Le Président français à l’ONU

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Quand j’ai lu les propos du Président français à l’ONU, où il appelle à une réunion internationale pour résoudre la crise financière et parallèlement, à ce que l’on punisse les responsables, j’ai eu une vision irrévérencieuse : qu’au moment où tous les participants à cette réunion seraient dans la salle, Eliot Ness dirait à ses troupes « Allez les gars, on embarque tout ce beau monde ! »

Ce n’est certainement pas cela que Mr. Sarkozy envisage : il pense à des responsables de rang plus subalterne et plus particulièrement, je reprends ses propos, à « ceux qui mettent en danger l’argent des épargnants ». Ceci ne peut viser que les dirigeants de banques commerciales qui ont toléré que leur salle de marché se livre à des opérations spéculatives sur fonds propres. C’est-à-dire, à ma connaissance, à peu près tous. Mettre au pilori les spéculateurs et retrouver sur le banc des accusés les responsables de fonds de pension et les administrateurs d’ONG, ne résoudra rien non plus.

Et c’est là que le bât blesse, parce que si l’on châtie effectivement les responsables de la crise il ne restera pas grand-monde pour reconstruire ensuite.

Il y a eu des fraudes et ceux qui les ont commises doivent être punis mais ceci, absolument rien n’empêche de le faire maintenant, et ce devrait faire partie de la procédure courante. Mais changer les règles en cours de route et dire : « Tous ceux qui hier ont fait ceci – qui était légal à l’époque – seront punis aujourd’hui », est non seulement arbitraire mais aussi extrêmement dangereux.

Appeler à un nouveau Bretton Woods est une excellente initiative. Affirmer « Apprenons à gérer collectivement les crises les plus aiguës que nul ne peut résoudre tout seul » est également très louable et blâme à juste titre les autorités américaines pour leur orgueil. Ce qu’il convient de faire, c’est de réinventer les règles du jeu pour le rendre enfin humain. Ce ne sera pas facile et cela exigera beaucoup de remue-méninges et de dévouement. Désigner quelques « responsables » au hasard à la vindicte publique ne serait ni plus ni moins, et une fois encore, que du panem et circenses.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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Libé, mercredi 24 septembre

Nicolas Cori examine quelques propositions d’économistes sur les moyens de mettre fin à la crise actuelle et comment empêcher le retour de crises semblables. Il s’intéresse en particulier à ma suggestion d’interdire les marchés à terme aux non-commerciaux, c’est–à–dire à tous ceux qui seraient incapables soit de livrer la marchandise, soit d’en prendre livraison. Les non-commerciaux sont encore appelés spéculateurs.

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Constance ou changement dans les présidentielles américaines

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C’est donc l’impasse à Washington, et Mr. Bernanke, s’exprimant devant le Congrès, met dans la balance tout le poids de son autorité. Il faut dire que celle-ci pèse chaque jour davantage, la Federal Reserve réclamant désormais des droits quasi-dictatoriaux dans la direction de la finance américaine, autrement dit, et jusqu’à nouvel ordre, de la finance internationale.

Traditionnellement, la Securities & Exchange Commission (SEC), le régulateur des marchés boursiers américains partageait cette autorité avec la Fed. En 2005, quand Chris Cox avait été nommé président de la SEC, cette nomination avait été considérée comme hautement politisée : celle d’un républicain californien (ils sont peu nombreux) proche du Président mais incompétent en matière de finances. La déclaration de McCain, la semaine dernière, que s’il n’en tenait qu’à lui, Cox serait congédié, a contribué à miner le peu d’autorité qui restait à celui-ci, et du coup, à la SEC.

Si le processus bloque en ce moment dans le vote de la nouvelle législation, c’est que la dimension politique des décisions à prendre est enfin mise à plat : qui sera sauvé, des patrons, des investisseurs et des salariés ? de quelle manière ? et qu’en coûtera-t-il ? Les démocrates ont ajouté hier deux exigences à la liste : qu’on vienne directement au secours des emprunteurs en détresse, en facilitant la renégociation de leur prêt hypothécaire et en libéralisant le régime de la faillite personnelle, et qu’on limite les revenus des dirigeants des établissements financiers nationalisés ou semi-nationalisés. Les républicains qui soutiennent le projet de Paulson – ceux qui sont proches du monde des affaires – poussent des hauts cris : pas de distractions inutiles ! Quant aux autres républicains, adversaires du projet, ils se partagent entre l’extrême-droite libertarienne qui dénonce l’instauration du « socialisme », et la droite populiste, incarnée par McCain, qui scande : « Les financiers à la lanterne ! »

Interrogé sur qui il placerait à la tête de la SEC, le candidat républicain a prononcé le nom d’Andrew Cuomo, l’Avocat Général de l’état de New York, qui a emboîté le pas à son prédécesseur Eliot Spitzer, dans le rôle de grand pourfendeur de Wall Street. Au choix de McCain, un éditorialiste du Wall Street Journal s’est écrié « Au fou ! »

Et c’est là qu’apparaît ce qui sera peut–être un tournant historique dans l’histoire des élections présidentielles américaines : le soutien du milieu des affaires pour un candidat démocrate. Car, de son côté, Obama s’abstient bien de tonitruer contre Wall Street, et propose une approche « raisonnable » de l’ensemble des problèmes qui se posent en ce moment, appelant bien entendu à la protection du petit emprunteur et condamnant les privilèges excessifs des patrons et des investisseurs, mais tout cela sans hausser le ton.

Le monde des affaires dirige la nation américaine depuis ses origines, depuis en tout cas que les conceptions d’Hamilton, représentant la banque, prirent le dessus sur celles de Jefferson, représentant le peuple. Les moyens dont dispose le monde des affaires lui ont permis au fil des siècles de se maintenir confortablement au pouvoir par le simple biais d’élections démocratiques. Dans ce contexte, le message farouchement anti-Wall Street de McCain, fait de lui un outsider. Le paradoxe de ces élections présidentielles est donc que ce serait la victoire d’un candidat républicain qui apporterait la preuve que l’Amérique a bien changé.

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Ceux qui parlent de réformes…

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Un journaliste français m’appelle ce matin : « Que pensent de la crise les banquiers américains à qui vous parlez ? »

Je suis obligé de le décevoir : les seuls spécialistes de la finance américains à qui je parle sont mes anciens collègues et nous cherchons tous du travail – depuis près d’un an.

« Ah ! et les banquiers français ? »

– Je ne connais pas de banquier français.

– Mais, les hommes politiques qui vous consultent ?

– Ils ne me consultent pas.

Il est un peu désarçonné, mais il enchaîne : « Croyez-vous que ceux qui parlent de réformes soient sérieux ? »

Et je lui réponds ceci :

« Avec les mesures prises aux États–Unis les jours derniers, la pièce est tombée sur la tranche mais comme elle n’y restera pas, ce sera soit le côté pile et les mesures qui s’imposent seront prises, côté face, et ce ne sera que du vent.

Vous les journalistes, m’appelez en ce moment tous les jours et permettez que les vues que j’exprime soient connues du public, et le courant d’opinion auquel je participe semble bien refléter le sentiment de la majorité. Mais les financiers et les politiques ne prennent pas le relai, et ceci me fait penser que malheureusement non, ceux qui parlent en ce moment de réformes ne sont probablement pas sérieux ! »

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Les spéculateurs quittent le navire. Le prix des matières premières (VI)

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Allez, avouez-le, vous m’avez donné bien du fil à retordre fin juillet quand j’ai consacré une semaine à dénouer la question épineuse de la spéculation sur les matières premières : Le prix des matières premières, Le prix du pétrole. Le prix des matières premières (II), L’entourloupe. Le prix des matières premières (III), Spéculation et liquidité. Le prix des matières premières (IV) et Spéculation et prix. Le prix des matières premières (V). Je consacrais 100 % de ma matière grise à séparer le bon grain de l’ivraie mais vous ne vouliez rien entendre : le prix du pétrole, pour vous, c’était une affaire d’offre et de demande.


© Dow Jones

Et vous ajouterez maintenant que la chute du brut de 147 $ à 91 $, suivie d’un rebond à 104 $, c’est parce que la crise a fait baisser la consommation et donc la demande. Mais je sens percer désormais un peu d’hésitation dans votre voix.

Allez, je connais la vraie raison : vous pensez d’abord à la planète et vous martelez « pic pétrolier » : si le prix du pétrole augmente, c’est parce qu’il n’en reste plus. Et je vous réponds : « Croyez-moi : je n’oublie pas la planète mais il faut ranger ses priorités dans le bon ordre. Occupons-nous d’abord des spéculateurs et la planète s’en portera beaucoup mieux tout de suite ».

Ce que je vous présente maintenant, ce sont deux graphiques empruntés à Mike Masters, qui avait alerté le public quant à la spéculation sur les matières premières par les investisseurs institutionnels américains (fonds de pensions, fondations universitaires, musées, jardins zoologiques : que des « braves gens »). Les deux diagrammes ont été rendus publics, le 10 septembre, il y a dix jours déjà. Vous m’excuserez de ce retard, mais j’avais l’attention retenue ailleurs pendant ces dix derniers jours. Nous disposons d’un tout petit répit, d’ici qu’on comprenne exactement si le peuple américain prend sa revanche sur les spéculateurs ou si les spéculateurs l’emporteront une fois de plus. Profitons-en !

Le premier graphique représente la partie de gauche de la courbe ci-dessus. A été superposé au prix à terme du pétrole, le montant des investissements dans les indices à terme de matières premières, la période couverte va du 1er janvier 2008 au 27 mai.


© Masters Capital Management

Mike Masters fait sa déposition devant un comité du Sénat américain, le 20 mai 2008. Il convainc pas mal de monde et c’est le branle-bas de combat : les projets de loi visant à brider la spéculation sur les matières premières fleurissent comme muguet en mai.

Second graphique : la période du 15 juillet au 2 septembre. Les spéculateurs se précipitèrent vers les issues de secours. Même chose : le montant des investissements dans les indices à terme de matières premières a été superposé au prix à terme du pétrole. Pas besoin, ni dans un cas, ni dans l’autre, de calculer le coefficient de covariation !


© Masters Capital Management

Dernières remarques avant qu’on ne se quitte : l’explication n’est pas non plus dans le cours du dollar : le prix à terme du brut a grimpé de 50 % pendant que le dollar se dépréciait de 7 %. Il ne s’agit pas uniquement du pétrole : le prix de 22 des 25 matières premières couvertes par les indices à terme de matières premières ont battu en retraite simultanément.

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Michael Masters et Adam K. White, The Accidental Hunt Brothers – Act 2. Index Speculators Have Been a Major Cause of the Recent Drop in Oil Prices. Special Update September 10, 2008.

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Pendant ce temps-là à Détroit…

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En 2006, la General Motors avait obtenu d’un consortium de banques, une ligne de crédit de 4,5 milliards de dollars. Au début de l’année, elle a tiré 1 milliard sur cette ligne. Alors qu’on l’interrogeait en juin si elle avait l’intention d’utiliser le reste de ce prêt, elle répondit non : « Cela ferait mauvaise impression ! ». On apprend ce matin qu’elle s’est ravisée : elle a des besoins immédiats de trésorerie et s’adresser aux marchés de capitaux serait prohibitif, vu le taux qui serait exigé d’elle.

Il est assez ironique que ç’aura été l’activité spéculative des fonds de pension, fondations, universités américaines, musées et autres, au printemps, qui aura précipité la chute d’un secteur industriel qui fut à une époque le fleuron de la nation : son industrie automobile. Le fait est bien sûr symptomatique de la fragilité acquise par le système financier du fait de sa complexité et des ravages que peuvent exercer des facteurs dont on vante le caractère positif aussi longtemps que tout va bien.

C’est en effet la hausse du prix du pétrole qui aura achevé Détroit, la ville du Michigan où l’industrie automobile américaine est née dans les premières années du XXe siècle avec Ford et la General Motors. Deux cent cinquante mille Américains sont employés par les constructeurs et l’industrie tout entière, concessionnaires, mécaniciens, pompistes, etc. emploie aux États–Unis cinq millions de personnes.

Dans un pays à l’habitat très dispersé, les navetteurs parcouraient sans sourciller 100 kilomètres jusqu’à leur lieu de travail en raison du faible prix d’un carburant à peine taxé. L’automobile représentait donc un poste budgétaire que les ménages pouvaient aisément ignorer. L’augmentation du prix de l’essence fit l’effet d’une bombe et les consommateurs se détournèrent rapidement des modèles jusque-là vedettes : les « gas guzzlers », les véhicules « bâfreurs », comme les 4 x 4, ou les « pick-up trucks », les fourgonnettes débâchées au moteur très puissant.

Les consommateurs se précipitèrent en foule vers les véhicules hybrides et les voitures de petite taille, absents de la gamme US de la General Motors, de Ford et de Chrysler. Leurs ventes tombèrent en un an de plus de 20 %.

Le prix de revente des véhicules délaissés plongea lui aussi, faisant du jour au lendemain de la formule du « leasing », qui représentait jusque-là 20 % de leurs transactions et constituait pour les constructeurs une activité hautement lucrative, une formule désormais sans avenir, qu’ils délaissèrent aussitôt.

En 2007, les constructeurs avaient obtenu du Congrès américain, dans le cadre d’un programme global consacré à l’énergie, un accord de principe portant sur des prêts d’un montant total de 25 milliards de dollars, et ceci pour leur permettre de mettre au point – sur un certain nombre d’années – l’automobile « verte » de demain. L’aggravation de la crise les a encouragés à exiger du Congrès un doublement de la somme, prêt dont le coût immédiat pour le contribuable américain serait de 3,75 milliards de dollars. Ils assortissent cette demande d’augmentation, d’une requête que la définition des postes auxquels les sommes empruntées seront affectées, soit rendue plus vague. Cette dernière clause attire bien entendu l’attention sur le fait qu’il ne s’agit plus seulement avec cette demande de fonds de l’« automobile verte », mais plutôt de la survie-même de l’industrie.

Chrysler est au bord de la faillite (– 36 % de ventes sur l’année écoulée). Ford et General Motors ne sont pas en meilleure forme : l’action de cette dernière a perdu plus de 15 % de sa valeur au cours de la seule séance du 3 juillet pour retomber à son niveau de… septembre 1954, les analystes voient mal en effet comment elle pourrait émerger indemne de l’année 2009 : ses lignes de production continuent de cracher les « bâfreuses » victimes aujourd’hui d’un rejet généralisé.

La General Motors a déclaré dans un communiqué de presse que ses réserves et ses actifs étaient suffisants pour lui permettre d’atteindre la fin de l’année 2009. Ford, qui mit en gage la plupart de ses avoirs en 2006 pour se refinancer, a préféré garder le silence.

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Quand un homme aime une femme

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Dans Who’s That Knocking at My Door ?, un projet d’étudiant de Martin Scorsese, qui finit par devenir, après moult additions et remontages, son premier long-métrage, le héros (incarné par Harvey Keitel) demande à l’héroïne (incarnée par Zina Bethune) si elle connaît Percy Sledge. Elle répond « Quoi ? », et il hausse les épaules : « Laisse béton ! »

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Lueur d’espoir ?

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On a la gentillesse de me dire ces jours-ci que j’ai été un « visionnaire », que mes prévisions « se vérifient à cent pour cent », etc. et cela me fait énormément plaisir. Le fait est que j’ai pris énormément de risque. Pas sur le plan économique et financier sans doute, où je me sentais – et me sens toujours – très assuré quand je tire mes plans sur la comète, parce qu’ils sont l’aboutissement d’un raisonnement qu’il m’est toujours possible de réexaminer. Sur le plan politique, c’est une autre affaire : j’ai travaillé davantage à l’intuitif, et comme je ne sais pas comment travaille mon intuitif – ni celui de personne d’autre – je lui fais beaucoup moins confiance.

Je pense en particulier à un passage de Vers la crise du capitalisme américain ? (2007 : 252-253) où j’avance que quand les États–Unis auront atteint dans la crise le degré de catastrophe que je prévoyais, ils ne seront pas tentés par la voie totalitaire mais adopteront la social-démocratie. Je n’étais, honnêtement, pas très sûr de mon fait. Je cite ce passage :

Ce qui émerge de ce portrait bigarré, c’est le visage extrêmement dur que l’on voit aujourd’hui à la société américaine, « colonisatrice » au sens où on utilise le mot pour désigner une espèce d’insectes envahissants, mais c’est aussi l’hypothèse de l’existence d’un mécanisme rassurant à l’œuvre en arrière-plan, l’inverse du fascisme qui trouve lui un terrain fertile à son émergence aux époques de tumultes. Jusqu’ici, les événements historiques de l’histoire américaine sont compatibles avec mon analyse. Les agents de ces réajustements qui produisent la diversité des formes, ce sont ces étonnants électeurs « indécis » qui aux jours sombres de 1932 créent le raz-de-marée démocrate qui porte Roosevelt au pouvoir, et qui vingt ans plus tard, en 1952, sont la cause cette fois du raz-de-marée républicain qui rend possible le McCarthysme. Infirmerait au contraire mon analyse, une fascisation de l’opinion publique américaine dans les périodes troublées : le « malheur aux vaincus » florissant cette fois dans les temps de pénurie.

Ce qui me fait penser à cela, ce sont les signes apparus dans la journée, qu’après des interventions que l’on pouvait qualifier si l’on était optimiste de « pragmatiques » et si l’on était pessimiste, de « navigation à vue », les autorités américaines – gouvernement et Federal Reserve – sont en train de mettre au point un plan aussi ambitieux que le New Deal rooseveltien de 1933. Je pourrais ironiser – comme je l’ai déjà fait – sur le fait que la bourse de New York s’enthousiasme à chaque fois que les États–Unis font un pas de plus dans la voie de la social-démocratie mais je m’abstiendrai ce soir parce que la déliquescence du système financier a déjà dépassé de beaucoup le stade de la « bonne leçon » pour tourner au cauchemar, un cauchemar dont les conséquences se font sentir à l’échelle de la planète et dont les premières victimes – « surprise ! surprise ! », dit-on en américain – en sont comme d’habitude le sel de la terre qu’un système injuste génère comme ses scories et dans sa totale indifférence.

Ne nous faisons pas trop d’illusions : il s’agit peut-être toujours de demi-mesures. Si c’est le cas, elles échoueront et il faudra une fois de plus rectifier le tir dans la bonne direction. Et même si elles réussissent, il se trouvera bien sûr, dès que les choses iront un tout petit mieux, de faux optimistes – mais de vrais filous – pour dire que toutes ces mesures ne sont désormais plus nécessaires du fait que « le système a radicalement changé dans la voie de la stabilité » et c’est ce qui nous oblige à exiger aujourd’hui des solutions véritables : qui éliminent une fois pour toutes le retour des crises tout en offrant à chacun une vie à l’abri du besoin.

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La Tribune, vendredi 19 septembre

Je fais partie d’« une palette de personnalités, d’horizons différents (économistes, industriels, hommes politiques…) » répondant à « la même question : comment sortir de la crise ? »

Le processus enclenché est celui d’une catastrophe généralisée. Il convient d’abord de l’enrayer. Les facteurs qui encouragent l’incendie sont connus : ce sont ceux disposés à l’emballement : spéculation – au sens restreint de « paris sur l’évolution d’un prix », effet de levier – utilisation de l’argent emprunté pour parier sur l’évolution d’un prix, afin de démultiplier son gain possible, enfin : positions nues sur des produits dérivés – créer du risque là où il n’existait pas, en pariant sur un risque réel mais auquel on n’est pas exposé personnellement.

Face à cette situation, deux mesures s’imposent : imposer un moratoire sur les produits Credit–Default Swaps (couverture des risques de crédit) et interdire les marchés à terme (futures) aux intervenants n’ayant pas le statut de « commercial » : restriction du marché à ceux qui y interviennent pour couvrir des positions tangibles en sous-jacent, à ceux qui sont exposés à un risque réel.

L’opposition à ces mesures viendra de ceux qui imaginent encore que la crise fera leur fortune. Or, elle ne fera que des perdants. Les intérêts particuliers ont eu leur tour – et le résultat en est consternant – l’intérêt général doit désormais primer.

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Les deux survivantes et les CDS

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Au moment où j’écris, les titres de Goldman Sachs et de Morgan Stanley, les deux grands courtiers / banques d’investissement encore en vie, sont attaqués : -20,05 % pour la première, -28,40 % pour la seconde. Pourquoi, puisque leurs chiffres à elles ne sont pas alarmants ? Parce que le sentiment général est, primo, que ça va mal pour tout le monde, secundo, que la rentabilité de ce genre d’affaires s’est envolée en fumée.

Qu’est-ce qui fait que leurs actions baissent ? Le fait que le coût des Credit–Default Swaps (1) sur ces firmes augmente. Pourquoi continuer à acheter des CDS quand la solvabilité de ceux qui les vendent est en question ? Et, facteur aggravant, le fait que comme il s’agit d’un marché non-régulé, personne n’est chargé de vérifier cette solvabilité, de la même manière que personne n’a jamais vérifié si les vendeurs de CDS disposaient des réserves suffisantes en cas de pépin. Ceux d’entre vous qui commentez mes billets vont tout particulièrement apprécier la citation suivante. Il s’agit d’un certain Mr. Uderitz, un vendeur de CDS. Le passage est extrait d’un article publié en mars dernier dans le Wall Street Journal :

Donald Uderitz, le gestionnaire du fonds d’investissement spéculatif [CDO Plus Master Fund Ltd.], dit qu’il pensait que la probabilité était très faible qu’il ait jamais à débourser pour honorer ces assurances [qu’il vendait sous la forme de CDS] destinées à couvrir les pertes des CDO. Il expliquait dans un entretien qu’il avait acheté la firme pour encaisser les commissions que les banques verseraient à son fonds d’investissement, à savoir 5,5 % du montant notionnel de 10 millions de dollars du [Credit-Default] swap de Citigroup et 2,75 % de Wachovia. Mr. Uderitz dit que maintenant il se sent « couillonné » (suckered). (2)

Mettez-vous à sa place !

Les CDS ont joué un rôle essentiel dans la constitution de ce qu’on appelle les produits financiers « synthétiques », où il faut comprendre « synthétique » dans son sens courant : « créé de toutes pièces en vue de reproduire l’équivalent d’un produit naturel ». La vogue des produits synthétiques est due au fait qu’il est très aisé d’utiliser le principe de l’assurance pour mimer n’importe quelle opération qui peut déboucher sur un gain. Je prends l’exemple de l’achat d’une action en bourse. Si j’achète une action à un prix X et que ce prix augmente ensuite, je bénéficie de ce gain. Si j’avais procédé autrement : si j’avais contracté une assurance qui me rembourse de la « perte » que j’estime subir du fait que le cours de l’action de cette société grimpe, j’aurais reconstitué « synthétiquement » un produit financier présentant le même rendement (moins le montant de la prime) que celui d’une action d’une société, sans jamais en avoir acheté aucune. Le montant de la prime constitue bien entendu une charge, ceci dit, dans le cas des CDS, divers avantages fiscaux et de présentation des chiffres au bilan, compensent largement cette dépense supplémentaire.

Ce sont ces avantages qui expliquent pourquoi les CDS furent utilisés pour créer des Collateralized–Debt Obligations (CDO) synthétiques. Au lieu d’être constitués comme les CDO proprement dits de « tranches » d’Asset–Backed Securities (ABS) regroupées en un seul instrument, les CDO synthétiques étaient des CDS mimant le comportement des CDO. De même, les « ABX », dont il fut longuement question dans L’implosion (Jorion 2008 : 108 – 133), du fait que leur cours servit de baromètre de la crise des subprimes à ses débuts, étaient des CDS qui assuraient leur acheteur contre les pertes hypothétiques subies par un indice représentant un panier d’ABS adossées à des prêts subprime. Les CDS portant sur des indices financiers et des instruments de dette représentent à peu près la moitié du marché.

J’expliquais en juin, dans Lehman Brothers : est-on reparti pour un tour ?

La chute de Lehman Brothers serait une très très mauvaise nouvelle pour le monde financier. Primo, parce qu’on avait dit à propos de Bear Stearns : « On pourra faire ça une fois mais pas deux », en pensant essentiellement aux 28 milliards de dollars avancés par la Fed pour financer l’opération. Or il était apparu dans les jours qui suivirent que l’identité du chevalier blanc J.P. Morgan Chase n’avait pas été indifférente au déroulement des événements car c’est cette banque qui est le plus impliquée dans la garantie des Credit–Default Swaps, ces paris que font les établissements financiers quant à la bonne santé de leurs confrères, et c’était donc elle qui aurait subi le plus grand choc au cas où Bear Stearns avait fait faillite, ce qui avait fait dire à certains que ce n’était pas tant Bear Stearns qui avait été sauvée in extremis le 16 mars mais J.P. Morgan elle–même. Mauvaise nouvelle secundo parce qu’arriverait-on même à sauver in extremis Lehman Brothers comme on a pu le faire avec Bear Stearns, des trois qui resteraient en piste à Wall Street, il s’en trouverait automatiquement une qui serait cette fois « la plus petite des trois grandes banques d’affaires de Wall Street », mettant en évidence que la spirale infernale est toujours là bien présente et qu’on serait à nouveau prêt à partir pour un tour.

Les autorités se sont bien entendu inquiétées de la fragilité du marché des Credit–Default Swaps et de l’existence du coup d’un risque systémique, mais son opacité faisait que l’ampleur éventuelle de ce risque ne pouvait pas être mesurée. Aussitôt après le sauvetage de justesse de Bear Stearns en mars, les régulateurs ont commencé à faire pression sur l’ensemble des vendeurs de CDS pour qu’ils se concertent en vue d’assurer dorénavant une meilleure transparence du marché. L’option la plus naturelle était de mettre sur pied un marché organisé par lequel les parties devraient désormais passer. Une « chambre de compensation » mettrait les parties en présence, collectant sur des comptes individuels les marges servant de provisions, réconciliant ces comptes en fin de journée, assurant la publicité des opérations, et ainsi de suite.

Un marché organisé permettrait à chacune des parties engagées de savoir avec précision qui contracte avec qui et encouragerait les contractants liés « en bout de chaîne » à traiter directement l’un avec l’autre, éliminant les intermédiaires qui ne contribuent qu’à accroître la fragilité de la chaîne en y introduisant sans nécessité des maillons supplémentaires.

Les vendeurs de CDS résistèrent initialement à ces pressions, les contrats de gré à gré leur permettant – lorsque les acheteurs sont mal informés – de percevoir des commissions et des frais artificiellement gonflés. Autre facteur contribuant à leur manque d’enthousiasme, la concurrence entre les marchés organisés déjà en existence, et en particulier les marchés à terme tout disposés à étendre leur emprise au marché des CDS, et les acteurs traditionnels de ce marché : banques d’affaires et grandes banques commerciales américaines et européennes, déterminées à défendre leur manière de faire habituelle. Les banques se mirent d’accord pour créer Clearing Corp., un marché organisé des CDS, dont la naissance était prévue pour la fin de ce mois-ci. La priorité aurait été donnée à une réduction du volume total des contrats en réconciliant « multilatéralement » les positions qui s’annulent en bout de chaîne.

Tout le monde a été pris de court. Certains ne croyaient cependant pas à la viabilité du projet : le 8 mai, la compagnie d’assurance American International Group (AIG) – celle qui fut « semi- » nationalisée hier – prenait les devants en passant aux profits et pertes un portefeuille de CDS dont elle était l’acheteur, pour un montant de 9,1 milliards de dollars. Ce qui ne l’a pas empêchée bien sûr d’être, elle aussi, prise au dépourvu.

–––––––––––––––
(1) Si vous ne savez pas de quoi il s’agit, voyez hier Les CDS : le monstrueux contraire d’une assurance.

(2) Susan Pulliam, Serena Ng et Tom McGinty, Swap Skirmish : Risks Hidden, Says Hedge Fund. Citigroup, Wachovia Face Lawsuits Involving Credit Derivatives, The Wall Street Journal, le 4 mars 2008 ; Page C1

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Les CDS : le monstrueux contraire d’une assurance

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Samedi après-midi, les meilleurs spécialistes des Credit–Default Swaps travaillant pour Wall Street furent rappelés d’urgence au bureau. Devant le refus du gouvernement de contribuer au fonds de soutien de Lehman Brothers, ils furent extraits de force à leur environnement familial pour aller calculer combien il en coûterait d’honorer ces fameux CDS si Lehman devait faire défaut.

Rien de surprenant : dans mon billet du matin-même, Lehman Brothers : les proches sont à son chevet, j’écrivais :

Il n’y a plus que des infrastructures à se partager comme dépouilles et… l’écheveau à démêler des paris que tous ces braves gens ont pris sur la mauvaise santé financière les uns des autres sous la forme de Credit–Default Swaps.

Je rappelle en quelques mots qu’un Credit-Default Swap est un type d’assurance contractée à titre privé où le vendeur du swap joue le rôle d’assureur et l’acheteur, d’assuré. Le vendeur remboursera à l’acheteur les pertes que ce dernier viendrait à subir du fait de la défaillance d’un tiers. Pour bénéficier de ce service, l’acheteur du swap verse au vendeur une prime dont le montant est déterminé par le marché en fonction du risque de perte tel qu’il est alors perçu.

La somme totale des CDS contractés aux États–Unis se monte à 62 mille milliards de dollars, un chiffre proche du total des dépôts bancaires à l’échelle mondiale. L’instrument a été mis au point dans les années 1990 par J.P. Morgan, qui est aujourd’hui encore le principal acteur de ce marché, avec un chiffre de 7 mille milliards de dollars. Citigroup suit, avec 3,2 mille milliards et Bank of America avec 1,6 mille milliards de dollars. Les « hedge funds », les fonds d’investissement spéculatifs, représentent 31 % de ce marché, et les monolines, les rehausseurs de crédit, 8 %.

Bien qu’il présente l’aspect extérieur d’une assurance, il n’est pas nécessaire que l’acheteur du swap soit véritablement exposé au risque couvert. En fait, et le plus souvent, les CDS ne constituent que des paris « directionnels » à but spéculatif. Les établissements financiers ont recouru jusqu’à plus soif à de tels paris portant sur leur bonne santé respective : la somme du montant des contrats représente environ dix fois les pertes qui seraient effectivement subies – je veux dire en l’absence de tels paris. Les CDS ont donc démultiplié artificiellement par dix le risque réel qui préexistait à leur création, créant ainsi le monstrueux contraire d’une assurance.

L’été dernier, quand le crédit s’est tari, les établissements financiers se sont retrouvés englués dans la toile d’interdépendance que les Credit–Default Swaps avait créée entre eux. Cette interdépendance a contribué à fragiliser la partie du système financier qui avait été épargnée par la crise du subprime puisque la chute de l’un d’entre eux risque de se répercuter alors à l’ensemble des autres avec lesquels il est interconnecté, créant un risque systémique de type « dominos ».

Le 2 avril, Ben Bernanke, le président de la Fed, déclarait dans une allocution devant le Congrès : « La faillite soudaine de Bear Stearns aurait débouché sur un débouclage chaotique de positions sur ces marchés. Elle aurait aussi jeté la suspicion sur les positions financières de certaines parmi les milliers de contreparties de Bear Stearns ». La faillite de Bear Stearns aurait forcé au débouclage de l’ensemble des CDS dont elle faisait l’objet, c’est-à-dire à la réconciliation des positions de l’ensemble des établissements qui s’étaient engagés dans de tels contrats, l’insolvabilité de l’un des vendeurs pouvant alors se répercuter sur toute la longueur de la chaîne.

Il y a quelques jours, un commentateur sur un blog financier faisait observer à propos des CDS qu’il s’agit avec eux de « probabilités conditionnelles », la condition en question étant le fait que le marché soit encore opérationnel lorsque les défaillances se manifestent. « Comment imaginer », disait-il, « que Goldman Sachs étant en défaut de paiement, Lehman Brothers [toujours en vie à l’époque] puisse me verser les sommes qu’il me doit sur les CDS qu’il m’a vendus ? Pas @#%& très probable ! »

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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AIG et la falaise

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Je vais vous parler de AIG (American International Group) mais je ne vais pas me fatiguer : je vais simplement recopier la première partie d’un billet posté le 22 décembre de l’année dernière, intitulé Mon pronostic pour 2008 : « Falaises de notation » et « falaises de crédit », cela me laissera un peu de temps pour m’occuper du reste de la journée qui s’annonce, comment dire, fertile en événements. Voici, en réédition :

Mon pronostic pour 2008 : « Falaises de notation » et « falaises de crédit »

Comme tout le monde sans doute, je pense déjà à l’année prochaine et je me posais la question : « Quelles seront les prochaines manifestations de la crise des subprime ? » et j’ai pensé tout de suite : « falaises de notation » et « falaises de crédit ». J’avais consacré un chapitre entier à la question dans mon « Investing in a Post–Enron World » (McGraw–Hill, 2003) et je viens d’aller afficher ce chapitre sur mon blog en anglais où vous pourrez le trouver : 2008’s new fad: “rating cliffs” and “credit cliffs”.

En voici le passage le plus important :

« La présence d’une falaise de crédit signifie que le risque de crédit qu’une compagnie représente pour ses contreparties est non–linéaire. Une chiquenaude et ce risque pourrait s’amplifier considérablement, les agences de notation traduiront alors cette chute brutale en rétrogradant cette compagnie de plus d’un cran, selon le barème qu’elles établissent entre risque de crédit et notation. La compagnie sera encore exposée davantage si elle a eu la folie de lier sa bonne santé financière au maintien d’une notation particulière ».

Enron était une compagnie de ce type, qui avait mis en place un effet de levier reposant sur le prix de ses actions et sur sa notation. La tactique créait une courte–échelle permanente qui fonctionnait admirablement tant que la dynamique était positive. Jeffrey Skilling, le PDG d’Enron, à l’époque de la chute de la compagnie, attirait l’attention sur le mécanisme empoisonné qui conduisait inexorablement une entreprise à sa perte une fois que la dynamique faiblissait : la clause de « material adverse change », clause « d’évolution significativement négative », qui autorise l’organisme prêteur à réclamer immédiatement le remboursement des sommes empruntées.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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