prêt aujourd’hui et que vous allez payer votre garagiste et qu’il dépose l’argent sur son compte, la banque pourra le re–prêter ! ». Réponse : Bien entendu mais où de l’argent a–t–il été créé ? C’est le même ! Il peut éventuellement circuler très vite au lieu d’être caché sous un matelas : c’est sa disponibilité pour d’autres transactions qui est en question avec l’épargne. Le Lac Victoria contient la même quantité d’eau que la Seine. L’eau s’écoule plus vite dans une rivière que dans un lac, donc il y a davantage d’eau dans la Seine que dans le Lac Victoria ! Non, je viens de le dire : le volume est le même ! Ils disent enfin : « Oui, mais vous payez des intérêts sur votre prêt et la personne qui empruntera l’argent déposé par le garagiste sur son compte, en paiera aussi ! ». Ben oui, mais pour payer ces intérêts, il faudra bien que je trouve l’argent quelque part – et de même pour lui ou elle !

Dans un des articles qui dénoncent le « scandale », il est écrit : « Beaucoup d’employés de banque diront que les banques commerciales ne créent pas d’argent… ». Encore heureux apparemment qu’eux au moins le sachent ! C’est dans les banques où je travaille que j’ai dû subir le même lavage de cerveau !

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USA : les deux journées du 5 février

La journée du 5 février, qui touche à sa fin, fut schizophrénique pour les États–Unis, écartelés entre deux histoires n’ayant pas grand rapport tout en en ayant un cependant : le destin du pays. D’une part, le déroulement, prévu de longue date, des primaires présidentielles dans vingt–quatre des états, dont certains parmi les plus importants comme la Californie et New York, d’autre part, la déroute, imprévue celle–là, de la bourse de New York, désespérée par la publication du chiffre pour janvier de l’indice ISM.

L’indice ISM est publié par l’Institute for Supply Management et sert de baromètre à l’activité dans le secteur des services, représentant aujourd’hui 90 % des emplois aux États–Unis. L’indice varie autour du seuil des 50 indiquant une activité stable, sans expansion ni contraction ; une valeur supérieure à 50 signale que le secteur est en expansion, une valeur inférieure à ce chiffre, un secteur qui au contraire se contracte. En décembre, l’indice valait 54,4 et le chiffre prévu par les analystes pour janvier était de 52,5. Le chiffre réel – communiqué ce matin une heure plus tôt que prévu pour éviter les fuites – s’avérait n’être que de 41,9 suggérant que l’activité du secteur, représentant, comme je l’ai dit, 90 % des emplois, est en chute libre. La bourse entamait une baisse qui se poursuivrait inexorablement durant toute la séance pour atteindre 3 % en clôture. Quand la bourse de Tokyo prit le relais, l’indice Nikkei perdit en deux heures 4,3 % de sa valeur.

Sur le front des primaires, la journée n’avait pas la même signification pour les camps républicain et démocrate, et ceci en raison des règles différentes qui président au système électoral au sein de chacun des partis. Pour les premiers, dans de nombreux états le vainqueur récolte l’ensemble des électeurs qui le représenteront à la convention républicaine début septembre. La conséquence pratique en est que le candidat officiel pourrait émerger à la suite du vote d’aujourd’hui. Pour les démocrates, la représentation est proportionnelle et à moins d’un raz de marée pour l’un des deux candidats – que les résultats connus jusqu’ici n’indiquent pas – leur affrontement se poursuivra jusqu’en mars ou avril, voire jusqu’à la Convention démocrate à la fin du mois d’août.

La situation qui pourrait exister dès demain, serait donc celle – très déséquilibrée, d’un candidat officiel du côté républicain, tandis que les deux candidats potentiels démocrates continueraient de se chamailler durant de longs mois. Les démocrates le savent, et c’est ce qui explique sans doute pourquoi lors du débat Clinton – Obama en Californie vendredi dernier, les deux candidats étaient tout sourire l’un vis–à–vis de l’autre, s’étant sans doute résignés à l’idée d’un « ticket » qui les réunirait, le seul problème restant à régler étant de savoir qui des deux se présenterait en pole position. La question ayant été explicitement posée par le modérateur, Obama avait répondu par une boutade : « Quel candidat ne se réjouirait de se présenter avec Hillary candidate à la Vice–Présidence ! ». Le casse–tête des démocrates est qu’en cas de duel avec McCain, et au vu des chiffres actuels d’intentions de vote, aucun des deux, Obama ou Clinton, ne l’emporte de manière décisive contre le républicain. Tout se complique encore davantage en raison du profil très particulier de ces trois candidats : de nombreux électeurs républicains s’abstiendront de voter pour McCain, jugé trop à gauche, tandis que certains électeurs démocrates préféreront sans doute voter pour un homme blanc plutôt que pour une candidate ou pour un Américain noir. Telle que la situation se présente au soir d’une journée pourtant qualifiée de « décisive » au cours des dernières semaines, rien ne sera véritablement joué avant le jour de l’élection présidentielle, le 4 novembre prochain. Entre–temps, les événements qui se déroulaient en parallèle au cours de la journée auront contribué à pousser toujours davantage le budget des ménages au centre des futurs débats.

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Les passantes

Quand on est assis dans un restaurant, à moins qu’on n’ait le regard fixé sur la porte, ce sont les gens qui entrent qui vous aperçoivent avant que vous ne les voyiez vous–même. Ce sont donc eux qui ont le loisir de poser le regard sur vous. La scène se passe à l’heure du déjeuner à « House of Nanking » sur Kearny à San Francisco et donc cette femme entre, et en fait elles sont deux, mais c’est la première qui me regarde. Je commence du coup par la seconde, une Chinoise américaine, trente ans, très américanisée ; c’est au maquillage et aux cheveux bouclés qu’on peut mesurer l’américanisation des Chinoises. Et l’autre, à mon avis, c’est une Iranienne, pas une trace d’accent, donc probablement née ici, grande, la cinquantaine blue-jeans. Et là, paf ! Dieu sait, c’est peut-être moi qui l’ai regardée le premier ?

Toujours est-il qu’elle vient tout droit s’asseoir à côté de moi, et c’est elle qui engage la conversation, qui dit, en s’adressant à Raoul, et en montrant notre plat, « C’est quoi ça, ça a l’air très bon ! », et Raoul lui répond, il dit, « Oui. Ce sont des coquilles Saint-Jacques mais ça n’a pas du tout le goût de ce dont ça a l’air », ce qui est tout à fait vrai parce qu’elles sont panées, au même titre d’ailleurs que les champignons de Paris qui composent également le plat. Mais moi je ne me mêle pas de tout ça. C’est seulement plus tard, au moment où elle essaie de retirer son blouson, très joli d’ailleurs en cuir marron, très fin, en le faisant tomber de ses épaules, et qu’elle s’empêtre parce que ça ne veut plus glisser dans le mélange de tissu et de cuir qui s’ensuit, que je participe à la manoeuvre, en retenant sa manche. Et quand elle comprend qu’elle n’a pu se dégager que grâce à mon intervention, elle se tourne vers moi et, sans rien dire, en me fixant dans les yeux, elle me tapote deux fois sur l’épaule, comme on dit « Brave garçon ! » ou plutôt « Brave toutou ! »

Ces moments de familiarité, entre gens qui ne se connaissent pas, comme cette fille dont j’ai parlé sur le bateau, qui me montre sa glotte (La luette), font venir à la surface la complicité possible, et qui n’aura jamais lieu, parce qu’il y a trop de circonstances dans une vie, trop de choses qui se passent en parallèle et qui réclament chacune de l’attention, trop de rouages qui tournent en sens inverse les uns des autres et chacun à sa propre vitesse, concentré sur son histoire à lui.

Baudelaire a écrit « À une passante » et c’est effectivement « écrit », peut-être un peu trop écrit,

Un éclair… puis la nuit ! – Fugitive beauté
Dont le regard m’a fait soudainement renaître,
Ne te verrai-je plus que dans l’éternité ?

Ailleurs, bien loin d’ici ! trop tard ! jamais peut-être !
Car j’ignore où tu fuis, tu ne sais où je vais,
Ô toi que j’eusse aimée, ô toi qui le savais.

Mais sur ce sujet, je préfère de loin ce que Monsieur Antoine Pol, Capitaine d’artillerie, né à Douai le 23 août 1888 – mort à Seine-Port le 21 juin 1971, a écrit durant la Grande Guerre (je l’imagine notant ceci dans un petit calepin, les pieds dans la boue d’une tranchée, et des nuées de gaz jaune lui passant par-dessus la tête), avant que Monsieur Georges Brassens ne le chante, bien des années plus tard :

Je veux dédier ce poème
A toutes les femmes qu’on aime
Pendant quelques instants secrets,
À celles qu’on connaît à peine
Qu’un destin différent entraîne
Et qu’on ne retrouve jamais.

À la compagne de voyage
Dont les yeux, charmant paysage
Font paraître court le chemin.
Qu’on est seul, peut-être, à comprendre
Et qu’on laisse pourtant descendre
Sans avoir effleuré sa main.

À la fine et souple valseuse
Qui vous sembla triste et nerveuse
Par une nuit de carnaval.
Qui voulut rester inconnue
Et qui n’est jamais revenue
Tournoyer dans un autre bal.

Je suis d’accord que ce n’est pas très bien écrit, c’est un peu rocailleux et si les mots finissent par tomber à la bonne place, tout ça sent quand même le dictionnaire de synonymes, et en même temps, c’est très très bien dit. Lui, Capitaine d’artillerie, et moi, tâtant les mots, essayant de faire comprendre ce qui se passe entre les hommes et les femmes à la veille du printemps.

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Jérôme Kerviel et l’assurance de classe

Bien qu’il ne soit pas mentionné dans ses références bibliographiques, « Les héritiers. Les étudiants et la culture » de Pierre Bourdieu et Jean–Claude Passeron (1964) est un ouvrage qui nous avions pris comme modèle, Geneviève Delbos et moi à l’époque où nous rédigions « La transmission des savoirs » (1984).

A la lecture d’extraits des procès–verbaux des auditions de Jérôme Kerviel, un passage du livre m’est revenu en mémoire : c’est celui où les auteurs rapportent une expérience dans laquelle il était demandé à un groupe d’étudiants de définir des mots compliqués mais fictifs. Les étudiants issus des milieux populaires étaient en général volontiers disposés à admettre qu’ils ignoraient la signification du mot. Au contraire, plus l’origine sociale des parents était élevée, plus les répondants étaient prompts à définir le mot, recourant bien entendu aux explications les plus fantaisistes. Le facteur qui rendait compte du culot observé avait un nom : l’assurance de classe.

Kerviel dit :

« Fin juillet (…) Mon résultat grimpe : 500 millions d’euros (…) Je masque par une opération fictive (…). Il est vrai que je me retrouvais très intimidé par ce montant de 500 millions et surtout de ne pas savoir comment l’annoncer (…). Au 31 décembre, je n’ai plus de « pose » et mon « matelas » (gains en réserve) est monté à 1,4 milliard d’euros toujours pas déclarés à la banque. A ce stade, je suis dépassé par l’événement et ne sais comment le présenter à la banque, cela représente un cash non déclaré de 1,4 milliard d’euros ».

La presse parle de Grandes Écoles contre Facultés mais ce n’est pas du cursus qu’il s’agit à vrai dire – même si les deux dimensions se recouvrent bien sûr un peu – il s’agit d’assurance de classe. S’il était né dans le velours, Kerviel aurait dit :

« Patron, je crois que c’est bon pour la boîte : j’ai 1,4 milliard de positif. Si vous voulez on pourra discuter plus tard comment j’ai fait mais là, j’ai besoin qu’on m’aide à me mettre flat (défaire les positions) ». Le patron aurait répondu : « Ah ! C’est pas mal. Bon : on va vous aider ! »

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Les États–Unis sont-ils en récession ?

D’un point de vue strictement technique, non, et ils ne pourront l’être au plus tôt qu’en juillet de cette année. La raison en est qu’on distingue aux États–Unis, un ralentissement économique d’une récession, dont la définition est une succession de deux trimestres au moins au cours desquels le Produit Intérieur Brut a été négatif – d’où l’impossibilité d’être en récession avant le mois de juillet.

Au cours du troisième trimestre 2007, la croissance américaine avait atteint 4,9 %, un niveau assez remarquable dans le contexte de la dépression marquée de l’immobilier résidentiel dont la « crise des subprimes » et le tarissement du crédit qui lui avait succédé, avaient constitué les symptômes l’année dernière. Le chiffre de 0,6 % annoncé mercredi pour le PIB américain au cours du quatrième trimestre est en prise avec la morosité des consommateurs observée durant la période des fêtes. Le consensus des économistes, bien que tous conscients d’un ralentissement, n’était cependant pas aussi pessimiste puisqu’il envisageait un PIB de 1,2 %, soit le double du chiffre qui devait être annoncé.

Donc, si l’on adopte la définition traditionnelle, les États–Unis ne sont pas encore engagés dans la récession, et ceci bien que la croissance de 2,2 % sur l’ensemble de l’année 2007 ait été la plus faible observée depuis les 1,6 % de 2002, l’année qui avait subi le contrechoc de l’éclatement de la bulle des start–ups. La crainte d’une récession est cependant réelle si l’on se fie aux gestes posés récemment par diverses autorités : le 18 janvier, le gouvernement proposait en effet un plan de relance fait de déductions fiscales pour les ménages comme pour les entreprises ; le Sénat planche en ce moment sur ce plan déjà adopté par le Congrès, ayant annoncé son intention de le muscler davantage. Par ailleurs, la Fed a abaissé de manière très agressive son taux directeur, une première fois, de 0,75 %, le mardi 22 janvier, et une deuxième fois, de 0,5 %, mercredi passé, ramenant le taux directeur à 3 % – niveau qu’on n’avait plus vu depuis mai 2005. Il faut remonter à la fin des années 1980 pour retrouver une mesure de relance aussi radicale qu’une baisse de 1,25 % sur une période de huit jours ; les ajustements réalisés durant les périodes de récession 1990 et 2001 n’avaient pas été aussi brutaux, ne dépassant jamais 0,5 % d’un mois sur l’autre.

Le bond de 4,7 % à 5 % du taux de chômage en décembre avait inquiété ; les chiffres plus récents signalaient une relative embellie mais celle–ci est sans aucun doute exagérée par le mode de calcul des ajustements saisonniers. La récession de l’immobilier, en baisse de 24 % au quatrième trimestre 2007, a contribué à elle seule à une réduction du PIB de 1,18 %. L’immobilier résidentiel n’avait pas connu de crise aussi grave depuis la fin 1981. Au cours des années récentes, les plus–values enregistrées par les particuliers grâce à leur logement avaient injecté dans l’économie des sommes considérables : ainsi, en 2005, au sommet de la bulle, 890 milliards de dollars créés par elle avec du vent spéculatif avaient été consacrés aux dépenses de consommation des ménages. Dans le contexte d’une baisse du prix des maisons, amorcée au début 2007, ces sommes sont aujourd’hui absentes, alors que la croissance américaine dépend, je le rappelle, pour 70 % de la consommation privée. Le reste du monde doit cependant lui aussi s’inquiéter, puisque sa bonne santé économique dépend également, à concurrence de 30 %, des dépenses du consommateur américain.

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Jacques Attali, la révolution et la constitution

La réaction des parlementaires de la majorité au Rapport de la Commission pour la libération de la croissance française me remet en mémoire un souvenir d’il y a plus de trente ans. La scène se passe à la préfecture d’un petit département rural. Mon interlocuteur est assis à son bureau et feuillette un dossier rempli de directives en provenance de Paris : « Oui, très bien : on applique !… Non, non : pas ça ! Ça, ce serait la révolution ici ! On passe !… Oui… Oui… Non : révolution !… », et ainsi de suite.

Les parlementaires de la majorité ont réagi de la même manière aux recommandations de la commission Attali : ils trient et retiennent ce qui leur convient et écartent ce qui – du moins, dans leur esprit – mettrait à feu et à sang la république. Tout le « révolutionnaire » passe ainsi à la trappe. Comme ils sont conservateurs, ce qui leur convient risque de n’être que ce sur quoi tout le monde était tacitement d’accord avant même que la Commission n’entame ses travaux et qui ne fera pas de différence énorme, étant privé de ce qui avait été conçu, dans l’esprit de ses membres, comme devant le compléter. Mr. Attali leur oppose que les recommandations de la Commission constituent un tout. En disant cela, il se contente de répéter ce que lui avait promis le Président de la République : « Tout ce que vous proposerez, je le ferai ».

Je ne m’occupe pas de distinguer « ce qui me plaît personnellement » de « ce qui me déplaît » parmi ces propositions, ni non plus de déterminer si telle ou telle d’entre elle est authentiquement « révolutionnaire » ou non : je me contente de débattre des principes. J’avais autrefois récolté un bouquet de félicitations mêlées d’insultes pour avoir remis en question les définitions de « Blanc » et de « Noir » dans les tests d’intelligence utilisés aux États–Unis (Intelligence and Race : the House of Cards). Est en effet considéré comme Noir, quiconque possède au moins un ancêtre africain, est Blanc qui n’en possède au contraire aucun. J’avais souligné que les deux définitions étaient incomparables et interdisaient du coup tout rapprochement intéressant. Un panier de recommandations comme celles de la Commission Attali est semblable au Noir américain : il suffit que l’une de ses recommandations soit révolutionnaire pour que le panier le soit dans son entier. C’est alors au Président de décider s’il est personnellement révolutionnaire ou non. S’il l’est, il doit effectivement faire appliquer le tout. Si non, il choisit à sa convenance, et ce qui survit à son tri perd toute cohérence pour s’effriter en une mosaïque d’initiatives disparates. Je ne sais pas ce que, ni le Président, ni Mr. Attali, avaient en tête quand l’un proposa à l’autre le projet de la Commission pour la libération de la croissance française, et l’autre en accepta la direction. Mais à Mr. Attali, j’ai une proposition à faire, que voici.

J’ai suggéré en septembre de l’année dernière que l’on s’attelle à la rédaction d’une « constitution pour l’économie » et j’entends y revenir bientôt. Avec une constitution, il n’est nullement nécessaire de dire : « C’est à prendre ou à laisser » parce que cela va de soi ! Avec une constitution, il n’est pas utile non plus d’entrer dans les détails : ses articles ne contiennent par définition que des principes directeurs. Des mesures précises découlent cependant directement de ceux–ci parce qu’elles n’en sont en réalité que les corollaires. Quant aux points de détail, il suffit de passer toute réglementation envisagée au test de sa constitutionnalité.

Alors voici ma proposition à Jacques Attali : « Vous et vos collaborateurs avez réalisé un travail remarquable : en détail comme en profondeur. Son application ne dépend désormais plus de vous mais du Président de la République, de son gouvernement et de sa majorité, aussi passons sans tarder à l’étape suivante. Des principes directeurs existent nécessairement, dont les recommandations que vous proposez représentent autant d’instances particulières. Quels sont ces principes ? Examinons–les et faisons en les articles d’une « constitution pour l’économie » ! ».

L’avantage ? Les révolutions, aussi justifiées soient–elles, sont toujours à l’origine de dérapages sanglants. Ecrire une constitution est une exercice bien plus paisible qui permet d’en faire entièrement l’économie : d’abord parce qu’il n’en a nul besoin comme d’un préalable, ensuite parce qu’il peut également prévenir celle qui couve. Comme nous le rappelle chaque jour l’actualité, c’est désormais l’absence d’une
« constitution pour l’économie » qui engendre ses propres dérapages sanglants et un tel projet en acquiert du coup un caractère d’évidence. Seul manque encore la volonté de l’écrire. Remettre à plat les vieilles certitudes requiert sans doute comme aiguillon le sentiment d’une urgence. Si celui–ci n’est pas encore ressenti, les mois qui viennent y veilleront hélas. Quoi qu’il en soit, pourquoi attendre davantage ?

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Les assureurs d’obligations (III. Les deux prix du risque)

J’ai déjà parlé de Bill Ackman, le manager d’un hedge fund appelé Pershing Square Capital Management [Les assureurs d’obligations (I. Résumé des épisodes précédents)]. C’est lui qui avait attiré l’attention de Laetitia sur le risque de faillite des « rehausseurs de crédit » ou « monolines ». La firme d’Ackman est l’auteur d’un rapport fascinant sur les rehausseurs et leur business que Philippe Barbrel (de ContreInfo) a eu l’amabilité de me communiquer. J’y ai découvert que le risque peut avoir deux prix. Je vais expliquer comment et pourquoi.

La logique de l’assurance consiste a réclamer une prime qui contient deux éléments : d’une part, une composante « fixe » : les frais et le profit de l’assureur et de l’autre, une composante « variable » qui reflète le risque financier que court l’assureur en cas de sinistre. Cette partie–là de la prime, celle qui reflète le débours de l’assureur lorsqu’un sinistre a lieu, combine deux éléments en les multipliant : le montant de la perte à compenser et la probabilité de l’événement. Cette dernière est estimée à partir de données historiques et reprise dans des tables actuarielles. Un calcul correct de la partie de la prime qui couvre le risque est bien évidemment essentiel à la bonne santé du secteur de l’assurance.

La finance a adopté cette logique de l’assurance et j’ai eu l’occasion d’expliquer l’année dernière à l’occasion de la crise des subprimes (Crise du « subprime » et titrisation) et du tarissement du crédit (Le mécanisme de la crise du crédit) que les deux crises découlaient du fait que la prime de risque comprise dans le taux d’intérêt associé aux prêts subprime ne couvrait plus le risque effectivement couru et ceci en raison du taux croissant de défaillance de cette population d’emprunteurs ; les instruments financiers impliqués dans le premier cas étaient les ABS (Asset–Backed Securities) et dans le second, les CDO (Collateralized–Debt Obligations). Oui, je sais, avec les événements de la Société Générale, tout cela est déjà si loin !

Dans le cas d’une obligation émise par une entreprise, le risque de crédit associé au fait que celle–ci puisse éventuellement faire faillite est reflété par son coupon. De manière générale, à même maturité, ce coupon est plus élevé que celui d’une obligation d’état ; la différence entre les deux taux, la « marge » ou « spread » correspond au sentiment que le risque de non–remboursement est plus élevé dans le cas de la firme que dans celui de l’État. Quand la faillite menace, la notation de crédit attribuée à la compagnie par les notateurs (Standard & Poor’s, Fitch, Moody’s) se dégrade jusqu’à atteindre à la baisse la notation « junk », en français :
« camelote ». Le coupon élevé d’un « junk bond » reflète alors ce risque élevé. Autrement dit, et pour résumer : le marché évalue le risque de crédit d’une entreprise et cette évaluation du risque s’exprime dans la « marge » ou « spread » des obligations qu’elle émet. Bien.

Je passe maintenant aux « rehausseurs de crédit » et au miracle des deux prix du risque. Les « rehausseurs de crédit » sont des assureurs d’obligations. Quel est le prix du risque d’une obligation ? Je viens de l’expliquer, c’est la « marge » ou « spread » : la différence entre le coupon de ce titre et celui d’une obligation d’Etat, censément sans risque. Quelle devrait être alors, la partie de la prime couvrant le risque de l’obligation, qu’un rehausseur de crédit devrait exiger ? La « marge » ou « spread » bien entendu puisque c’est la prime de risque que le marché a « spontanément » calculée (avec l’aide bienveillante des agences de notation). Et c’est ici que le miracle intervient, la prime exigée par les rehausseurs de crédit a toujours été plus faible : le tiers ou la moitié seulement du spread. Cette différence a permis, comme le rappelle le Wall Street Journal d’aujourd’hui, une opération lucrative intitulée « negative basis trade », opération sur la base négative, qui consiste pour une banque à acheter un CDO et à ensuite l’assurer auprès d’un rehausseur de crédit ; comme la prime est moins élevée que le spread, il existe un bénéfice immédiat que, nous assure le Wall Street Journal, certaines banques n’hésitent pas à comptabiliser aussitôt comme recettes.

Il y a donc deux prix au risque de crédit d’une obligation : celui du marché (conseillé par les notateurs) et celui, plus faible, des rehausseurs du crédit. L’un des deux (au moins) se trompe. Vous saurez lequel dans notre dernier épisode : Les assureurs d’obligations (IV. La fin), à paraître très bientôt !

(à suivre…)

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La figure du trader dans la crise actuelle

Un hebdomadaire me pose quelques questions. Les voici, avec mes réponses.

Une question générale : Que vous inspire en premier lieu la crise de la Société Générale ?

Que le système financier est gravement malade et le monde de la finance, dans un grand désarroi.

Croyez-vous à la thèse du trader unique ? Et si oui, comment expliquez-vous les défaillances du contrôle ? Est-ce qu’un tel niveau de défaillance serait possible ailleurs, en Angleterre ou aux Etats-Unis ?

Kerviel a probablement agi seul pour les choses qu’on lui reproche. Quand il dit que d’autres à la Société Générale, faisaient – ou font encore – exactement la même chose que ce qui lui est reproché, la chose est tout aussi probable.

Les procédures de contrôle sont tatillonnes mais bureaucratiques, il n’est pas très difficile pour quelqu’un qui les connaît bien, comme c’était le cas de Kerviel, de les contourner.

Oui, il n’y a là rien de propre à la France, à quelques variantes près les procédures de contrôle sont les mêmes en Angleterre et aux Etats-Unis.

Si Jerôme Kerviel avait gagné, pensez-vous qu’il aurait été sanctionné par sa banque ? En d’autres termes, les banques ne masquent-elles pas d’autres pratiques limites, d’autres Jérôme Kerviel ?

Il aurait peut–être été réprimandé, en particulier si ses actions avaient atteint le niveau de visibilité par les autorités de tutelle, par le régulateur, mais j’imagine mal qu’on ait cherché à le licencier si ses ordres étaient gagnants. Bien des pratiques que les autorités décident un jour de prohiber, ont longtemps été coutumières : ont tout simplement fait partie de la culture des salles de marché, sans que quiconque y ait rien vu d’autre que le train–train.

L’explosion de la sphère financière, et la complexité croissante des produits financiers, ont-elles changé le profil des traders ? Les qualités requises sont-elles toujours les mêmes ?

On requiert de plus en plus une bonne formation en mathématiques appliquées, ce qui ne peut pas faire de tort. Le profil psychologique demeure le même : il faut des battants, des jeunes capables de survivre aux alternances rapides de victoires éclatantes et de défaites cuisantes, sans devoir chercher un soutien dans l’alcool ou la drogue. Après, c’est essentiellement une question de chance : tous les modèles mathématiques utilisés impliquent une confiance absurde dans la capacité de prédire l’avenir. Certains, parmi les plus populaires, sont notoirement faux mais constituent une « norme sectorielle » et chacun les utilise.

Que pensez-vous de la thèse selon laquelle l’informatique rend l’argent virtuel ?

Ce n’est pas l’informatique qui rend l’argent virtuel, ce sont certains principes et certaines techniques financières que l’informatique facilite grâce à la vitesse qu’elle autorise et à sa capacité de calcul. Parmi elles : la valorisation spéculative, la possibilité du prix d’un produit de décoller par rapport à sa « valeur », c’est–à–dire par rapport au prix de ses composantes ; l’effet de levier, qu’autorise l’emprunt et qui permet de multiplier les chances de gain mais aussi le risque de pertes ; les produits financiers dérivés, qui permettent de reproduire dans un nouveau produit financier « synthétique », les chances de gain ainsi que le risque de pertes d’un produit existant, appelé son sous–jacent.

Le trader, dans la société contemporaine, n’est-il pas devenu une figure romanesque ?

Bien sûr, et romantique : toujours au lendemain d’une victoire ou d’une défaite. Gagner, signifie beaucoup d’argent. Quand on perd, on perd son emploi, mais si l’on est un battant, on est réembauché aussitôt par la banque d’à côté. C’est une vie exaltante ! Du moins jusqu’à ce que les écailles vous tombent des yeux !

Focaliser sur cette figure ne permet-il pas d’oublier la crise des subprimes et les égarements des banques ?

Peut–être pour une semaine ou deux, jusqu’à la prochaine mauvaise nouvelle : jusqu’à la faillite retentissante d’un « rehausseur de crédit », jusqu’à ce que la vente de Countrywide à Bank of America ne capote, jusqu’à la faillite d’un grand établissement bancaire ou « hedge fund », obligeant le gouvernement américain à venir à la rescousse avec l’argent du contribuable. La liste potentielle est malheureusement longue !

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Les processus financiers enclins à l’emballement

Adrien de Tricornot m’interroge sur « les conséquences à tirer de la crise bancaire et financière en terme de régulation ». Son article s’intitule « L’essor des produits dérivés a accru le coût du risque » et a paru dans l’édition du Monde datée du mardi 5 février. Voici ma réponse à ses questions :

L’effet d’emballement – aux conséquences potentiellement catastrophiques – caractérise la dynamique de certains processus qui sont au cœur même du fonctionnement des systèmes financiers. Les trois principaux processus de ce type sont :

1) la valorisation spéculative : c’est le fait que le prix d’un produit soit autorisé à évoluer selon sa propre dynamique, en décollant du prix de ses fondamentaux, c’est–à–dire de ses composantes. Dans le cas de la bourse, les investisseurs se focalisent du coup sur la plus–value du titre plutôt que sur ses dividendes et la dimension « loterie » l’emporte sur une logique de placement sûr. La valorisation spéculative favorise le risque systémique que constitue la tendance du prix à tendre vers zéro : c’est le phénomène du krach.

2) l’effet de levier : c’est le fait que l’on puisse multiplier ses chances de gain et son risque de pertes. Le moyen le plus courant consiste à emprunter les sommes que l’on joue. Dans le cas qui fait la une de l’actualité, celui des « monolines » ou « rehausseurs de crédit », le multiplicateur atteint le chiffre faramineux de 140, conduisant au risque systémique que l’on observe aujourd’hui : la perte totale qui résulterait de la faillite de ces assureurs d’obligations se chiffre à 820 milliards de dollars.

3) les produits dérivés : c’est la possibilité qui est offerte de répliquer dans un nouveau produit « synthétique », les chances de gain et le risque de pertes d’un produit déjà existant, appelé son sous–jacent. Ainsi, les credit–default swaps créent une assurance « virtuelle » contre le risque de défaut d’une entreprise ou d’un produit financier. Ils permettent non seulement à des agents qui sont réellement exposés à ce risque de se couvrir contre lui (stratégie de « couverture ») mais également à d’autres qui ne le sont pas, de s’assurer contre ce risque « virtuel », comme s’ils y étaient exposés (stratégie « directionnelle »). Comme rien ne limite le nombre de ces derniers, le volume de ce type d’assurance peut gonfler indéfiniment, créant un risque systémique si les assureurs se révèlent insolvables. Le montant d’exposition actuellement garanti par des banques ou des fonds d’investissement spéculatifs (« hedge funds ») à des credit–default swaps s’élève à 45.000 milliards de dollars.

Il existe sans doute au sein des systèmes financiers des pare–feux locaux visant à circonscrire les effets les plus désastreux de ces processus prédisposés à s’emballer mais aucune tentative n’est entreprise pour les éliminer systématiquement étant donné qu’ils sont considérés essentiels au bon fonctionnement des marchés.

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La vieille dame et la courbe des taux

Dans un billet intitulé « Jérôme Kerviel ou la main de Dieu ? » (*) à paraître sur Causeur, le site d’Elisabeth Lévy, je reprends comme explication de la baisse de 0,75 % de son taux directeur par la Fed mardi, celle qu’à peu près tout le monde – y compris moi – avait proposée, à savoir, qu’il s’agissait d’une intervention destinée à prévenir le krach qui se dessinait le lundi 21 janvier (voir Le krach pour demain ?). Depuis, le Financial Times a suggéré que l’apparence de krach résultait des opérations entreprises lundi par la Société Générale pour défaire les positions prises par Kerviel et représentant près de 10 % du montant des marchés boursiers.

Sur Causeur, il convient d’être incisif et de ne pas y aller par quatre chemins, c’est la loi du genre pratiqué là et je m’y plie. Il existe cependant une autre interprétation du geste de la Fed mardi. Je l’ai trouvée sous la plume de John Mauldin, un gourou des milieux financiers, explication qui me paraît très plausible. Voici. La Fed est essentiellement préoccupée par la faillite possible des principaux assureurs d’obligations, les « monolines » ou « réhausseurs de crédit » et, avant qu’on n’en arrive là, par les pertes qui seront enregistrées par les banques si la notation de ces assureurs devait être révisée à la baisse par les notateurs (Fitch a déjà rétrogradé MBIA, le 18 janvier, de « AAA » à « AA » – d’autres révisions de notation sont imminentes), du fait de la dégradation automatique alors de la note de crédit d’un grand nombre d’obligations qu’ils couvrent (voir Les assureurs d’obligations (II. Le contexte)). La seule manière de venir en aide aux banques, avance Mauldin, c’est de les aider dans leur financement. Sachant qu’elles prêtent sur le long terme et empruntent à court terme, des taux courts beaucoup plus faibles que les taux longs leur permettraient de se refaire une santé. Pour cela, il faudrait baisser le taux directeur de 1,25 %, soit beaucoup plus que ce que le dollar est à même de digérer d’un seul coup. C’est pourquoi, dit Mauldin, la baisse a été décomposée en deux phases : 0,75 % à chaud, mardi dernier, 22 janvier, et 0,5 % mercredi prochain, le 30 janvier, quand la Fed se réunira pour son rendez–vous mensuel. Cette interprétation est élégante et bien pensée. Si en plus elle est juste, ça, on ne le saura que mercredi prochain.

(*) Le texte en est disponible en avant-première dans les commentaires au présent billet.

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Le modèle américain

Si vous avez un ami ou une amie qui pense qu’il est important pour la France de s’inspirer du modèle américain – et si il ou elle comprend l’anglais – faites-lui voir ceci.

Le mot qu’il faut que vous compreniez, c’est « foreclosure » : c’est la saisie de la maison. Vous aimerez, comme moi, le passage où l’on explique que les victimes de l’éviction ne sont pas toujours contents et détruisent parfois tout ce qu’ils peuvent dans le logement qu’ils sont forcés de quitter.

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Audience du site

Certains d’entre vous – les commentateurs en particulier – sont certainement curieux de l’audience du site. Le blog en français fut créé le 28 février 2007. Le télécomptage fut installé le 20 juin. J’avais lu quelque part qu’un blog plafonne à la fin de la première année. Ce n’est pas ce que l’on observe ici : il y a une tendance linéaire à la hausse (pour les spécialistes : concordance de 97 % avec une droite).

Le premier diagramme montre la progression des accès au site (à multiplier par 2 et des poussières pour obtenir le nombre de pages vues) du 20 juin 2007 au 19 janvier 2008.

Audience 2007 - 2008

Le deuxième diagramme montre la progression du 1er janvier à hier, 24 janvier 2008. Les creux correspondent aux samedi et dimanche.

audience-2008.bmp

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« Rogue trader »

Je m’en tiens à l’anglais parce que ce que me propose le dictionnaire comme traductions : « négociant gredin » ou « négociant polisson » me semble passer à côté de la dimension canaille de l’accusation et du montant de la charge : les 4,9 milliards d’euros disparus en fumée à la Société Générale.

Selon le communiqué de presse de la banque, Jérôme Kerviel, car tel est le nom de l’accusé, aurait pris des positions « frauduleuses » sur des futures d’indices boursiers. Chargé de prendre des positions « de couverture », il aurait au lieu de cela pris des positions « directionnelles ».

Kèzako ? Cela veut dire la chose suivante : Kerviel était censé prendre des positions dans le sens opposé des marchés : qui gagnent quand la bourse baisse et qui perdent quand elle gagne. La manœuvre est facile à réaliser sur le marché des futures : on se pose vendeur de contrat futures, on « shorte le marché ». Le seul problème, c’est que comme le nom « future » l’indique suffisamment, on ne peut le faire qu’avec un certain décalage : on peut parier « à l’envers » sur la bourse de demain mais pas sur celle d’aujourd’hui. Je vais prendre l’exemple d’hier, 23 janvier, sur le marché de New York : avant que le marché n’ouvre, le future sur l’indice S&P indiquait une baisse sensible et la bourse ouvrait effectivement en baisse – dans la direction que le future indiquait. En cours de séance, la tendance se renverse brutalement quand on apprend qu’un groupe de banques sont réunies autour d’un plan de renflouement des « réhausseurs de crédit » : le marché est euphorique et le future du jour précédent se révèle en clôture avoir été totalement à côté de la plaque.

Pourquoi voudrait–on jouer la bourse simultanément dans les deux sens : « à l’endroit », comme le prix des actions, et « à l’envers », comme un vendeur de futures ? Parce qu’en jouant habilement on peut capturer les petites différences entre le « spot », le présent, et le « future », l’avenir, sans prendre davantage de risque que la différence entre les deux. Bien entendu quand les marchés vont dans tous les sens comme cette semaine il n’est pas exclu que l’on prenne quand même de très grandes claques. Prendre des positions « directionnelles » veut dire dans ce cas–ci, aller dans le même sens que la bourse en étant acheteur de contrats futures. Quand on fait ça, on peut évidemment doubler, tripler, etc. ses gains quand la bourse grimpe et de la même manière, doubler, tripler, etc. ses pertes quand elle baisse. La Société Générale affirme que les transactions frauduleuses sont plus anciennes, antérieures au 19 janvier et qu’il ne s’agirait donc pas des malheurs de cette semaine. Dont acte.

Ayant expliqué comment Kerviel a pu perdre tant d’argent, je passe au point suivant : comment se fait–il que cela ne se soit pas vu ? Il y a plusieurs explications possibles. La première, c’est que le contrôle de gestion est souvent une grosse machine et à ce titre peut être extrêmement bureaucratique et donc peu efficace. Dans une firme où j’ai travaillé, j’ai été employé successivement dans deux divisions, dans la première on me disait : « Fouinez : traquez l’erreur ! », dans la seconde, on me disait : « Laissez travailler les traders en paix : ne faites pas de vagues ! ». Devinez dans laquelle des deux le risque était le plus élevé ? Quand le contrôleur en chef de la deuxième division avait été nommé à son poste, son patron lui avait dit – il me l’a répété : « Vous n’aurez bientôt que des ennemis à cet étage et c’est ainsi que je veux que les choses se passent ». Quand il a démissionné la semaine passée pour n’avoir rien vu venir, il n’avait au contraire que des amis – qui doivent beaucoup le regretter aujourd’hui !

Ceci dit, il est possible de tricher. Le communiqué de presse de la Société Générale affirme que « Sa connaissance approfondie des procédures de contrôle, acquise lors de ses précédentes fonctions au sein du middle–office du Groupe, lui a permis de dissimuler ses positions grâce à un montage élaboré de transactions fictives ». C’est effectivement possible : Nick Leeson qui causa la chute de la banque d’affaires britannique Barings en 1995 utilisait pour cacher certaines de ses transactions un compte destiné aux corrections d’erreurs de trading.

Ce qui arrive cependant quelquefois, c’est que le « rogue trader » opérait dans une zone floue avec la bénédiction ou tout au moins l’accord tacite de ses patrons. Tant que les choses vont bien, c’est–à–dire tant que les trades sont gagnants, on ferme les yeux : a–t–on jamais vu en effet la presse s’indigner devant un « rogue trader » ayant fait gagner des milliards à sa firme ? Peu de temps avant sa chute, en 1994, Nick Leeson avait réalisé un profit de 208 millions de livres pour la Barings. En janvier 1995, il était vendeur d’un straddle (en francais « stellage »), une option dont il touchait la prime et qui ne lui coûterait rien si l’indice Nikkei bougeait peu jusqu’à l’échéance du contrat. Le tremblement de terre de Kobe dévasta le Japon, l’indice Nikkei plongea et le stellage de Leeson prit une raclée. Il chercha à se refaire sans grand succès et on se souvint alors très opportunément qu’il avait un jour montré ses fesses dans un bar.

Dans un autre cas, celui de Joe Jett, à Kidder Peabody, en 1994, l’accusé choisit de se rebiffer : il s’affirma haut et fort victime d’une machination et désigné comme bouc–émissaire. Il fut reconnu – au moins partiellement – innocent par la justice. Il publia quelques années plus tard un excellent livre sur ses tribulations (1). Nick Leeson est lui aujourd’hui PDG d’un club de football en Irlande ; il donne aussi des conférences où il raconte son aventure – dont il existe également un excellent compte–rendu (2).

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(1) Joseph Jett & Sabra Chartrand, Black and White on Wall Street : The Untold Story of the Man Wrongly Accused of Bringing Down Kidder Peabody, New York : Morrow, 1999

(2) Gapper, John & Denton, Nicholas, All that Glitters : The Fall of Barings, London : Hamish Hamilton, 1996

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Fraude à la Société Générale

Je lis le communiqué de presse de la Société Générale expliquant pourquoi ses profits pour 2007 ne se monteront qu’à 700 millions d’euros, au lieu des 5 milliards d’euros attendus et je me dis « Combien de gens comprendront ce que ces phrases sibyllines veulent dire ? ».

J’aimerais bien l’expliquer ici mas ce serait trop technique, je veux dire long et ennuyeux, et ce serait du… travail plutôt qu’un blog où l’on s’amuse à raconter les choses comme elles vous viennent. Je reviendrai simplement tout à l’heure sur la question plus générale « Comment une « fraude » de plusieurs milliards d’euros peut-elle ainsi passer à travers les mailles du contrôle de gestion d’une grosse banque ? », c’est une question que je connais bien et de l’intérieur pour avoir été l’un de ces « superviseurs du risque ».

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Les assureurs d’obligations (II. Le contexte)

Les assureurs d’obligations ou « réhausseurs de crédit » couvrent, à l’aide de credit-default swaps, le risque de défaillance d’obligations. Pour certains d’entre eux, parmi les plus connus, leur capitalisation est extrêmement faible par rapport aux sommes qu’ils ont assurées. J’ai déjà mentionné le cas de ACA Financials, dont le capital de 425 millions de dollars était modeste par rapport aux 69 milliards de dollars en obligations qu’elle assurait. Standard & Poor’s rétrograderait ACA le 19 décembre, abaissant sa notation de « A » à « CCC ». Le New York Times rapportait le même jour qu’étaient réunis en conseil de guerre des représentants de Merrill Lynch, Bear Stearns et d’autres établissements sur la place de Wall Street, afin de se porter conjointement caution pour ACA Capital Holdings, la firme mère d’ACA Financials.

Traditionnellement, les réhausseurs de crédit se contentaient d’assurer les municipal bonds, « obligations municipales » émises au niveau local, par exemple par des écoles ou des compagnies des eaux. Ils ont ensuite ajouté à leur panoplie les CDO (Collateralized–Debt Obligations), offrant une couche de protection supplémentaire à celles du niveau de crédit le plus élevé : « AAA ». Le même phénomène de dégradation s’est observé pour les CDO que pour les ABS (Asset–Backed Securities) adossées à des prêts hypothécaires subprime : à une période faste durant laquelle la prime de risque était surévaluée du fait d’une absence quasi–totale de pertes, a succédé une période de vaches maigres, celle–ci de sous–évaluation, lorsque les saisies se sont multipliées dans le secteur subprime. La conséquence en est que les assureurs d’obligations, autrefois chéris des marchés, se retrouvent aujourd’hui parmi leurs parias.

Ce sont bien entendu les CDO comprenant des tranches d’ABS (Asset–Backed Securities) adossées à des prêts hypothécaires subprime qui se retrouvent les plus exposées. Les consommateurs ayant contracté de tels prêts devraient–ils faire défaut, les assureurs se verront obligés de couvrir les pertes subies. Un nombre trop élevé de telles défaillances entamera leurs réserves ainsi que la qualité de leur endettement, conduisant à une décote de leur notation, laquelle se répercutera à son tour sur les obligations qu’ils assurent, obligeant leurs détenteurs à ré–évaluer celles–ci à la baisse. Le mécanisme se compliquerait encore davantage en cas de pertes sévères : les organismes financiers « délèguent » en effet souvent les CDO à des « véhicules », des filiales hors–bilan, opération qui leur permet d’éviter de devoir constituer des réserves à hauteur de ces produits, mais conservent une responsabilité quant à leurs résultats si ceux–ci devaient être négatifs. Aux gains hors–bilan obtenus de cette manière, invisibles en temps ordinaire, se substitueraient alors des pertes devant apparaître au bilan. Les investisseurs redoutent à juste titre de telles situations piégées : où les risques sont invisibles ou pratiquement invisibles en temps ordinaire et n’apparaissent en surface qu’à l’occasion d’une explosion.

(à suivre… )

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*Le seul Blog optimiste du monde occidental*