La crise des subprimes pouvait être évitée

Saviez-vous que la crise des subprimes était évitable ? En 1999, l’état de Caroline du Nord vota une législation qui – si elle avait été appliquée à l’échelle des États–Unis tout entiers – aurait empêché la crise des subprimes d’avoir lieu.

Cette législation a été combattue par la Mortgage Bankers Association, l’association professionnelle des organismes de financement de prêts au logement. Elle a survécu à cet assaut et c’est ce qui nous permet de savoir aujourd’hui que cette loi constituait bien la solution du problème mais le harcèlement par la Mortgage Bankers Association et d’autres lobbys dans les autres états empêcha que ceux–ci n’adoptent le même type de législation.

Les deux présidences George W. Bush présentèrent un certain nombre de traits sur lesquels je n’aurai pas le mauvais goût de m’appesantir aujourd’hui. Parmi les plus anodins, la léthargie dans laquelle étaient tombés les régulateurs du milieu financier. La présence à la tête de la Fed d’Alan Greenspan, partisan d’une version extrémiste du laissez-faire, inspirée du « libertarisme » militant d’Ayn Rand, son mentor, facilita les choses. L’expression d’« anarcho–capitalisme » pour caractériser cette tendance, lui convient parfaitement.

Le sommeil comateux des régulateurs au niveau fédéral n’empêcha pas différents états (30 à la mi–2007) et grandes métropoles (17 à la mi–2007) de prendre des mesures de leur côté sans attendre que le gouvernement fédéral n’intervienne, prenant comme modèle un cadre de réglementation existant : le Home Owner Equity Protection Act (HOEPA), largement inefficace car ne s’appliquant qu’aux cas les plus criants, mais en en radicalisant les termes. La plus ancienne de ces mesures avait été prise par l’état de Caroline du Nord en 1999, pour éliminer spécifiquement le « prêt rapace » (predatory lending) qui caractérise une portion du secteur subprime. Plusieurs études ont été publiées depuis qui évaluent son efficacité.

L’état de Caroline du Nord reprenait à la nomenclature de HOEPA une catégorie de prêts qualifiés de « prêts à frais élevés » (high cost loans) – un terme qui renvoyait en fait à la même réalité que celui de « secteur subprime » – et appliquait à ces prêts des prohibitions spécifiques dont je ne vous passerai ici les détails mais que vous pourrez bientôt lire si cela vous intéresse dans L’implosion (Fayard 2008), aux pages 264 à 268.

Dans le cas de ces « prêts à frais élevés », il était désormais interdit :

1) que le prêt ne soit pas amorti durant son existence (que le principal n’ait pas été remboursé dans sa totalité à maturité) – prohibant donc le prêt « Interest Only » qui permit l’arrivée en masse sur le marché de l’immobilier de ménages qui spéculaient sur le gonflement de la bulle en s’achetant plusieurs habitations ou en s’étant acheté un logement trop vaste en vue de maximiser l’effet de levier qu’autorise l’emprunt ;

2) « amortissement négatif », c’est–à–dire que le paiement mensuel soit moins élevé que les intérêts accrus sur le mois, la différence étant ajoutée au principal encore dû – prohibant donc le prêt « Pay Option ARM » ainsi que le prototype du prêt subprime : le « 2/28 » (deux ans au taux promotionnel, 28 au taux variable « vrai ») ;

3) que le prêt soit accordé sans que soit prise en considération la capacité de l’emprunteur à en assurer le remboursement ;

4) le financement des frais par des tiers, une mesure visant à interdire que le vendeur de la propriété ne prenne à sa charge ces frais, soit en versant la somme à l’emprunteur, soit en la versant à une œuvre charitable qui la transmettrait à son tour à l’emprunteur, stratégie qui équivalait simplement à gonfler artificiellement le prix de l’habitation.

5) enfin, tout ménage contractant l’un de ces « prêts à frais élevés » devrait se faire éclairer par un conseiller accrédité.

La Mortgage Bankers Association avait tenté tout d’abord de s’opposer à l’application de ces mesures. N’y ayant pas réussi, elle avait ensuite tenté de prouver que, d’une part, la nouvelle réglementation avait conduit à une réduction du nombre de prêts accordés à des ménages défavorisés, d’autre part, que ces mesures enfreignaient celles mises en place pour interdire la discrimination raciale. Or, les études – y compris celle commanditée par la MBA elle–même (*) – ne révèlent rien de tel. Il apparaît au contraire que le nombre de prêts accordés aux ménages aux revenus les plus modestes avait augmenté en Caroline du Nord dans une proportion plus élevée que dans les états avoisinants. En fait, les mesures avaient atteint leur but en augmentant le nombre absolu de prêts légitimes accordés pour l’achat d’une maison tout en décourageant essentiellement les refinancements abusifs ainsi que d’autres pratiques propres aux « prêts rapaces ». De manière significative, le nombre de crédits accordés par les courtiers indépendants – constituant un secteur non-réglementé – était en chute libre alors que le nombre de ceux accordés par des banques actives au niveau national était en hausse, et ceci dans un contexte où le chiffre global des emprunts était en baisse, en raison – comme je viens de le dire – de la réduction marquée des refinancements.

Comme je l’ai fait remarquer au passage, la législation introduite en Caroline du Nord excluait du marché immobilier les deux populations de consommateurs que la bulle parvint à faire accéder très temporairement à la propriété de leur logement : les emprunteurs « spéculateurs » dont la présence aurait été impossible sans l’existence du prêt de type « Interest Only » – spécifiquement prohibé –, ainsi que les emprunteurs en régime de « cavalerie », incapables de verser même les seuls intérêts : prêts « Pay Option ARM » et « 2/28 » subprime – également spécifiquement prohibés. Appliquée à l’échelle du pays, cette législation aurait selon moi empêché la bulle de se développer, prévenant la crise des subprimes ainsi que le tarissement du crédit qui lui emboîta le pas. Fait significatif bien entendu, l’opposition de la Mortgage Bankers Association à la législation. Si les initiatives semblables ailleurs dans le pays échouèrent, ce fut en raison de campagnes du même type entreprises par ce lobby et par d’autres partageant ses objectifs.

La crise des subprimes et plus spécialement l’examen des mesures qui auraient pu empêcher que ses conditions ne soient réunies, soulignent les dangers que court un pays pris en otage par sa Chambre de Commerce.

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(*) Burnett, K., Finkel, M. et B. Kaul, 2004, « Mortgage Lending in North Carolina After the Anti–Predatory Lending Law », Abt Associates

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La monnaie : le point de notre débat

Je propose un point synthétique sur notre débat relatif à la monnaie. J’ai vu trois thèses se développer dans nos discussions. Vous me direz s’il y en a davantage et vous me corrigerez sur la formulation de ces trois thèses.

(1) Résolvons la question de la monnaie et tout le reste en sera – sinon résolu – du moins sérieusement simplifié. Il est impossible de justifier sur un plan théorique le versement d’intérêts.

(2) Les intérêts représentent la part de la création des richesses qui revient à ceux qui ont consenti des avances. Résolvons la question de la manière dont la richesse est partagée et tout le reste sera – sinon résolu – du moins sérieusement simplifié. Il existe un non–dit dans la thèse (1) : dire qu’« il est impossible de justifier sur un plan théorique le versement d’intérêts », est une manière déguisée de dire qu’il faut abolir la propriété privée.

(3) Les thèses (1) et (2) sont prisonnières d’une aporie du type « Qui vient d’abord ? La poule ou l’œuf ? » Les problèmes posés ne pourront être résolus qu’au sein d’un nouveau paradigme qui intégrera la question de la création de richesse dans un espace à quatre dimensions, la quatrième étant bien entendu le temps. Les casse–têtes liés à la monnaie résultent essentiellement du fait que nous examinons les questions liées à la richesse en mêlant les interrogations qui n’ont de sens que dans un espace à quatre dimensions et celles qui n’ont de sens que dans un espace à trois dimensions.

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Surplus et masse monétaire

Je reviens une fois de plus sur cette question de la monnaie parce que j’ai le sentiment d’avoir fait un certain progrès dans ma tentative de clarifier la question. Pour résumer ce qui va suivre, j’ai pu mettre le doigt sur la source de mon malaise et de mon hésitation : j’ai le sentiment maintenant que cette question de la monnaie est en grande partie un leurre : quelque chose qu’on aimerait nous voir débattre à l’infini pour éviter que nous parlions d’autre chose.

L’occasion de (ce qui m’apparaît comme) mon progrès est un article que l’on m’a invité à écrire et dont je vous présente deux paragraphes du brouillon, sachant bien qu’en vous les proposant vous allez – une fois de plus – me permettre de faire un bond de géant dans la formulation correcte du problème. Pour comprendre ma perspective, il faut avoir présent à l’esprit ma théorie de l’inflation comme résultant du rapport de forces entre dirigeants d’entreprises et salariés. Je l’ai présentée dans un billet précédent intitulé Comment les banques centrales triomphent de l’inflation.

Voici l’état actuel de mon brouillon :

L’économie politique qui proposa la description scientifique de l’économie et de la finance jusqu’à la fin du XIXème siècle et qui était produite au sein des milieux scientifiques classiques, plaçait les rapports de forces au centre des activités économiques et financières et décrivait le processus de la formation du prix comme un phénomène de frontière entre une population de vendeurs et une population d’acheteurs, le prix se constituant sur le fil de leur conflit, augmentant lorsque les premiers prennent le dessus et baissant lorsque ce sont les seconds. La « science » économique, produite par les milieux d’affaires en leur sein-même ou dans leurs antennes dans le milieu universitaire, présenta au contraire la formation du prix comme un processus abstrait, né au point de rencontre de quantités, représentant d’une part l’offre et d’autre part la demande. Dans la perspective adoptée par l’économie politique, l’identité des acheteurs et des vendeurs est essentielle à la compréhension de la formation du prix. Dans celle adoptée par la « science » économique, elle est bien entendue indifférente, ce qui assure à ceux qui la commanditent l’anonymat qu’ils recherchent.

De même, pour l’économie politique, le rapport de forces entre trois populations, les salariés qui apportent au processus de production, leur travail, les investisseurs qui font les avances en moyens de production (équipement, matières premières) et les dirigeants d’entreprises qui contractent avec les investisseurs, organisent et supervisent le processus de production, préside à la redistribution du surplus généré par l’activité humaine. Tout comme la formation du prix est un phénomène de frontière où le prix se constitue sur le fil du conflit entre acheteurs et vendeurs, l’intérêt est lui un phénomène de frontière entre investisseurs et dirigeants d’entreprise où le taux d’intérêt se constitue sur le fil de leur conflit, et l’inflation est un phénomène de frontière entre dirigeants d’entreprises et salariés où son taux se constitue sur le fil de leur conflit. Pour la « science » économique le surplus n’existe cependant pas et n’existant pas, la question de sa redistribution ne se pose pas, ni a fortiori celle du conflit entre les parties impliquées dans le processus de sa création. Là où elle aurait dû parler du surplus, elle parle à la place de masse monétaire et là où elle aurait dû évoquer la part du surplus revenant aux salariés, elle met en avant les revendications salariales comme la principale cause de déséquilibre des systèmes économiques car source d’inflation, laquelle est présentée comme un phénomène de nature monétaire pouvant être combattu en manipulant les taux d’intérêt en raison de l’impact de ceux–ci sur la masse monétaire.

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La « drôle de crise »

Quand la Pologne fut envahie le 1er septembre 1939, la France et l’Angleterre déclarèrent la guerre à l’Allemagne. La Belgique, la Hollande, le Luxembourg et la France furent envahis le 10 mai 1940. Rotterdam fut rasée quatre jours plus tard. La période de sept mois entre les deux invasions fut appelée la « drôle de guerre », faite d’escarmouches et de montée de la tension.

Si j’évoque cette époque, c’est que la finance est entrée dans sa « drôle de crise ». Depuis le sauvetage de Bear Stearns, le 17 mars, un vague espoir s’est installé que la Fed entendra de la même manière venir à la rescousse de toute institution-clé au sein du système financier américain. Avec l’interdépendance qui existe aujourd’hui entre établissements financiers, ils sont désormais très nombreux à jouer un rôle-clé.

On compte depuis leur création que les Government–Sponsored Entities, Fannie Mae et Freddie Mac, au statut ambigu de semi-privatisées, seront sauvées par l’administration s’il fallait en arriver là. J’ai expliqué il y a quelques jours qu’elles soutiennent aujourd’hui à elles deux, 97,6 % des titres adossés à des prêts hypothécaires américains. Fannie Mae annonçait ce matin son intention de se refinancer à hauteur de 6 milliards de dollars pour faire face à une perte de 2,5 milliards de dollars au premier trimestre 2008.

Les organismes de financement privé de prêts étudiants fuient ce secteur depuis l’été dernier et vendredi, la Fed décidait d’accepter d’échanger pour des Treasuries – des obligations d’Etat américaines et pour des périodes renouvelables de 28 jours – les titres adossés à ces prêts étudiants. Les titres adossés à des prêts immobiliers sont eux acceptés depuis décembre, et la liste s’allongeait vendredi également aux titres adossés à des dettes sur cartes de crédit ou sur prêts automobiles. On apprenait hier que le Ministère de l’Education a mis en place un système d’urgence, actif à partir du 1er juin, qui accordera des prêts aux étudiants si ceux–ci ne parviennent plus à trouver de financement dans le secteur privé.

L’article qui fait la une du Wall Street Journal ce matin explique que le plan de redressement de Citigroup n’a fait aucun progrès au cours des semaines récentes, ce qui – bien entendu – n’augure pas bien de la suite. Si Citigroup, encore la principale banque commerciale américaine en 2007 mais désormais en chute libre, était en péril, avec ses dizaines de millions de clients répartis sur cent pays et ses 370 000 employés aux États–Unis seulement, il va de soi que le gouvernement américain ne pourrait pas l’abandonner à son sort.

Au plan international, les nouvelles ne sont pas meilleures : Union de Banques Suisses annonce ce matin le licenciement de 5 500 employés. Avec des pertes équivalentes à 38 milliards de dollars liées à la crise des subprimes, UBS se trouve au deuxième rang, juste derrière Citigroup qui mène la colonne avec 40,9 milliards de dollars de pertes cumulées (le Crédit Agricole est 14ème de ce hit–parade affligeant avec 4 milliards d’euros de pertes et la Société Générale, au 17ème, avec 2,4 milliards d’euros).

Un commentateur demandait récemment que la Fed déclare officiellement dans quels cas d’insolvabilité elle interviendrait et dans quels autres elle refuserait de le faire. En continuant de se taire, elle laisse entendre que ses 889 milliards de dollars en réserve seront disponibles pour sauver tout le monde. Ce ne sera bien évidemment pas le cas. En attendant, elle porte à bout de bras un système financier américain saignant de mille plaies.

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Le point sur la titrisation des prêts immobiliers aux États–Unis

Le 13 novembre dernier, dans mon billet intitulé « Le capitalisme n’est pas parfait » déclare Angelo Mozilo, je rapportais un commentaire de Bob Hagerty, publié le jour-même dans le Wall Street Journal. Le sous–titre de l’article affirmait : « Fannie, Freddie dominent à nouveau, alors que les investisseurs refluent de l’immobilier », et il débutait de la manière suivante : « Depuis la Grande Crise, le secteur du prêt au logement américain a toujours inclus une bonne dose de socialisme. C’est une chose que l’on a parfois perdu de vue dans la frénésie du boom immobilier récent, à l’époque où Wall Street procurait encore avec enthousiasme les capitaux à prêter. Maintenant que la partie est jouée, le rôle du gouvernement est à nouveau en pleine expansion ». Et Hagerty ajoutait : « En dépit de la confiance américaine dans la loi du marché, les politiciens agissent depuis toujours comme si l’immobilier résidentiel était trop important pour qu’on le laisse exposé au plein souffle des forces du marché ».

L’article de Hagerty allait dans le même sens qu’un de mes textes, rédigé en 2005 et publié l’année suivante, intitulé Misère de l’Etat-Providence aux Etats-Unis : l’exemple de la politique américaine du logement (1), où je soulignais l’importance de l’Etat-Providence aux États–Unis dans le domaine du logement, le mot « misère » étant là pour souligner les ambiguïtés découlant de la semi-privatisation par le Président Lyndon Johnson des deux géants du secteur : Fannie Mae et Freddie Mac, les « Government–Sponsored Entities » (GSE), encore appelés « Agencies », les agences.

Durant les années de la bulle immobilière, les établissements privés : banques commerciales et caisses d’épargne – appelées par contraste « Non–agency » – avaient envahi le domaine de la titrisation des prêts hypothécaires de l’immobilier résidentiel américain. Lorsque la bulle éclata à la fin 2006, les Agencies semi-étatiques (garanties de fait par l’autorité de l’Etat) prirent le relais du secteur Non–agency en pleine déconfiture. Des chiffres publiés mardi dernier dans une publication de l’Union de Banques Suisses (2) me permettent de représenter cette évolution sous la forme de deux graphiques. L’échelle de temps subit un ralenti à mesure que l’on se déplace vers la droite : les données sont en effet annuelles jusqu’en 2006, pour devenir trimestrielles en 2007, enfin mensuelles en 2008.

Titrisation des RMBS

Le premier graphique représente le volume global (en millions de dollars) du secteur de la titrisation des prêts hypothécaires résidentiels aux États–Unis.

RMBS \"Agency\" et \"Non-agency\"

Le second graphique représente, en pourcentage, la part respective qui revient aux Agencies, Fannie Mae et Freddie Mac, et aux banques commerciales et caisses d’épargne, regroupées sous l’étiquette Non–agency.

On voit que les banques commerciales et caisses d’épargne – qui faisaient jeu égal avec Fannie Mae et Freddie Mac de 2004 jusqu’à la fin du premier trimestre 2007 – ont été pratiquement éliminées depuis du secteur de la titrisation des prêts hypothécaires résidentiels aux Etats-Unis. Une évolution qui confirme une fois de plus la fameuse « loi » de « privatisation des profits / socialisation des pertes ».

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(1) Paul Jorion, Misère de l’Etat-Providence aux Etats-Unis : l’exemple de la politique américaine du logement, L’Homme et la Société, No 163–164, janvier–juin 2006 : 181–204.

(2) Mortgage Strategist, Union de Banques Suisses, le 29 avril 2008 : page 19.

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2008 et 1929

Le rapprochement est souvent fait aujourd’hui entre la situation que nous connaissons en ce moment et le marasme qui caractérisa la première moitié des années 1930 et dont bien des nations n’émergèrent que lorsqu’elles se reconvertirent à une économie de guerre. Le rapprochement est amplement justifié : les symptômes des deux crises sont les mêmes et les causes en furent pratiquement identiques. Même origine en effet dans une spéculation immobilière débutant dans les deux cas en Floride et résultant d’une disparité croissante des revenus aboutissant à la concentration de la richesse entre quelques mains. En 1929 les grandes fortunes étaient à la recherche de rendements élevés pour leurs placements et déléguaient leurs efforts à des établissements financiers dont le nom a simplement changé : appelés à l’époque « investment trusts » et « hedge funds » aujourd’hui. Ces officines avaient alors trouvé le moyen de découpler leurs opérations de leur responsabilité financière et utilisaient massivement l’effet de levier pour multiplier leurs chances de gain. Rien de nouveau donc sous le soleil.

Au moment où la crise éclata en 1929, la disparité des revenus s’était dramatiquement creusée. Dans son ouvrage intitulé The Great Crash – 1929, John Kenneth Galbraith expliquait pourquoi la catastrophe de 1929 ne pouvait plus, selon lui, se reproduire en 1954, l’année où il publiait son livre : « La répartition des revenus n’est plus aussi déséquilibrée. Entre 1929 et 1948, la part des revenus attribuée aux 5 % de la population aux revenus les plus élevés, qui était de près d’un tiers, est tombée à moins d’un cinquième du total » (1954 : 196). Les choses évoluèrent rapidement cependant dans les années qui suivirent : la part attribuée aux 5 % de la population américaine la plus riche grimperait régulièrement pour atteindre 54,42 % en 1989 puis 57,70 %, selon les chiffres du recensement de 2000. La finance a joué un rôle particulier dans la disparité croissante des revenus : en 1980, les salariés du monde financier touchaient 10 % de plus que ceux des autres secteurs ; en 2007, l’écart était passé à 50 %. Les profits du secteur financier américain représentaient 13 % du total en 1980 ; en 2007, la proportion avait plus que doublé avec 27 %. La part de la croissance consacrée aux salaires représentait aux États–Unis 56,5 % en 1981 ; en 2006, elle était tombée à 51,7 %. Au premier rang des facteurs déclencheurs des deux crises donc : la part croissante du produit de la croissance aboutissant entre les mains des patrons et des investisseurs, au détriment bien entendu des salariés.

L’actuel Président de la Fed, Ben Bernanke, est reconnu comme l’un des grands spécialistes des événements de 1929. Son livre Essays on the Great Depression (2005) fait, nous dit-on, autorité sur la question. Qu’a-t-il apporté de plus à notre compréhension de la Grande Crise ? Son approche est en fait essentiellement monétariste et pour lui la cause des événements de 1929 se situe dans la décision de la Fed de maintenir la parité du dollar avec l’or, parité à laquelle Nixon renoncerait en 1971. Bernanke met en avant, comme facteur aggravant, la résistance des employeurs à utiliser l’arme du licenciement pour recourir de préférence à la réduction du temps de travail journalier.

Dans la recension qu’il a consacrée aux Essays on the Great Depression, en réalité un recueil d’articles, Robert Margo, professeur d’économie à Vanderbilt University, souligne le glissement qui s’opère au fil des années sous la plume de Bernanke quand il évoque la décision des patrons de réduire le temps de travail journalier plutôt que de recourir à la suppression de postes : présentée initialement comme non-significative d’un point de vue statistique, elle finit par devenir cause déterminante (Margo 2000). Bernanke a donc substitué à l’expérience commune de la Grande Crise – que Galbraith reflétait lui dans son livre – une interprétation de « science économique », essentiellement monétariste, et mettant en avant les revendications salariales comme la principale cause de déséquilibre des systèmes économiques. On est en droit, me semble-t-il, d’appliquer à ses analyses l’expression qu’utilise Galbraith pour caractériser la politique du Président Hoover en 1929 : « le triomphe du dogme sur la pensée » (1954 : 191). L’avenir de la Fed est en de bonnes mains.

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Ben S. Bernanke, Essays on the Great Depression, Princeton University Press, 2000

John Kenneth Galbraith, The Great Crash – 1929, Houghton Mifflin, 1954

Robert A. Margo, recension de Ben S. Bernanke, Essays on the Great Depression, H-Net Reviews in the Humanities and Social Sciences, 2000

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La crise de l’immobilier américain s’aggrave

On trouve aujourd’hui chaque jour dans la presse américaine, des déclarations faites ici et là annonçant, sonnez clairons, résonnez trompettes, que la crise financière touche à sa fin. Aucun de ces optimistes n’est très connu, ce qui permet aux Stiglitz, Krugman, Warren Buffet, John Mauldin ou Bill Gross de PIMCO, de s’interroger : « Qui sont donc ces zozos ? » Sont-ils payés pour le faire ? Ou bien comptent-ils sur l’originalité de leurs propos pour leur assurer une renommée ?

Il y a deux dimensions à la crise : la catastrophe immobilière et la crise de confiance au sein du monde financier. A mon avis, les annonceurs de bonnes nouvelles travaillent au corps la confiance, en espérant que si elle se rétablit grâce à ce traitement musclé, la catastrophe immobilière ira du coup beaucoup mieux elle aussi. C’est ce qu’on appelle : « traiter le symptôme ». Ça n’a bien entendu jamais aucun impact sur la maladie elle–même, m’enfin ça ne peut pas faire de tort au moral.

Alors, comment se porte la catastrophe immobilière aux États–Unis ? Ça fait un moment que je ne vous en ai pas parlé mais ça ne l’a pas beaucoup gênée : elle croît chaque jour en vigueur. Le petit diagramme ci–dessous a paru dans le Wall Street Journal ce matin.

Il représente l’indice Case–Shiller : l’appréciation de l’immobilier résidentiel dans les 20 principales métropoles des États–Unis. Comme on le voit, le prix des maisons poursuit inexorablement son plongeon et sa chute va même en s’accélérant. Le chiffre le plus récemment publié : celui du mois de février, est de –12,7 %, représentant la dépréciation au cours de l’année qui précède. La dépréciation totale du parc immobilier résidentiel américain, depuis le sommet atteint en juillet 2006, est de 14,8 %. La chute constatée au cours des derniers trois mois correspond à une dépréciation annuelle de –25 %.

Au vu de la courbe, les acheteurs potentiels préfèrent bien entendu attendre : le nombre d’Américains qui déclarent vouloir acheter une maison dans les six mois à venir n’arrête pas de décliner : il est passé de mars à avril de 3,4 % à 2,4 %, ce dernier chiffre étant à peine supérieur à 2,3 %, le taux le plus faible jamais enregistré et qui date de février 1983, au plein cœur d’une période d’inflation galopante.

La chute des prix reflète bien entendu le nombre toujours croissant de résidences mises en vente, conséquence des défauts toujours plus nombreux parmi les consommateurs ayant contracté des prêts hypothécaires. J’ai affirmé depuis le début (eh oui ! trois ans déjà) qu’il s’agirait d’une crise de l’immobilier résidentiel américain dans son ensemble et non des seuls subprime, mais commençons par eux puisqu’ils constituent la partie la plus visible et la plus spectaculaire de la crise actuelle. Le nombre des subprimes accusant un retard de paiement de plus de 60 jours frise désormais les 40 %. Countrywide, bientôt absorbé par Bank of America, mais jusqu’ici toujours le premier établissement de financement de crédits au logement aux États–Unis, a annoncé il y a quelques jours que 35,9 % de ses prêts subprime sont dans ce cas : une augmentation de 2,3 % en un trimestre. Pour les prêts prime dans le portefeuille de Countrywide, le taux de défaut est passé, entre le quatrième trimestre 2007 et le premier trimestre 2008, de 5,76 % à 6,48 %.

Les prêts Pay Option ARM, sont eux aussi en pleine déconfiture, Countrywide annonçait mardi que, pour ceux qu’il détient dans son portefeuille, 9,4 % d’entre eux étaient en retard de paiement de plus de 90 jours ; le chiffre n’était que de 1 % il y a un an et il avait grimpé à 5,7% en décembre dernier. L’accélération est spectaculaire mais ne surprend pas si l’on pense à la finalité de ces prêts : permettre aux riches de se payer des logements bien au–delà de leurs moyens. Les Pay Option ARM leur ont offert le luxe de se comporter comme s’ils étaient pauvres : en remettant à plus tard la question importune du remboursement du principal, et en ne versant que des mensualités d’un montant moindre que les intérêts dus (*).

A ceux qui sont assis là, à se demander si la fin de la crise financière est pour mai ou pour juin – et qu’ils soient payés ou non pour se poser la question – je recommanderais donc de repasser voir… dans un an ou deux.

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(*) C’est ce qui explique pourquoi dans mon livre à paraître en mai, L’implosion. La finance contre l’économie : ce que révèle et annonce « la crise des subprimes » (Fayard 2008), je classe les Pay Option ARM dans la catégorie « emprunteurs en cavalerie », juste à côté des subprimes.

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4 principes et 9 propositions II – Le niveau des principes

Imprimés, les Quatre principes et neuf propositions pour en finir avec les crises financières de Frédéric Lordon font quatorze pages. J’avais donc le choix : j’écrivais les 28 pages (au moins) de commentaires que son texte m’inspirait ou bien je réagissais à chaud : j’amorçais la pompe en proposant quelques éléments de discussion et on démarrait à partir de là. C’est cette seconde approche que j’ai choisie.

Bernard, qui avait été l’un des premiers à réclamer un débat autour des 4 principes et 9 propositions, se dit déçu de mes quatre points rapides et pour s’assurer de ne pas rester sur sa déception, il me provoque en caricaturant mes quatre points, je le cite sur le premier :

On ne peut rien faire au niveau européen (?), et d’ailleurs ce n’est pas souhaitable (pourquoi ?)

Ai-je dit qu’on ne pouvait rien faire au niveau européen ? Ce que j’ai écrit, c’est ceci :

1) la finance est d’ores et déjà globale et il ne me paraît ni possible, ni souhaitable, de vouloir la réformer à la seule échelle de l’Europe ;

Ce que j’affirme, c’est que des questions comme la mise au pas de l’effet de levier, le négoce des produits dérivés ou la titrisation des crédits, ne peuvent plus se traiter à une échelle nationale ou continentale. Va-t-on interdire les futures de produits céréaliers en Europe, et permettre à la spéculation dont ils sont l’objet de se regrouper aux États–Unis – quitte à encourager les courtiers européens qui voudraient continuer de spéculer sur ces produits à s’exiler ? Pour quel bénéfice ? Pour avoir le droit de se draper dans sa dignité offensée ? Pour pouvoir dire : « La spéculation sur le maïs et le riz, ce n’est plus nous : nous avons fait amende honorable » ? Et quid des céréaliers européens qui avaient l’habitude de s’assurer contre les fluctuations spéculatives du prix de leurs produits par une vente à terme ? C’est ce qui m’a motivé à écrire :

3) les produits financiers dérivés jouent un rôle d’assurance très positif sur les marchés à terme ; interdire tous les dérivés, sous prétexte qu’ils permettent également des paris directionnels, me paraît excessif : seuls ces derniers sont en cause ;

Est-ce à dire que je considérerais que le bilan des produits dérivés est « globalement positif » – pour reprendre les terme de Bernard ? Pas du tout ! L’activité de couverture est aujourd’hui noyée sur les marchés dans le flot des positions spéculatives directionnelles, lesquelles se contentent de parier à la variation du prix sans se soucier du tout si celui–ci est à la hausse ou à la baisse – et ceci tout simplement, parce que la nature du produit leur est parfaitement indifférente. Les traders prennent position sur les Treasury Bonds américains, sur l’or, sur le CAC40, sur le taux de change dollar / yen et que sais-je encore, mais tout cela pourrait tout aussi bien s’appeler A, B, C, D… ce sont des jeux abstraits auxquels jouent les traders au nom de leur banque : des jeux abstraits qui présentent la particularité bizarre que des gens puissent mourir de faim dans un coin de brousse ou dans un bidonville s’ils devaient tourner mal.

Le fait que l’activité légitime de couverture et les paris directionnels aient lieu simultanément et au même endroit est dû à l’existence pour ces contrats à terme d’un marché organisé : à partir du moment où ils peuvent être revendus et rachetés par d’autres tant qu’ils n’ont pas atteint leur terme mensuel ou trimestriel, cela permet aux spéculateurs qui n’en ont rien à foutre du produit, de venir jouer dans la même cour de récré que ceux pour qui le produit compte vraiment parce qu’ils sont eux les représentants de l’économie réelle. Et c’est pourquoi il n’est pas possible de simplement clamer haut et fort : « A partir de demain, on interdit ! » : il faut faire dans la subtilité, dans la nuance – quitte à se faire traiter de mollasson.

Dans Tirer les conclusions qui s’imposent qui a paru dans La Tribune le 20 mars, j’écrivais :

Les ressorts de la tendance à l’emballement et de l’« effet domino » sont connus : les prix spéculatifs qui décollent de la valeur de leurs fondamentaux, l’effet de levier qu’autorise l’emprunt, ainsi que les produits dérivés qui encouragent les paris directionnels sur l’évolution des marchés financiers. Est-ce à dire qu’il faille fixer les prix ? La mesure serait certainement excessive. Mais cela signifie-t-il pour autant qu’il ne faille en fixer aucun ? Prohiber l’emprunt serait excessif. Mais interdire certains usages des sommes empruntées ne le serait peut-être pas, en particulier si l’usage envisagé était précisément de spéculer sur les prix. Prohiber les produits dérivés serait excessif et même malvenu puisqu’ils favorisent les stratégies de couverture qui réduisent les risques accompagnant les variations de prix. Mais faut-il pour autant autoriser les positions « nues » sur les dérivés qui créent artificiellement du risque là où il n’y en avait pas ?

Bien entendu, « faire dans la nuance », ça peut aussi vouloir dire mettre des emplâtres sur des jambes de bois : faire voter de nouveaux règlements qui ajoutent une virgule ici et un point virgule là, et que le gouvernement suivant s’empressera d’ailleurs de faire sauter. Et c’est pour cela que je propose personnellement que l’on règle toutes ces questions à un niveau plus élevé : au niveau des principes, en en faisant les articles d’une constitution pour l’économie, comme dans notre projet de réforme de la monnaie :

Dans une perspective assurantielle, les banques ont le droit de couvrir leurs positions mais les positions nues, équivalentes à des paris directionnels sur l’évolution des marchés, leur sont interdites.

C’est court, c’est bref et ça restitue aux produits dérivés leur finalité originelle, sans toutefois les interdire. Au niveau des principes cela pourrait se formuler ainsi :

L’activité économique de la nation n’est pas ouverte aux paris.

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Les Quatre principes et neuf propositions pour en finir avec les crises financières de Frédéric Lordon

Certains d’entre vous m’encouragent à ouvrir un débat relatif aux Quatre principes et neuf propositions pour en finir avec les crises financières de Frédéric Lordon, reproduits samedi par Contre Info.

Ces principes et ces propositions m’ont paru intéressants et « dans l’ensemble », j’y souscrirais, si certains amendements étaient possibles. Quelques remarques, trop rapides – parce qu’il faudrait traiter chacun de ces sujets de manière beaucoup plus approfondie – mais qui vous paraîtront familières si vous avez l’habitude de me lire ici :

1) la finance est d’ores et déjà globale et il ne me paraît ni possible, ni souhaitable, de vouloir la réformer à la seule échelle de l’Europe ;

2) le problème que soulèvent les salles de marché des établissements financiers est lié aux opérations qu’elles passent, et non au mode de rémunération des traders ;

3) les produits financiers dérivés jouent un rôle d’assurance très positif sur les marchés à terme ; interdire tous les dérivés, sous prétexte qu’ils permettent également des paris directionnels, me paraît excessif : seuls ces derniers sont en cause ;

4) la titrisation fluidifie la circulation des capitaux, c’est–à–dire la mise en contact de ceux à même de faire des avances et de ceux capables de les faire fructifier ; sous la forme où elle existe aujourd’hui, elle s’effondre cependant en période de récession du secteur ; est-ce à dire qu’il faille l’interdire ? non, il faut en repenser les termes pour en faire un facteur de stabilité ;

etc.

J’ai décidé hier de contacter Lordon, afin d’évoquer avec lui la meilleure manière de faire avancer le débat qu’il a ouvert. Voici le message que je lui ai fait parvenir :

Bonjour,

un ami m’écrit ceci :

Lordon … J’en ai profité pour lui suggérer la possibilité d’un travail de “salut public” en commun des néo–keynesiens, destiné à produire un document d’orientation à l’adresse des politiques.
Il m’a répondu que les différences étaient trop grandes pour élaborer ensemble. Admettons. Et espérons aussi que la crise ne s’aggrave pas à un tel point qu’elle ne fasse regretter rétrospectivement de n’avoir pas su, pas souhaité travailler collectivement pour le bien commun.

J’ignore si je tombe dans la catégorie des gens avec qui vous considérez que “les différences sont trop grandes” mais je suis sensible à l’argument du “salut public” et du bien commun.

Vous écrivez :

Il faudrait être spécialement peu perspicace, ou bien malintentionné, pour ne pas voir que ce schéma n’a rien d’un plan achevé. Il n’est pas complet – bon nombre d’autres propositions pourraient lui être ajoutées –, et il reste à travailler sa mise en œuvre détaillée. Mais la matrice est là.

Je peux vous répondre – sur des points de détail puisque je suis d’accord sur le point de vue d’ensemble – dans mon blog, dans la presse, etc. Si vous êtes prêt à envisager un mode de travail plus directement “collaboratif” entre vous et moi, ayez la gentillesse de me le faire savoir.

Bien à vous,

Paul Jorion

Lordon m’a répondu un peu plus tard. Je ne reproduis pas sa réponse sur la première partie, disons que j’ai dû toucher une corde sensible parce qu’il a des paroles très peu amènes pour un certain nombre de personnes que je considère personnellement comme apportant une contribution très positive au débat actuel sur la finance. Lordon rejette sans équivoque toute idée de collaborer avec eux.

Sur la manière dont je pourrais personnellement faire avancer le débat qu’il a ouvert, il me répond ceci :

Quant aux actions communes, il ne me semble pas y être complètement rétif : j’ai pris l’initiative avec quelques personnes de lancer une pétition contre la déréglementation financière. N’hésitez pas à la signer (www.stop-finance.org) si vous vous y reconnaissez ! Vous y verrez le type de bien commun que nous y défendons. Comme vous le savez, le problème c’est que tous n’ont pas le même !

Je lis – peut-être à tort – une fin de non–recevoir dans sa réponse. Il faudra quoi qu’il en soit lancer le débat sur ces Quatre principes et neuf propositions pour en finir avec les crises financières de Frédéric Lordon, sans espérer qu’il s’agisse d’un réel dialogue avec lui. Comme nous avons déjà prouvé avoir une excellente capacité à clarifier et à faire avancer les choses, je propose que nous n’hésitions pas ! Je ferai moi, comme à mon habitude : je commenterai vos commentaires et quand il me semblera important de faire le point par un texte plus long et mieux argumenté, je consacrerai un billet à la question.

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Quiet days in Santa Monica

Ce matin, Adriana travaillait mais j’ai eu envie d’une belle promenade, d’une parenthèse après avoir été à la bourre toute la semaine : le bouquin part à l’impression la semaine prochaine et l’entretien jeudi s’est bien passé. Je vous ai raconté ma dernière journée de travail (Grande tragédie et petit drame) mais c’était il y a six mois et l’économie n’est plus ce qu’elle était ma bonne Dame, et mes économies à moi, elles ont fondu. C’était bien agréable tant que ça durait, allez.

Nous habitons à 16 pâtés de maison de la plage, et d’y aller tout droit ça fait déjà un bon kilomètre et demi de marche à pied. Je connaissais le nom de « Santa Monica » avant de venir y habiter mais quand il a fallu choisir un quartier de Los Angeles en 2003, au moment où nous sommes descendus de San Francisco, je me suis souvenu du commentaire grinçant entendu la première fois que j’y étais venu : une référence désabusée à la « République Populaire de Santa Monica ». Dans le contexte du « chacun pour soi » d’une certaine Amérique, ce genre de qualificatif ne peut pas manquer de vous rassurer.

On me demande régulièrement : « Ça ne vous gène pas, cette bienveillance à l’égard des clochards, à Santa Monica ? », et je réponds invariablement : « Non, je trouve ça plutôt sympathique » bien que la plupart soient du genre misanthrope et un peu vociférant. Il y en a un qui dort juste derrière le coin. Dans la journée il est ici ou là à bougonner dans sa chaise roulante. Il dort devant le coiffeur, jusqu’à ce que celui–ci rouvre sa boutique le matin. Il se couche et dresse alors ses deux jambes de bois – qu’il a peintes en vert pomme – comme un rempart entre le trottoir et son corps allongé.

J’arrive à la plage et je vais marcher au bord de l’eau. Encore un peu frisquet : il faudra encore attendre une semaine ou deux avant de pouvoir se baigner. Hier un nageur s’est fait happer par un requin à Solana Beach, juste au Nord de San Diego, à deux heures de route d’ici. Ça arrive malheureusement de temps à autre. Je passe sous le fameux « Santa Monica Pier », l’estacade et son « Luna Park » – comme on disait à l’époque d’Yves Montand. Je suis le rivage du Pacifique sur trois ou quatre kilomètres, jusqu’à Venice Beach.

J’aime bien Venice Beach. Trois enclaves hippy–kitsch ont survécu en Californie depuis 1967 : Telegraph Avenue à Berkeley, le quartier Haight–Ashbury à San Francisco et à Los Angeles, Venice Beach. Au cours des dix dernières années, des étrangers sont venus en Californie, portés par la prospérité de la bulle. Maintenant que la bulle a crevé, ils vont être obligés de repartir. Alors, les vrais Californiens : les Hippies, les surfeurs et les artistes reprendront possession du monde qui leur était destiné. La décroissance, le troc, il ne faudra pas les leur apprendre : ça fait quarante ans qu’ils répètent : ils sont prêts. Les Hippies dans la clandestinité – suivez mon regard ! – vont refaire surface. En six mois, les cheveux m’ont repoussé. Je m’étais demandé pour jeudi – c’est une boîte très classique, très comme il faut – est-ce qu’il faut aller chez le coiffeur ? J’ai choisi la voie moyenne, je lui ai dit : « La longueur, c’est bon : juste un peu rafraîchir ! ». Ils ont été très courtois et sensibles aux temps qui changent : ils n’ont pas bronché.

Au moment où j’arrive sur la digue, je tombe sur un couple dans la trentaine en train de se chamailler, la femme se met à frapper le type : « You’re a fucking drug dealer ! A fucking drug dealer ! » Ambiance, ambiance. Je vais prendre un verre à « On the Waterfront », le café où, au début de Million Dollar Baby, la boxeuse et future euthanasiée est serveuse. En été il y a davantage de monde que dans la bande dessinée de Régis Franc mais l’hiver, c’est mon « Café de la Plage ». La patronne ici est suisse, avec un accent allemand à couper au couteau.

Il y a un autre café un peu plus loin : celui où les Doors ont débuté. Il faut que je vous dise : quand Jim Morrison chante :

C’mon baby, take a chance with us
And meet me at the back of the blue bus
Doin’ a blue rock
C’mon yeah
Kill, kill, kill, kill, kill, kill
This is the end…

n’allez pas incriminer l’abus de substances intoxicantes : les bus à Santa Monica, ils sont vraiment bleus.

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Encore Allais

On continue de m’envoyer des courriels où l’on s’interroge : comment puis–je être à ce point borné que je ne comprenne pas que les banques commerciales créent de l’argent ex nihilo ? Ma réponse est, comme vous le savez, que les banques ne créent pas d’argent ex nihilo et que la croyance qu’elles le font a son origine dans une erreur de raisonnement de Maurice Allais (Le monde enchanté de Maurice Allais), qui compte deux fois la même somme et puis s’indigne. Maurice Allais dit : « J’ajoute les animaux domestiques aux animaux sauvages, puis les animaux de la ferme, et j’arrive à un chiffre plus élevé que celui des animaux de la planète ! Cela prouve que les fermiers créent des animaux ex nihilo : c’est un scandale ! » Je sais, c’est peut–être difficile à imaginer venant de la part d’un « Prix Nobel » d’économie mais ce n’est pas plus compliqué que cela.

Un conseil : ne dites pas « M2 est plus grand que M1, j’exige de voir le responsable ! » ou bien « M3 est supérieur à M2, des têtes doivent tomber ! ». Oui, quelqu’un en est responsable mais c’est l’économiste qui calcule M1, M2 et M3 : ce sont des jeux de l’esprit d’économistes, des jongleries comptables qui présentent un certain intérêt car elles constituent des perspectives différentes sur la masse monétaire mais n’allez pas les prendre trop au sérieux : la même somme est comptée plusieurs fois, comme quand j’ajoute les animaux de la ferme aux animaux domestiques.

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Le Grand Tournant

Je crois que c’est dans une opérette d’Offenbach que les gardes entonnent « C’est nous les soldats du Moyen Âge… ». Ce qui ne manque pas de susciter l’hilarité. Le rire a ici deux origines : celle bien sûr de la caractérisation a posteriori du Moyen Âge mais aussi le fait que l’on se préoccupe peu d’habitude de situer l’époque où l’on vit dans le continuum de l’histoire.

Je ne suis pas sûr de la manière dont il faudrait appeler mon temps. Le qualifier de « Post-Moderne » confirme l’hésitation puisque l’on se contente de constater à quoi il a succédé, trahissant l’incapacité à saisir la manière dont il sera perçu, l’incapacité de déterminer la manière dont évolueront les choses, en mieux ou en pire. Hegel nous assigne le devoir de comprendre notre époque et donc de savoir où elle va. La caractériser est une manière de lui enjoindre où aller. J’hésite cependant entre la motiver par la honte, en l’appelant le « milieu du Moyen Âge » ou par l’encouragement, en la qualifiant de « fin de la préhistoire ».

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Les réserves des banques commerciales américaines – enfin, ce qu’il en reste

Vous vous souvenez de Les courbes de la Federal Reserve mon billet bricolé du 22 mars, lorsque mon blog était en panne. Ça avait l’air affolant : on avait l’impression – au vu des graphiques – que les réserves des banques commerciales américaines s’effondraient rapidement. Je découvrais ensuite – et vous m’aidiez dans cette tâche – une série d’explications nous démontrant que ce n’était pas le cas, qu’il s’agissait d’un simple jeu d’écritures : il fallait en réalité ajouter aux « réserves non-empruntées », les lignes de crédit ouvertes par la Federal Reserve en décembre dernier en tant que Term–Auction Facility (*) et dont les banques commerciales avaient tiré parti. Dont acte.

La Federal Reserve de Saint–Louis avait dû comprendre que l’affolement au vu de ses diagrammes n’était pas de bonne politique puisqu’elle inaugurait récemment un nouveau graphique où les deux chiffres se trouvaient désormais additionnés : la combinaison des « réserves non-empruntées » et des lignes de crédit obtenues par l’intermédiaire du TAF. Voici le nouveau graphique, reprenant les chiffres publiés jusqu’à la fin mars.

Réserves au 1er mars

Je suppose qu’il s’agit toujours d’éviter de s’affoler bien que les réserves aient rapidement baissé de 40 milliards de dollars au 1er janvier à 25 milliards au 1er mars. Admettons.

Mes billets, comme les deux récents consacrés au LIBOR, évoquent souvent des choses dont le reste de la presse ne parle pas beaucoup. Ainsi, savez-vous qui dans la presse française (à part bien entendu Contre Info qui a souvent l’amabilité de reprendre mes billets), a également évoqué l’affaire du LIBOR ? Personne.

Alors voilà. Le graphe précédent reprend les chiffres jusqu’à la fin mars. Les données sur lesquelles reposent ces graphes sont disponibles sur une page-toile de la Fed. On trouve là un chiffre encore plus récent : celui de la moyenne quotidienne pour la quinzaine se terminant le 9 avril. Si l’on ajoute aux « Non–Borrowed Reserves » : –98,981 milliards de dollars, les lignes de crédit obtenues auprès du TAF : 100 milliards de dollars, on obtient le chiffre de 1,019 milliards de dollars de réserves. Celles-ci seraient donc passées de 25 milliards de dollars au 1er mars à 1 milliard en avril. Voici le graphique qui correspondrait. La ligne verticale à droite n’est pas le cadre (je l’ai effacé) mais fait partie du graphique.

Réserves au 9 avril

Ah oui ! Il reste une hypothèse optimiste : que je n’aie rien compris aux chiffres publiés par la Fed !

(*) J’en expliquais le fonctionnement le 15 décembre dans Quand la Fed joue à « ma tante ».

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L’implosion

Anthropologue réputé, expert en Intelligence Artificielle et spécialiste de la formation des prix travaillant dans le monde bancaire, Paul Jorion jette depuis plusieurs années un autre regard sur l’économie, il annonçait ainsi en 2005 ce qui deviendrait la crise des subprimes.

Dans les premières années du XXIème siècle, une bulle se développa au sein de l’immobilier résidentiel américain. L’appréciation rapide du prix des maisons permit à des emprunteurs peu fortunés, regroupés au sein du secteur subprime, d’accéder au statut envié de propriétaire. La bulle requérait un flux constant de nouvelles recrues et quand celles–ci firent défaut en 2006, la bulle éclata : les prix de l’immobilier stagnèrent avant de partir à la baisse. Les emprunteurs subprime qui ne pouvaient faire face à leurs engagements sans une appréciation constante du prix de leur logement se retrouvèrent rapidement en situation délicate. La mise sur le marché de leurs logements saisis ne fit qu’aggraver la crise.

L’industrie financière s’était d’abord adaptée passivement à la bulle, elle la facilita ensuite en mettant au point de nouveaux types de prêts. La titrisation permit de regrouper des collections de plusieurs milliers de ces prêts sous la forme d’une obligation classique vendue à des investisseurs éparpillés à la surface du globe. Quand un nombre important d’emprunteurs subprime jetèrent l’éponge, ces obligations tombèrent sous la barre de la rentabilité, entraînant des pertes considérables pour les établissements financiers qui les détenaient dans leur portefeuille. Affaiblis, ceux–ci accordèrent de moins en moins de prêts, provoquant un tarissement du crédit qui ne tarda pas à affecter l’économie réelle dont la vitalité repose sur l’accès à ces capitaux.

L’implosion

En librairie, le 21 mai.

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*Le seul Blog optimiste du monde occidental*