Le mirage de la part de marché

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Ce qu’on ne sait peut–être pas à propos des Countrywide, IndyMac, ces géants du « mortgage », du crédit immobilier américain, dont les noms se conjuguent aujourd’hui au passé, c’est que la crise des subprimes fut initialement accueillie par leurs dirigeants comme une bénédiction.

Le propos était confiant dans les conversations improvisées d’Angelo Mozilo avec les employés de Countrywide, à Calabasas ou Thousand Oaks, ou dans l’adresse mensuelle de Mike Perry dans la grande cour du siège de la firme à Pasadena, autre banlieue de Los Angeles. Une crise comme celle-ci, disaient-ils, permettra de se débarrasser des dinosaures : un grand nombre de nos concurrents disparaîtront sans doute mais notre propre compagnie se trouve dans une situation privilégiée pour tirer parti de la situation et nous émergerons, triomphants, avec, au bout du tunnel, une part de marché renforcée. Mozilo et Perry étaient, je n’en doute pas, de bonne foi. Il est vrai qu’il existe pour tout établissement de crédit, deux leviers à sa puissance : le premier et le plus évident, la marge de profit, le bénéfice réalisé sur chaque prêt individuel, combinaison du taux d’intérêt qui sera perçu à l’avenir et de la commission (les « frais » divers) qui est elle perçue immédiatement, et le second, le multiplicateur que constitue le nombre de transactions et que la part de marché exprime dans un cadre concurrentiel.

L’espoir d’Angelo Mozilo était-il déraisonnable quand on était, comme lui, Président de Countrywide, le numéro 1 du financement de l’immobilier résidentiel aux États–Unis, c’est–à–dire, automatiquement, le numéro 1 au monde dans ce secteur ? Non : il était au contraire raisonnable !

Ce que personne n’imaginait à cette époque, c’est que tous, l’ensemble des établissements indépendants de financement de l’immobilier américains, toutes les « mortgage banks », seraient emportées par la tempête. Les plus faibles, celles du secteur subprime, disparurent à la fin 2006. Les prêteurs subprime étaient riches sans doute mais leur richesse reposait sur la base la plus fragile qui soit : sur le fait que les pauvres – leur fonds de commerce – sont toujours très nombreux. Malheureusement la fortune des pauvres résidait alors dans la planche à billets que constituait leur logement dans un environnement de bulle de l’immobilier, et la stagnation du prix des maisons qui intervint lorsque les nouvelles recrues vinrent à manquer fin 2006, suffit à les emporter comme feuilles mortes au vent de l’automne. Les établissements de crédit moyennement dotés disparurent peu après : au cours des six premiers mois de 2007. Les plus riches enfin, dans les six derniers mois de la même année.

Daniel H. Mudd, Président et P-DG de Fannie Mae et Richard F. Syron, Président et P-DG de Freddie Mac, ont dû penser comme Mozilo et Perry alors que le secteur privé du crédit immobilier s’évanouissait en fumée : « s’il n’en reste qu’un, je serai celui-là » et « quelle aubaine pour ma part de marché » !

L’évolution récente semblait donner raison à Messieurs Mudd et Syron dans leurs rêves de parts de marché. Si les années 2000 à 2005 avaient signifié pour Fannie et Freddie une longue érosion de leur position dominante : une chute des 78 % qu’elles représentaient à elles deux dans la titrisation du crédit immobilier en 2003, à 45 % en 2006, leur part avait entrepris, la crise aidant, une remontée fulgurante, passant de 72 % en 2007 à 97,6 % au mois de mars 2008.

Les deux GSE se partageaient désormais la partie négociable du crédit immobilier américain dans sa quasi-totalité. Mais là où le marché les avait poussées dans leurs retranchements, comme il l’avait fait avec Countrywide et IndyMac avant elles, c’était dans la deuxième composante de l’équation : dans la marge de profit. L’immobilier américain était désormais emporté par un malstrom, par une spirale descendante, qui n’épargnerait pas davantage les Agencies qu’elle n’avait épargné les Non-agencies.

La raison en était simple : les actifs de Fannie Mae et Freddie Mac étaient des prêts que leurs emprunteurs ne pouvaient plus honorer parce qu’ils avaient acheté leur logement dans une perspective spéculative et, pour rester à flot dans leurs mensualités, il leur fallait que l’immobilier résidentiel s’apprécie de manière constante (*). Les maisons que les banques saisissaient venaient grossir l’inventaire déjà existant, et contribuèrent à déprécier encore davantage le parc immobilier. Le logement constituait la garantie du prêt pour l’organisme prêteur, et les GSE se retrouvèrent bientôt à la tête, d’un combinaison cauchemardesque de crédits au recouvrement de plus en plus problématique et d’habitations saisies de plus en plus nombreuses, alors que leur valeur plongeait.

––––

(*) J’ai expliqué ce mécanisme de manière détaillée dans L’implosion. La finance contre l’économie : ce que révèle et annonce la « crise des subprimes » (Fayard 2008) : pages 28 à 40.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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La Tribune, mercredi 27 août

Les banques doivent-elles changer de modèle économique ?

Oui : Paul Jorion, chercheur, auteur de « l’Implosion, ce que révèle et annonce la crise des subprimes ». (Ed. Fayard).

La crise des subprimes a incontestablement remis en cause le modèle de croissance des grandes banques d’investissement. Leur extraordinaire prospérité reposait en effet sur trois piliers. Primo, sur des commissions perçues lors d’émission de produits sophistiqués dont l’existence supposait une perception faussée du risque. Or, ces produits ont quasiment disparu et il faudra attendre cinq à dix ans avant qu’ils ne réapparaissent sur le marché sous une forme ou une autre. Secundo, sur la rentabilité de leur portefeuille de produits structurés, qui s’est effondrée du fait de la crise de l’immobilier. Enfin tertio, sur l’activité spéculative pour compte propre de leurs salles de marché, une activité appelée à être sérieusement bridée, d’une part faute de capitaux à investir et d’autre part, par les contraintes de plus en plus strictes imposées par les régulateurs. Les banques commerciales s’en sortent globalement mieux, grâce à leurs dépôts, surtout celles qui ont su éviter de suivre l’exemple des banques d’investissement. Leur survie n’est pas pour autant assurée. Aux Etats-Unis, leurs résultats resteront plombés par la chute de l’immobilier et elles sont également engagées dans la course à la recapitalisation. Toutefois, les mieux gérées, les plus grosses, disposent de réserves et pourraient même absorber certains courtiers en difficulté. Et ni les pouvoirs publics, ni les régulateurs n’accepteront de voir une banque commerciale en défaut. Ces dernières feront sans doute moins de volume mais les crédits seront mieux rémunérés, à leur juste prix, ce qui permettra à terme de rééquilibrer le chiffre d’affaires entre commissions et marge d’intérêt. C’est sans doute le retour à une certaine forme de banque à l’ancienne qui se profile à l’horizon !

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Jeanne d’Arc

Je n’ai pas pu résister : ça me fait mal chaque année, cette appropriation de Jeanne d’Arc par le FN. On en parlait l’autre jour dans les commentaires, de la sincérité, on en parle aujourd’hui, du courage, de « faire énergiquement [sa] longue et lourde tâche dans la voie où le sort a voulu [nous] appeler » (Vigny), de la résistance indispensable à l’intolérable.

Leonard Cohen aussi a vu dans Jeanne d’Arc, le feu, pas celui destructeur du Vieux-Marché à Rouen : le feu intérieur.

Joan of Arc

Now the flames they followed Joan of Arc
As she came riding through the dark;
No moon to keep her armour bright,
No man to get her through this very smoky night.
She said, I’m tired of the war,
I want the kind of work I had before,
A wedding dress or something white
To wear upon my swollen appetite.

Well, I’m glad to hear you talk this way,
You know I’ve watched you riding every day
And something in me yearns to win
Such a cold and lonesome heroine.
And who are you? she sternly spoke
To the one beneath the smoke.
Why, I’m fire, he replied,
And I love your solitude, I love your pride.

Then fire, make your body cold,
I’m going to give you mine to hold,
Saying this she climbed inside
To be his one, to be his only bride.
And deep into his fiery heart
He took the dust of Joan of Arc,
And high above the wedding guests
He hung the ashes of her wedding dress.

It was deep into his fiery heart
He took the dust of Joan of Arc,
And then she clearly understood
If he was fire, oh then she must be wood.
I saw her wince, I saw her cry,
I saw the glory in her eye.
Myself I long for love and light,
But must it come so cruel, and oh so bright?

Merci à Rumbo, d’avoir évoqué Jeanne d’Arc.

Puisque notre cause est celle de la Justice, combattons, même avec nos moyens dérisoires, ainsi c’est Dieu qui remportera la victoire (Jeanne d’Arc, selon Rumbo).

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Mr. Paulson joue au chat et à la souris

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On attend, on attend, et rien ne se passe.

Mr. Henry Paulson a expliqué clairement ce qu’il pourrait éventuellement faire : il s’est donné la liberté, pour une période de 18 mois, d’injecter dans les Government–Sponsored Entities, Fannie Mae et Freddie Mac, tous les fonds qui leur seraient nécessaires et il prendrait, au nom du gouvernement fédéral, toute participation dans leur capital qui lui semblerait indispensable.

Il a bien précisé que la loi promulguée – à son corps défendant – par le Président Bush, le 30 juillet, était un « bazooka » : une arme de dissuasion, de dernier recours uniquement, dont il espérait bien ne jamais avoir à faire usage.

A mesure que le prix des actions des GSE baisse (de 91.55% pour Fannie Mae et de 93,66 % pour Freddie Mac, au cours des 365 derniers jours) et que le rendement de leurs actions privilégiées devient prohibitif (dépassant désormais 19,5%), une majorité des commentateurs (59 % des économistes consultés par le Wall Street Journal) se demandent ce que Mr. Paulson attend pour agir. Car les choses s’aggravent de jour en jour.

Mr. Paulson fut autrefois Président de Goldman Sachs, et comme on peut s’y attendre, il a foi dans l’initiative privée. Il croit aussi par ailleurs à l’avenir de la Chine : lorsqu’il accepta le poste de Secrétaire au Trésor, il dut se débarrasser de sa participation à hauteur de 25 millions de dollars dans la Banque Industrielle et Commerciale de Chine. Il ne fut heureusement aucunement pénalisé pour avoir eu à le faire : un règlement permet en effet aux personnes fortunées qui deviennent fonctionnaires de n’acquitter aucune taxe sur les gains de leurs titres, et ceci pour ne pas dissuader les hommes d’affaires de s’intéresser à la chose publique. Il affirme aussi qu’il ne fit adopter la nouvelle législation qu’après avoir dûment informé ses interlocuteurs chinois de leur teneur : « Nous avons exploré ces questions de fond en comble », déclara-t-il. Et il ajouta : « Nous avons assez travaillé ensemble pour qu’ils sachent que je ne dis rien dont je ne sois convaincu personnellement ! ».

Mr Paulson est aussi un grand environnementaliste, très impliqué dans une initiative de la Banque Mondiale – au budget de 10 milliards de dollars – qui aide les pays en voie de développement à se tourner vers les technologies industrielles non-polluantes. Il a également été l’un des directeurs du Peregrine Fund qui s’occupe de la protection des oiseaux de proie menacés. Il a laissé entendre qu’il avait hâte de se consacrer plus assidûment à ces bonnes causes. Il en aura le loisir dès janvier, dès que l’administration du nouveau Président aura pris le relais.

Du coup on s’inquiète : et s’il entendait simplement gagner du temps et laisser pourrir la situation en se disant « après moi le déluge » ? Le pire qui pourrait arriver serait que Fannie Mae et Freddie Mac fassent faillite. Serait-ce en soi une si mauvaise chose ? Le système américain du crédit immobilier en mourrait sans doute de sa belle mort. Mais au bout du compte il en coûterait sans doute moins au contribuable qu’une série d’injections de capital ou de prises de participation de l’Etat américain qui finiraient après de nombreux mois par s’avérer insuffisantes. Et – on est en Amérique – toute autre issue pourrait donner lieu à des actions en justice en nombre infini et dont les règlements atteindraient des sommes astronomiques. Avantage supplémentaire : Paulson n’aurait jamais eu à se départir de sa confiance absolue dans la capacité des marchés à s’autoréguler : brandir le bâton – ou si vous voulez, le bazooka – aurait suffi à gagner suffisamment de temps. Enfin, assez de temps en ce qui le concerne personnellement : l’administration du nouveau président n’aurait plus qu’à se débrouiller tandis qu’il pourrait consacrer lui davantage de temps à la tâche admirable (bien que d’un tout autre ordre) de la sauvegarde du condor californien.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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Libé, mardi 26 août

Après quelques péripéties, mon entretien avec Lauryn Ortiz devrait se trouver dans la version imprimée du journal, sous la forme suivante, quelque peu raccourcie.

Le secteur privé a fait la preuve de son inefficacité

Comment qualifiez-vous la réaction des autorités américaines face à la crise ?

On assiste à un retour en force de la puissance publique. L’Etat a déjà subventionné des banques en difficulté (Bear Stearns notamment). La Securities & Exchange Commission (SEC) protège la banque Lehman Brothers contre tout risque de déstabilisation. Elle a ainsi interdit aux investisseurs de parier sur la baisse de son cours et de répandre des rumeurs à son sujet. Et on peut parier qu’il va se passer quelque chose de similaire avec Fannie Mae et Freddie Mac, les deux agences qui contrôlent le marché des prêts immobiliers. Pour éviter qu’elles fassent faillite, le gouvernement envisage de créer des « actions privilégiées » (« preferred shares») qu’il détiendra. De fait, il en deviendra l’actionnaire majoritaire et seule subsistera l’illusion qu’elles appartiennent au secteur privé.

Pourquoi l’Etat revient-il en force ?

Le secteur privé a fait la preuve de son inefficacité pour redresser la situation, contrairement à ce que pensait à l’origine Henry Paulson, le secrétaire d’Etat au trésor. Partant de l’immobilier, la crise a eu le temps de se propager à de nombreux secteurs, comme une métastase. La bourse a chuté, les investisseurs sont aller spéculer sur les matières premières, contribuant à la flambée des prix de l’alimentaire et du pétrole. La consommation des ménages a baissé, la croissance a ralenti et la crise s’installe.

Ce renouveau de l’Etat est-il durable ?

Je pense que les Etats-Unis vont reproduire ce qu’ils ont fait avec le « New Deal » (le plan de Roosevelt lancé en 1933 pour sortir de la Grande Crise, ndlr). Exemple, avec la marge de manoeuvre accordée aux banques. Pour l’instant, on les laisse agir de manière volontaire vis-à-vis de leurs clients insolvables. On leur propose d’apurer les prêts au niveau de la valeur actuelle de la maison hypothéquée. Mais les prix de l’immobilier sont toujours en chute libre. D’ici à quelques mois, il faudra passer à une solution plus drastique.

On ne s’en rend peut-être pas compte en France, mais avec la crise, on est passé outre-Atlantique d’un régime ultra-libéral, façon Alain Madelin, à ce qui pourrait être du Jean-Pierre Chevènement, soit une gauche étatiste. Et les prochaines élections ne devraient pas remettre en cause cette évolution.

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Johann Friedrich Blumenbach (1752–1840)

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Blumenbach est connu comme l’inventeur de l' »ethnologie » conçue à cette époque, dans la lignée ouverte par Adanson, Tournefort, Linné, comme la classification des animaux à partir de leur apparence visible, et en particulier de leur squelette, appliquée pour la première fois à l’espèce humaine. Le terme « caucasien » pour désigner les Européens – terme encore utilisé aux États–Unis – lui est dû.

L’expérience tourna court (j’ai beaucoup écrit à ce sujet dans les années 1980) quand on s’aperçut que ces classements obligeaient à regrouper des populations humaines qui n’étaient pas liées historiquement (du moins dans un passé connu), et l’on se tourna alors vers un classement des hommes fondé sur leur culture (« cultural anthropology » américaine) ou sur leurs institutions (« social anthropology » britannique) pour créer l’ethnologie « moderne ».

Cet aspect du travail de Blumenbach a abouti aux poubelles de l’histoire. Beaucoup plus intéressantes à mon sens, sont ses recherches sur la domestication des espèces, les changements de leur apparence et de leur comportement dus à leur domestication par l’Homme. Son observation que l’histoire humaine révèle que notre espèce s’est soumise elle-même à la domestication, avec les mêmes conséquences, est ce à quoi je renvoie quand j’évoque les mânes de Blumenbach.

Le moyen que la nature s’est offerte pour se surpasser :

Qu’un résultat partiel ait pu être obtenu est d’autant plus surprenant que notre hostilité à l’égard de nos congénères a toujours été extrême et que, comme l’avait déjà bien perçu l’anthropologue Johann Friedrich Blumenbach (1752–1840), nous avons été forcés, à l’instar de ce que nous avons imposé à de nombreuses espèces animales et à de nombreux végétaux, de nous domestiquer nous–mêmes à l’échelle de l’espèce tout entière.

L’économie a besoin d’une authentique constitution :

A la fin du XVIIIè siècle, l’anthropologue Johann Friedrich Blumenbach avait observé que nous avons soumis notre propre espèce au même régime que celui que nous avons réservé à certaines autres : nous nous sommes domestiqués. Cette domestication, qui a pacifié nos rapports mutuels, n’est pas complète.

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Pourquoi les financiers qui complotent m’indiffèrent

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Whynot écrit :

Est-il possible au niveau des milieux financiers qu’il y ait des acteurs hors circuit qui peuvent à tout moment contrôler ou orienter l’ensemble des marchés monétaires ou localement afin d’y favoriser des guerres ou des orientations politiques favorables à leurs intérêts ?

La réponse est non, c’est tout à fait impossible : la machinerie financière est beaucoup trop complexe et les influences réciproques des facteurs produisent ce qu’on appelle des « non-linéarités » qui, d’un point de vue purement pratique, sont impossibles à prédire.

Si des financiers se réunissent dans le secret pour manipuler le monde, ils doivent obtenir le même degré de succès qu’ils rencontrent quand ils opèrent ouvertement, c’est–à–dire en tant que Secrétaire du Trésor américain, en tant que gouverneurs de la Federal Reserve, de la BCE, en tant que dirigeants de Bear Stearns, de Countrywide, d’IndyMac, de Northern Rock, de Fannie Mae et de Freddie Mac. C’est tout dire !

La complexité actuelle du système financier interdit toute manipulation à grande échelle, que ce soit dans l’ombre ou en plein jour. C’est pourquoi quand je propose des mesures de réforme de la finance, vous aurez noté que ce sont des mesures de très haut niveau et d’une précision « chirurgicale », mais qui simplifient radicalement les choses (interdiction des paris sur l’évolution future d’un prix ; retrait du pouvoir des banques centrales de fixer les taux courts) et ceci afin d’introduire enfin la possibilité d’un contrôle, de « domestiquer » la finance et l’économie, pour utiliser une expression qui m’est chère (Ô mânes de Blumenbach !). D’une « précision chirurgicale » pour avoir un effet énorme tout en ne mobilisant que des moyens infimes – et ceci par opposition à des mesures qui sembleraient à première vue apporter une simplification mais multiplient en fait la complexité existante : par exemple, la planification (il faut alors « tout » planifier), la fixation des prix (par où commencer ?).

Quand les mesures que je propose auront été adoptées, les financiers se seront vu offrir le pouvoir de contrôler le monde et s’ils se réunissent en secret, ils pourront enfin le manipuler à leur guise. D’ici-là, ils perdent leur temps ! 😉

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Une journée éclatante de soleil !

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Je suis arrivé aux Etats-Unis, le 26 mars 1997, ayant coupé mes ponts. J’étais fauché. J’avais stocké tout ce que je savais, toutes mes notes accumulées au fil des années, mes manuscrits, les logiciels que j’avais écrits, sur des disquettes mais je n’avais pas d’ordinateur. J’ai placé l’argent qui me restait dans un Toshiba Satellite. On m’offrait un séjour de trois mois à l’Université de Californie à Irvine comme « Regents’ Lecturer » : j’en profiterais pour écrire.

Je me suis rendu à la libraire, qui vendait aussi des ordinateurs et où j’avais droit à une ristourne grâce à mon statut de professeur invité. Je suis retourné à mon petit appartement de fonction sur le campus et j’ai ouvert le portable où l’entièreté de ma fortune avait été investie.

Il y avait un gimmick : quand Windows démarrait, une vidéo s’affichait et Jimmy Cliff se mettait à chanter « Bright, Sunshiny Day ».

Dans les jours qui suivirent, je me réveillais le matin et l’inquiétude ne tardait pas à m’envahir. Je me mettais aussitôt à l’écriture. Je m’asseyais à la table, j’ouvrais mon portable et la chanson de Jimmy Cliff inondait la pièce de sa lumière, porteuse de sa promesse de lendemains qui chantent : ce serait une belle journée, éclatante de soleil !

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L’affaire Kerviel, sept mois plus tard

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Je rédige en ce moment le chapitre consacré à la France d’un nouveau livre, ce qui m’oblige de me pencher à nouveau, sept mois plus tard sur les péripéties de l' »affaire Kerviel ». L' »affaire » est intéressante parce qu’elle révèle la manière dont une importante banque française choisit de traiter, du moins dans la phase initiale de la crise, la façon dont le tarissement du crédit consécutif à la crise des subprimes affecta ses recettes : en mettant en avant les pertes subies à l’occasion d’opérations spéculatives d’un trader isolé, opérations qualifiées de « fraude ».

Une telle présentation, centrée sur un employé « fou », plutôt que sur la crise profonde de la finance que constituait le naufrage de la titrisation des crédits de l’immobilier résidentiel américain, dont l’imminence aurait dû être décelée et comprise par la direction d’une grande banque, exonérait celle-ci de toute responsabilité. Tous les commentateurs ne lurent cependant pas l’incident selon l’éclairage souhaité par la direction de la Société Générale, ainsi, le 29 janvier, soit cinq jours seulement après que la « fraude » ait été révélée dans un communiqué tonitruant annonçant une « fraude exceptionnelle », l’International Herald Tribune titrait : « Trading scandal diverts attention from Société Générale’s subprime losses » : « Le scandale de trading détourne l’attention des pertes de la Société Générale liées aux subprimes ». L’article, signé par Julia Werdigier, débutait par ces mots :

Les opérations non-autorisées de Jérôme Kerviel coûtent 4,9 milliards à la Société Générale mais elles constituent également une diversion qui permet d’éloigner à point nommé les projecteurs des 3 milliards de dollars de pertes de la banque liées à la crise des subprimes ».

Ce que la direction de la Société Générale n’avait certainement pas prévu, c’est que les réserves exprimées par la presse vis-à-vis de la version officielle des faits contribueraient à diriger le phare de l’actualité sur deux traits de la finance internationale sous sa forme contemporaine : d’une part, sur la proportion importante des revenus des grands établissements financiers reposant sur des paris spéculatifs aux montants astronomiques et dont le théâtre est celui de leurs salles de marché et, d’autre part, sur les rémunérations extravagantes qui caractérisent le secteur financier et dont bénéficient en particulier les dirigeants des établissements bancaires.

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Les starting blocks (mise à jour 1)

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J’ai les pieds calés dans les starting blocks. J’ai déjà connu ça à la veille de la chute de Countrywide, de Northern Rock, de Bear Stearns et d’IndyMac. Vous avez évoqué récemment dans vos commentaires ces chroniques nécrologiques qui sont là, toutes prêtes à être imprimées.

Le Wall Street Journal indique qu’une réunion au sommet a lieu en ce moment pour déterminer ce qui se passera quand, le 30 septembre, Fannie Mae devra rembourser à ses investisseurs 120 milliards de dollars, et Freddie Mac, 103. Mais je peux vous assurer qu’il ne faudra pas attendre aussi longtemps : au moment où j’écris (13:13 – heure de New York), l’action de Fannie Mae a perdu 19,13 % depuis l’ouverture, pour se retrouver à 4,86 $, celle de Freddie Mac a perdu 22,3 %, pour se retrouver à 3,24 $. Et ce n’est même pas le plus grave : les actions privilégiées perpétuelles de Fannie Mae avaient ce matin un rendement effectif de 16,4 %, contre 7,83 % le 30 juin, celles de Freddie Mac, un rendement de 15,3 %, contre 7,77 % au 30 juin.

Vous avez dit : junk ? Super-junk ? Ultra-junk ?

[ À la clôture :

Fannie Mae : 4,40 $ ; – 26,79 %
Freddie Mac : 3,25 $ ; – 22,06 % ]

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Comment fonctionnent les « auction-rate bonds »

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J’ai évoqué dans Un scandale financier ordinaire les « auction-rate bonds « . On m’a reproché de ne pas avoir expliqué suffisamment le fonctionnement de ces instruments de dette. J’écrivais ceci :

En deux mots, les auction-rate bonds sont des obligations à long terme pouvant être remises en vente et dont les taux sont mis aux enchères tous les 7, 28 ou 35 jours. Ceci leur permet de bénéficier dans les faits d’un taux correspondant à ces maturités, c’est-à-dire à court ou à très court terme, taux en général plus faibles que ceux à long terme, ce qui réduit d’autant les frais de l’émetteur de ces titres, c’est-à-dire de l’emprunteur.

J’explique maintenant cela de manière plus détaillée. On a donc affaire, d’un côté, aux émetteurs d’un instrument financier à long terme (de dix à trente ans), qui empruntent sur le long terme mais qui sont disposés à ce que les obligations qu’ils émettent soient remises sur le marché à très court intervalle (tous les 7, 28 ou 35 jours) et, de l’autre côté, à des prêteurs : les investisseurs qui achètent ces titres.

Le taux de ces obligations est donc réactualisé tous les 7, 28 ou 35 jours dans une enchère « descendante », dite « adjudication à la hollandaise ». Le terme d’enchère « descendante » prête quelque peu à confusion dans ce cas précis, du fait qu’il s’agit de taux et que l’avantage de l’émetteur (emprunteur) est bien évidemment que le « coupon », le taux d’intérêt dont il aura à s’acquitter, soit le plus bas possible, tandis que celui du prêteur est à l’inverse que ce taux soit le plus élevé possible.

Se présentent sur ce marché – par l’intermédiaire de sociétés de courtage (Citigroup, Union de Banques Suisses, Morgan Stanley, Merrill Lynch et Goldman Sachs) – des acheteurs : de nouveaux entrants, qui veulent acquérir des titres, et des vendeurs de deux types : des détenteurs de titres déterminés à vendre et des détenteurs de titres insatisfaits du taux dont ils bénéficient actuellement ; si le taux résultant des enchères devait être encore moins favorable, ces derniers vendraient.

Les enchères sont silencieuses : chaque acheteur précise avant la vente combien de titres il se propose d’acheter et quel est le taux minimum qu’il est prêt à percevoir, autrement dit, quel est le rendement minimal qu’il est prêt à accepter. On confronte alors l’offre de vente et la demande d’achat et l’on détermine quel est le niveau de taux minimum qui assure un « clearing » : qui permet que soient vendues toutes les obligations offertes à la vente, « au pair », c’est–à–dire pour leur valeur nominale, pour leur prix plein – par opposition à un prix qui serait escompté ; ce taux sera d’application pour l’émission tout entière et ce jusqu’à la prochaine enchère. Ce niveau de taux, ce « clearing rate » (taux de compensation), celui qui dispose entièrement de l’offre, définit donc deux populations parmi les acheteurs potentiels : ceux qui repartiront avec des titres parce que le taux qu’ils étaient disposés à accepter était soit au niveau du « clearing rate », soit lui était inférieur (et ils bénéficieront dans ce dernier cas d’un taux supérieur à celui qu’ils escomptaient) et ceux dont le taux offert était supérieur à ce « clearing rate » et qui repartiront eux les mains vides.

Si le volume de la demande est inférieur à celui de l’offre, la vente est remise et le nouveau taux est fixé selon les termes réglementaires du marché, par exemple à 10 % ou à 20 % (ce qui explique pourquoi le 13 février 2008, quand 80 % des enchères échouèrent, la New York Port Authority se vit obligée d’acquitter un taux de 20 % aux détenteurs de sa dette jusqu’à la prochaine vente aux enchères) ou deux fois le niveau du LIBOR (London Inter-Bank Offered Rate – ce qui explique pourquoi le même jour, le New York State Dormitory Authority se vit obligé de verser 6,26 % aux détenteurs de sa dette). La logique qui sous-tend la fixation du taux à ces niveaux élevés est que les vendeurs potentiels qui n’ont pas trouvé preneur lors de la vente doivent être dédommagés pour leur manque-à-gagner.

Les collectivités locales, « municipalities », les états, écoles, hôpitaux, musées, SICAV qui se retrouvèrent dans cette situation de devoir acquitter des intérêts au taux monstrueux, quittèrent en masse le marché des auction-rate bonds dès qu’il devint clair que les ventes remises seraient désormais la règle plutôt que l’exception, et reconvertirent leur dette dans des instruments moins hasardeux.

Les détenteurs privés des auction-rate bonds dont le marché était désormais en pleine déconfiture, cherchèrent à les revendre sur le marché secondaire actif entre deux dates d’enchères, mais ne purent le faire qu’en les bradant (50 cents du dollar pour les obligations sur des prêts étudiants, 90 cents du dollar pour les obligations d’hôpitaux). Les banques – on l’a vu – cherchèrent à s’en débarrasser en essayant de convaincre leurs clients qu’il s’agissait d’un excellent placement. Ainsi, dans le cas de Merrill Lynch, Mme Frances Constable avait réprimandé un analyste de sa firme pour avoir suggéré que le marché secondaire des auction-rate bonds s’était évaporé et que leurs détenteurs devraient désormais s’adresser « ailleurs », s’ils désiraient les vendre. Cette information « saperait à elle toute seule le marché des auction-rate bonds« , avait-elle écrit dans un e-mail. Le rapport avait alors été modifié, insistant désormais sur le fait que ces obligations constituaient « une bonne opportunité d’achat ».

On se rend compte a posteriori à quel point un marché conçu sur de telles bases était fragile, fragilité confirmée par le fait qui transparaît aujourd’hui que les ventes aux enchères d’auction-rate bonds auraient bien souvent échoué si les firmes de Wall Street qui les organisaient ne les avaient pas soutenues en sous-main. Ainsi UBS reconnut devant une commission d’enquête qu’elle avait dû intervenir lors de 69 % des 57 436 enchères auxquelles elle participa entre janvier 2006 et février 2008.

Si la fraude qui entacha les auction-rate bonds est donc de type classique en finance : conserver pour soi les produits de bon aloi et vendre la camelote comme une occasion à ne pas rater, le marché financier qu’elles constituaient est lui représentatif de la finance qui se trouve au cœur-même de la crise actuelle : un produit dont la rentabilité réside en réalité dans une bande extrêmement étroite et qui ne peut fonctionner du coup dans de bonnes conditions que lorsque la conjoncture financière est exceptionnellement favorable. Lorsque ce contexte se détériore, ce marché s’évanouit aussitôt et les conséquences s’en répercutent sur d’autres secteurs voisins présentant le même type de vulnérabilité, favorisant ainsi la progression inéluctable d’une crise à proprement parler systémique.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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D’une longue et pénible maladie…

Ce texte est un « article presslib’ » (*)

Les titres des Government–Sponsored Entities, Fannie Mae et Freddie Mac, ont à nouveau considérablement baissé : l’action de Fannie Mae a perdu à la bourse de New York 22,25 % de sa valeur et celle de Freddie Mac, 24,96 %. Ce qui équivaut, depuis le début de l’année, à une dépréciation de 85 % pour Fannie Mae et de 87 % pour Freddie Mac.

La raison de cette rechute est un article paru dans Barron’s vendredi dernier (15 août) et qui décrivait le mécanisme qui permettrait au gouvernement américain de nationaliser de fait les deux géants semi-privés / semi-étatiques de l’immobilier américain. Ce mécanisme est celui que je décrivais moi-même une semaine auparavant dans mon billet intitulé La France et la crise : un an déjà. Je me cite :

[…] la renationalisation […] des Government–Sponsored Entities, Fannie Mae et Freddie Mac, par le biais de “preferred shares” (actions privilégiées), dont l’Etat sera l’acheteur, ce qui assurera sa prise de participation “en sandwich” entre les obligations émises par les GSE et leurs actions ordinaires offertes au public ; ces actions privilégiées mettront les actionnaires actuels des GSE sur la touche, et seule subsistera dès lors l’illusion de l’appartenance de Fannie Mae et de Freddie Mac au secteur privé.

Non Barron’s n’est pas allé copier une semaine plus tard ce que j’écrivais : j’avais vu, trois jours auparavant (le 5 août), Bill Gross de PIMCO (le plus grand fonds d’obligations – Group Allianz) faire sur CNBC une allusion discrète à un scénario de ce type-là – qui m’avait immédiatement paru très vraisemblable. C’était très rapide et ça a dû échapper à beaucoup de gens : tous ceux sans doute qui préfèrent lire Barron’s à leur aise durant le week-end.

Ceci dit évidemment, la dégringolade d’aujourd’hui ne peut que précipiter encore davantage les événements et avancer le moment où cette nationalisation de fait aura lieu. En capitalisation, Freddie Mac valait encore il y a un an, 42 milliards de dollars. Aujourd’hui, elle n’en vaut plus que 3, ce chiffre étant à comparer – en termes de dilution du titre que cela représenterait – aux 5,5 milliards qui lui seraient nécessaires pour reconstituer un coussin suffisant par rapport à ses réserves obligatoires. En mai, quand Fannie s’était recapitalisée pour un montant de 14,4 milliards de dollars, elle avait dû consentir un taux de 8,75 % aux acquéreurs des actions privilégiées qu’elle émettait alors. Ceci ne peut vouloir dire qu’une seule chose : que le taux dont Freddie devrait s’acquitter dépasserait lui les 10 %. Ite missa est.

(*) Un « article presslib’ » est libre de reproduction en tout ou en partie à condition que le présent alinéa soit reproduit à sa suite. Paul Jorion est un « journaliste presslib’ » qui vit exclusivement de ses droits d’auteurs et de vos contributions. Il pourra continuer d’écrire comme il le fait aujourd’hui tant que vous l’y aiderez. Votre soutien peut s’exprimer ici.

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La particularité chinoise

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Sur le plan économique, la Chine semble la seule région du monde capable de confirmer, au moins partiellement, une thèse qui fut très populaire il y a quelques années : celle du découplage, qui ferait qu’une crise économique aux États–Unis ne se refléterait plus nécessairement au sein des autres nations. La récession larvée aux États–Unis depuis le début de l’année n’a pas tardé à se répercuter, avec le décalage habituel d’un semestre, et commence à affecter maintenant le Japon et l’Europe. La Chine a réagi aux premiers signes de ralentissement chez elle, dû à la baisse des achats par les ménages américains, par une politique qui met l’accent sur le maintien de la croissance et du taux d’emploi. Une campagne de développement de l’infrastructure des moyens de transport est en cours depuis 2005 et fait partie d’un plan quinquennal au budget équivalent à 380 milliards d’euros. Des grands travaux sont lancés en ce moment au Sé-Tchouan, visant à reconstruire la région qui fut dévastée en mai par un tremblement de terre dont le bilan définitif est de 69 000 morts, mais aussi les régions qui avaient été affectées par des chutes de neige catastrophiques en janvier et février. Il s’agit de reconstruire ces écoles effondrées dont nous avons vu les images à la télévision, les maisons, les usines mais aussi des ponts ainsi que des lignes à haute tension.

La Chine adopte ici la même attitude déterminée dont elle a fait preuve pour juguler l’engouement pour les paris en bourse, modifiant les conditions du jeu de manière à minimiser l’impact d’un mini-krach sur le marché boursier intérieur qui ne manquerait pas de se manifester et qui eut effectivement lieu, l’indice de la bourse de Shanghai – qui, durant trois mois en 2007 fut la plus active du monde – perdant 55 % de sa valeur entre janvier de cette année et aujourd’hui, modifiant aussi sans cesse les conditions d’attribution de prêts ainsi que le niveau des réserves obligatoires des banques dans une tentative de « micro-gestion » de l’inflation.

Stephen Green du Wall Street Journal commentait en juin que la Chine n’avait pas encore compris que l’inflation est un phénomène monétaire et que « les dirigeants qui déterminent sa politique économique ne sont pas particulièrement disposés à prendre les mesures difficiles nécessaires pour résoudre le problème, comme relever les taux d’intérêt ou permettre l’appréciation du yuan ». Ce que Mr. Green ne comprend pas de son côté, c’est que la Chine sait qu’en haussant le taux d’intérêt à court terme elle attirerait encore davantage d' »argent facile », c’est–à–dire à la recherche d’un simple avantage spéculatif – dont elle ne sait déjà pas quoi faire – et qu’elle a choisi une approche entièrement différente.

Avec un surplus fiscal représentant 1,5 % de son PIB, des réserves en devises se montant à 45 % du PIB et une dette publique qui n’en représente que 15 %, la Chine dispose d’une marge de manœuvre confortable pour expérimenter dans un cadre conceptuel différent : très éloigné en effet de celui de l' »Ecole de Chicago », qui inspira pendant trente ans la Banque Mondiale et le Fonds Monétaire International, et dont des chercheurs britanniques ont récemment montré qu’ils coïncida avec la recrudescence de la tuberculose dans les pays de la zone autrefois communiste où son dogme monétariste furent appliqués.

La Chine, première puissance mondiale ? La progression de son PIB est de l’ordre de 10 % depuis 2003 (11,4 % en 2007) mais son économie ne représente encore que 15 % de celle des États–Unis. Si la Chine parvient à combiner une dynamique de demande intérieure soutenue avec celle de ses échanges internationaux, le facteur déterminant d’une telle évolution sera celui de la vitesse à laquelle l’économie américaine de son côté plongera.

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La chanson de l’étranger

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J’aurais voulu que la Cinquième Avenue ait gardé le souvenir de ses pistes indiennes. J’aurais voulu être natif d’une ville minière, avoir les manières rudes et les convictions que me viendraient d’un vieil oncle athée, pilier de bistrot et honte de la famille. J’aurais voulu foncer à travers l’Amérique dans un train plombé, le seul homme blanc admis par les nègres au traité de la convention. J’aurais voulu me rendre dans les cocktails avec une mitraillette. J’aurais voulu dire à une ancienne copine – que mes méthodes révoltent, que la révolution n’est pas un dîner de gala, qu’on ne peut pas prendre ceci et puis laisser cela, et voir sa robe en lamé s’humidifier dans l’entrejambe. J’aurais voulu me battre contre la prise du pouvoir par la Police Secrète, mais de l’intérieur du Parti. J’aurais voulu qu’une vieille dame ayant perdu ses fils me mentionne dans ses prières au fond d’une église de torchis, parce qu’elle les aurait pris au mot. J’aurais voulu me signer chaque fois que j’ai entendu des vilains mots. J’aurais voulu qu’on tolère des vestiges de paganisme, contre l’avis de la Curie, dans le rite villageois.

Vous savez qui a écrit ça ? C’est Leonard Cohen, dans Beautiful Losers, Les perdants magnifiques, l’histoire de Catherine Tekakwitha, la sainte iroquoise au XVIIe siècle, mêlée à celle de Leonard Cohen à Montréal, au début des années soixante.

Il y a des chanteurs qui chantent des poèmes et puis il y a des poètes qui chantent leur poésie, et Cohen appartient à la seconde catégorie. Mon poème préféré, c’est The Stranger Song.

And then leaning on your window-sill he’ll say one day you caused his will to weaken with your love and warmth and shelter.
And then taking from his wallet an old schedule of trains, he’ll say I told you when I came I was a stranger.

Et s’accoudant sur l’appui de ta fenêtre, il te dira un jour « C’est toi qui a fait plier ma volonté avec ton amour, ta chaleur et ton nid douillet ».
Et tirant de son portefeuille un vieil horaire de la SNCF, il te dira « Je t’avais prévenu dès le début que je ne serais jamais qu’un étranger ».

J’ai ajouté à The Stranger Song un duo avec Judy Collins. Ils sont comme larrons en foire : ils ont l’air de se connaître très, mais alors très très bien. J’ai évoqué les gens qui chantent à l’unisson à propos des Everly Brothers, ici, c’est le contraire : elle entrelace sa voix dans et autour de la sienne, c’est – comment dire – tout à fait charmant.

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La paille, la poutre et la poudre aux yeux

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Certaines images de feux d’artifice ont été dédoublées et les petits Chinois représentant les différents peuples de la Chine appartenaient tous à la majorité Han. Mieux encore : l’une des petites chantait en réalité en play-back, la vraie chanteuse étant moins jolie que celle qui avait été choisie pour la représenter. Aucun ambassadeur n’a encore été rappelé, mais la colère n’en gronde pas moins.

La raison de tant d’indignation : le manque de sincérité qui sous-tend ces efforts minuscules de représenter la réalité sous une forme améliorée. S’ils mentent sur les détails, peut-on alors les croire sur l’image globale qu’ils s’efforcent de créer ? Ou est la vérité ? Où est la propagande ?

J’ai connu à Bruxelles à la fin des années soixante, une vieille dame de 107 ans, supporter enthousiaste de la révolution culturelle chinoise. Ouvrant des magazines au réalisme socialiste indéfectible, elle me prenait à témoin: « Et ça ! », s’exclamait-elle, en me montrant l’image d’une dizaine de tracteurs d’un modèle désuet.

On n’en est plus là ! L’année dernière nous avons passé deux semaines à Pékin et à Shanghai et nous riions en entendant à la veille de l’ouverture des Jeux Olympiques, des reporters américains s’interroger : y a-t-il des automobiles à Pékin ? Serons-nous suivis dans la rue ? Pourrons-nous nous rendre dans une autre ville si nous le souhaitons ?

Nous nous sommes bien sûr promenés à Pékin et à Shanghai comme nous l’aurions fait à Paris ou à San Francisco. Certains des restaurants où nous avons passé la soirée sont parmi les meilleurs où nous ayons mangé. J’ai constamment dû faire attention de ne pas me faire renverser par les voitures dans les rues de Pékin.

Oui mais les droits de l’homme et le Tibet ? Les droits de l’homme sont essentiels et les peuples ont le droit de disposer d’eux-mêmes. Ceci dit, le Tibet appartient de temps immémoriaux aux marches de la Chine comme la Mongole Intérieure ou la Mandchourie : quand elle est affaiblie, elle les perd par la force, quand elle devient plus forte elle les réintroduit par la force dans son périmètre. Dans cette perspective historique, la question du Tibet s’assimile davantage à la question plus générale des droits de l’homme. La Chine affirme qu’elle y vient, et c’est là qu’il conviendra de ne pas relâcher sa vigilance.

En attendant, il faut se souvenir aussi de la parabole de la paille et la poutre : ne pas se cantonner dans le deux poids deux mesures, comme quand la critique de la Chine dans le domaine des droits de l’homme émane, par exemple, de pays qui jugeraient normal l’existence de tribunaux d’exception pour quiconque aura été qualifié de « combattant ennemi », qui accepteraient le retrait de l’Habeas Corpus de leurs principes fondamentaux ou l’usage de la torture « quand les circonstances l’exigent ».

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