D’un point de vue strictement technique, non, et ils ne pourront l’être au plus tôt qu’en juillet de cette année. La raison en est qu’on distingue aux États–Unis, un ralentissement économique d’une récession, dont la définition est une succession de deux trimestres au moins au cours desquels le Produit Intérieur Brut a été négatif – d’où l’impossibilité d’être en récession avant le mois de juillet.

Au cours du troisième trimestre 2007, la croissance américaine avait atteint 4,9 %, un niveau assez remarquable dans le contexte de la dépression marquée de l’immobilier résidentiel dont la « crise des subprimes » et le tarissement du crédit qui lui avait succédé, avaient constitué les symptômes l’année dernière. Le chiffre de 0,6 % annoncé mercredi pour le PIB américain au cours du quatrième trimestre est en prise avec la morosité des consommateurs observée durant la période des fêtes. Le consensus des économistes, bien que tous conscients d’un ralentissement, n’était cependant pas aussi pessimiste puisqu’il envisageait un PIB de 1,2 %, soit le double du chiffre qui devait être annoncé.

Donc, si l’on adopte la définition traditionnelle, les États–Unis ne sont pas encore engagés dans la récession, et ceci bien que la croissance de 2,2 % sur l’ensemble de l’année 2007 ait été la plus faible observée depuis les 1,6 % de 2002, l’année qui avait subi le contrechoc de l’éclatement de la bulle des start–ups. La crainte d’une récession est cependant réelle si l’on se fie aux gestes posés récemment par diverses autorités : le 18 janvier, le gouvernement proposait en effet un plan de relance fait de déductions fiscales pour les ménages comme pour les entreprises ; le Sénat planche en ce moment sur ce plan déjà adopté par le Congrès, ayant annoncé son intention de le muscler davantage. Par ailleurs, la Fed a abaissé de manière très agressive son taux directeur, une première fois, de 0,75 %, le mardi 22 janvier, et une deuxième fois, de 0,5 %, mercredi passé, ramenant le taux directeur à 3 % – niveau qu’on n’avait plus vu depuis mai 2005. Il faut remonter à la fin des années 1980 pour retrouver une mesure de relance aussi radicale qu’une baisse de 1,25 % sur une période de huit jours ; les ajustements réalisés durant les périodes de récession 1990 et 2001 n’avaient pas été aussi brutaux, ne dépassant jamais 0,5 % d’un mois sur l’autre.

Le bond de 4,7 % à 5 % du taux de chômage en décembre avait inquiété ; les chiffres plus récents signalaient une relative embellie mais celle–ci est sans aucun doute exagérée par le mode de calcul des ajustements saisonniers. La récession de l’immobilier, en baisse de 24 % au quatrième trimestre 2007, a contribué à elle seule à une réduction du PIB de 1,18 %. L’immobilier résidentiel n’avait pas connu de crise aussi grave depuis la fin 1981. Au cours des années récentes, les plus–values enregistrées par les particuliers grâce à leur logement avaient injecté dans l’économie des sommes considérables : ainsi, en 2005, au sommet de la bulle, 890 milliards de dollars créés par elle avec du vent spéculatif avaient été consacrés aux dépenses de consommation des ménages. Dans le contexte d’une baisse du prix des maisons, amorcée au début 2007, ces sommes sont aujourd’hui absentes, alors que la croissance américaine dépend, je le rappelle, pour 70 % de la consommation privée. Le reste du monde doit cependant lui aussi s’inquiéter, puisque sa bonne santé économique dépend également, à concurrence de 30 %, des dépenses du consommateur américain.

J’ai déjà parlé de Bill Ackman, le manager d’un hedge fund appelé Pershing Square Capital Management [Les assureurs d’obligations (I. Résumé des épisodes précédents)]. C’est lui qui avait attiré l’attention de Laetitia sur le risque de faillite des « rehausseurs de crédit » ou « monolines ». La firme d’Ackman est l’auteur d’un rapport fascinant sur les rehausseurs et leur business que Philippe Barbrel (de ContreInfo) a eu l’amabilité de me communiquer. J’y ai découvert que le risque peut avoir deux prix. Je vais expliquer comment et pourquoi.

La logique de l’assurance consiste a réclamer une prime qui contient deux éléments : d’une part, une composante « fixe » : les frais et le profit de l’assureur et de l’autre, une composante « variable » qui reflète le risque financier que court l’assureur en cas de sinistre. Cette partie–là de la prime, celle qui reflète le débours de l’assureur lorsqu’un sinistre a lieu, combine deux éléments en les multipliant : le montant de la perte à compenser et la probabilité de l’événement. Cette dernière est estimée à partir de données historiques et reprise dans des tables actuarielles. Un calcul correct de la partie de la prime qui couvre le risque est bien évidemment essentiel à la bonne santé du secteur de l’assurance.

La finance a adopté cette logique de l’assurance et j’ai eu l’occasion d’expliquer l’année dernière à l’occasion de la crise des subprimes (Crise du « subprime » et titrisation) et du tarissement du crédit (Le mécanisme de la crise du crédit) que les deux crises découlaient du fait que la prime de risque comprise dans le taux d’intérêt associé aux prêts subprime ne couvrait plus le risque effectivement couru et ceci en raison du taux croissant de défaillance de cette population d’emprunteurs ; les instruments financiers impliqués dans le premier cas étaient les ABS (Asset–Backed Securities) et dans le second, les CDO (Collateralized–Debt Obligations). Oui, je sais, avec les événements de la Société Générale, tout cela est déjà si loin !

Dans le cas d’une obligation émise par une entreprise, le risque de crédit associé au fait que celle–ci puisse éventuellement faire faillite est reflété par son coupon. De manière générale, à même maturité, ce coupon est plus élevé que celui d’une obligation d’état ; la différence entre les deux taux, la « marge » ou « spread » correspond au sentiment que le risque de non–remboursement est plus élevé dans le cas de la firme que dans celui de l’État. Quand la faillite menace, la notation de crédit attribuée à la compagnie par les notateurs (Standard & Poor’s, Fitch, Moody’s) se dégrade jusqu’à atteindre à la baisse la notation « junk », en français :
« camelote ». Le coupon élevé d’un « junk bond » reflète alors ce risque élevé. Autrement dit, et pour résumer : le marché évalue le risque de crédit d’une entreprise et cette évaluation du risque s’exprime dans la « marge » ou « spread » des obligations qu’elle émet. Bien.

Je passe maintenant aux « rehausseurs de crédit » et au miracle des deux prix du risque. Les « rehausseurs de crédit » sont des assureurs d’obligations. Quel est le prix du risque d’une obligation ? Je viens de l’expliquer, c’est la « marge » ou « spread » : la différence entre le coupon de ce titre et celui d’une obligation d’Etat, censément sans risque. Quelle devrait être alors, la partie de la prime couvrant le risque de l’obligation, qu’un rehausseur de crédit devrait exiger ? La « marge » ou « spread » bien entendu puisque c’est la prime de risque que le marché a « spontanément » calculée (avec l’aide bienveillante des agences de notation). Et c’est ici que le miracle intervient, la prime exigée par les rehausseurs de crédit a toujours été plus faible : le tiers ou la moitié seulement du spread. Cette différence a permis, comme le rappelle le Wall Street Journal d’aujourd’hui, une opération lucrative intitulée « negative basis trade », opération sur la base négative, qui consiste pour une banque à acheter un CDO et à ensuite l’assurer auprès d’un rehausseur de crédit ; comme la prime est moins élevée que le spread, il existe un bénéfice immédiat que, nous assure le Wall Street Journal, certaines banques n’hésitent pas à comptabiliser aussitôt comme recettes.

Il y a donc deux prix au risque de crédit d’une obligation : celui du marché (conseillé par les notateurs) et celui, plus faible, des rehausseurs du crédit. L’un des deux (au moins) se trompe. Vous saurez lequel dans notre dernier épisode : Les assureurs d’obligations (IV. La fin), à paraître très bientôt !

(à suivre…)

Adrien de Tricornot m’interroge sur « les conséquences à tirer de la crise bancaire et financière en terme de régulation ». Son article s’intitule « L’essor des produits dérivés a accru le coût du risque » et a paru dans l’édition du Monde datée du mardi 5 février. Voici ma réponse à ses questions :

L’effet d’emballement – aux conséquences potentiellement catastrophiques – caractérise la dynamique de certains processus qui sont au cœur même du fonctionnement des systèmes financiers. Les trois principaux processus de ce type sont :

1) la valorisation spéculative : c’est le fait que le prix d’un produit soit autorisé à évoluer selon sa propre dynamique, en décollant du prix de ses fondamentaux, c’est–à–dire de ses composantes. Dans le cas de la bourse, les investisseurs se focalisent du coup sur la plus–value du titre plutôt que sur ses dividendes et la dimension « loterie » l’emporte sur une logique de placement sûr. La valorisation spéculative favorise le risque systémique que constitue la tendance du prix à tendre vers zéro : c’est le phénomène du krach.

2) l’effet de levier : c’est le fait que l’on puisse multiplier ses chances de gain et son risque de pertes. Le moyen le plus courant consiste à emprunter les sommes que l’on joue. Dans le cas qui fait la une de l’actualité, celui des « monolines » ou « rehausseurs de crédit », le multiplicateur atteint le chiffre faramineux de 140, conduisant au risque systémique que l’on observe aujourd’hui : la perte totale qui résulterait de la faillite de ces assureurs d’obligations se chiffre à 820 milliards de dollars.

3) les produits dérivés : c’est la possibilité qui est offerte de répliquer dans un nouveau produit « synthétique », les chances de gain et le risque de pertes d’un produit déjà existant, appelé son sous–jacent. Ainsi, les credit–default swaps créent une assurance « virtuelle » contre le risque de défaut d’une entreprise ou d’un produit financier. Ils permettent non seulement à des agents qui sont réellement exposés à ce risque de se couvrir contre lui (stratégie de « couverture ») mais également à d’autres qui ne le sont pas, de s’assurer contre ce risque « virtuel », comme s’ils y étaient exposés (stratégie « directionnelle »). Comme rien ne limite le nombre de ces derniers, le volume de ce type d’assurance peut gonfler indéfiniment, créant un risque systémique si les assureurs se révèlent insolvables. Le montant d’exposition actuellement garanti par des banques ou des fonds d’investissement spéculatifs (« hedge funds ») à des credit–default swaps s’élève à 45.000 milliards de dollars.

Il existe sans doute au sein des systèmes financiers des pare–feux locaux visant à circonscrire les effets les plus désastreux de ces processus prédisposés à s’emballer mais aucune tentative n’est entreprise pour les éliminer systématiquement étant donné qu’ils sont considérés essentiels au bon fonctionnement des marchés.

Si vous avez un ami ou une amie qui pense qu’il est important pour la France de s’inspirer du modèle américain – et si il ou elle comprend l’anglais – faites-lui voir ceci.

Le mot qu’il faut que vous compreniez, c’est « foreclosure » : c’est la saisie de la maison. Vous aimerez, comme moi, le passage où l’on explique que les victimes de l’éviction ne sont pas toujours contents et détruisent parfois tout ce qu’ils peuvent dans le logement qu’ils sont forcés de quitter.

Les assureurs d’obligations ou « réhausseurs de crédit » couvrent, à l’aide de credit-default swaps, le risque de défaillance d’obligations. Pour certains d’entre eux, parmi les plus connus, leur capitalisation est extrêmement faible par rapport aux sommes qu’ils ont assurées. J’ai déjà mentionné le cas de ACA Financials, dont le capital de 425 millions de dollars était modeste par rapport aux 69 milliards de dollars en obligations qu’elle assurait. Standard & Poor’s rétrograderait ACA le 19 décembre, abaissant sa notation de « A » à « CCC ». Le New York Times rapportait le même jour qu’étaient réunis en conseil de guerre des représentants de Merrill Lynch, Bear Stearns et d’autres établissements sur la place de Wall Street, afin de se porter conjointement caution pour ACA Capital Holdings, la firme mère d’ACA Financials.

Traditionnellement, les réhausseurs de crédit se contentaient d’assurer les municipal bonds, « obligations municipales » émises au niveau local, par exemple par des écoles ou des compagnies des eaux. Ils ont ensuite ajouté à leur panoplie les CDO (Collateralized–Debt Obligations), offrant une couche de protection supplémentaire à celles du niveau de crédit le plus élevé : « AAA ». Le même phénomène de dégradation s’est observé pour les CDO que pour les ABS (Asset–Backed Securities) adossées à des prêts hypothécaires subprime : à une période faste durant laquelle la prime de risque était surévaluée du fait d’une absence quasi–totale de pertes, a succédé une période de vaches maigres, celle–ci de sous–évaluation, lorsque les saisies se sont multipliées dans le secteur subprime. La conséquence en est que les assureurs d’obligations, autrefois chéris des marchés, se retrouvent aujourd’hui parmi leurs parias.

Ce sont bien entendu les CDO comprenant des tranches d’ABS (Asset–Backed Securities) adossées à des prêts hypothécaires subprime qui se retrouvent les plus exposées. Les consommateurs ayant contracté de tels prêts devraient–ils faire défaut, les assureurs se verront obligés de couvrir les pertes subies. Un nombre trop élevé de telles défaillances entamera leurs réserves ainsi que la qualité de leur endettement, conduisant à une décote de leur notation, laquelle se répercutera à son tour sur les obligations qu’ils assurent, obligeant leurs détenteurs à ré–évaluer celles–ci à la baisse. Le mécanisme se compliquerait encore davantage en cas de pertes sévères : les organismes financiers « délèguent » en effet souvent les CDO à des « véhicules », des filiales hors–bilan, opération qui leur permet d’éviter de devoir constituer des réserves à hauteur de ces produits, mais conservent une responsabilité quant à leurs résultats si ceux–ci devaient être négatifs. Aux gains hors–bilan obtenus de cette manière, invisibles en temps ordinaire, se substitueraient alors des pertes devant apparaître au bilan. Les investisseurs redoutent à juste titre de telles situations piégées : où les risques sont invisibles ou pratiquement invisibles en temps ordinaire et n’apparaissent en surface qu’à l’occasion d’une explosion.

(à suivre… )