Là où les optimistes et les pessimistes se trompent également

Au cours des deux dernières semaines, les optimistes déclaraient « La crise est contenue : elle n’a pas débordé du domaine immobilier. L’économie se porte comme un charme : on n’a jamais vu de crise véritable éclater quand le marché de l’emploi est en aussi bonne santé ! ». Ce matin, les optimistes déchantent : les économistes avaient prévu pour août la création de 110.000 emplois sur le marché américain, ils découvrent à la place, la perte de 4.000 ; les chiffres qui avaient été proposés pour juin et juillet sont eux revus drastiquement à la baisse : 69.000 pour juin au lieu des 126.000 originellement annoncés, 68.000 pour juillet au lieu de 92.000.

Les pessimistes eux se sont complu dans les comparaisons avec les crises de 1987, le lundi noir à la bourse de New York, et de 1998, quand la déconfiture du « hedge fund » Long Term Capital – dirigé par deux Prix Nobel d’économie – conduisit la finance sur le fil du rasoir. Alan Greenspan, l’ancien président de la Fed, déclarait hier que les sept dernières semaines sont
« identiques » à celles qui ont précédé les crises de 1987 et de 1998. Ceci dit, à part le fait d’être toutes deux des crises, elles ne se ressemblaient guère : leur seul point commun, c’est que le facteur qui détermina leur gravité fut la croyance partagée par ceux qui avaient conçu les systèmes automatisés d’achat et de vente, que l’on peut faire confiance aux corrélations observées entre instruments financiers, autrement dit, que le présent est condamné à reproduire le passé. Penser que l’avenir reproduira ce que l’on connaît déjà, c’est très mal connaître la finance qui au cours des vingt dernières années s’est complexifiée de minute en minute.

Une collègue m’envoyait un courriel hier soir : « Peux tu m’expliquer ce qu’est un CDO « au carré » ? » Un CDO « au carré », c’est une Collateral Debt Obligation composée d’autres CDO, chacun d’entre eux étant composé d’un large nombre de « tranches » d’Asset–Backed Securities, de titres adossés à des actifs – souvent des subprime mortgages, c’est–à–dire des prêts hypothécaires à risques. Je lisais hier dans une publication spécialisée de l’Union de Banques Suisses, datée du 4 septembre : « Les CDO « au carré » sont virtuellement impossibles à analyser (…) Pour analyser un simple CDO « au carré » constitué de 125 titres différents (…) il nous faudrait connaître l’information relative à 9.375 titres ». Non, la crise de 2007 ne ressemblera ni à celle de 1987, ni à celle de 1998 !

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Ce qu’il est raisonnable de comprendre et partant d’expliquer (texte complet)

Du 12 juillet au 1er septembre j’ai publié ici Ce qu’il est raisonnable de comprendre et partant d’expliquer en feuilleton et pas nécessairement dans le bon ordre. Pour ceux qui aimeraient le lire d’une traite, je l’affiche ici comme un texte complet.
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Proies et prédateurs

Dans la tribune du Monde : L’économie a besoin d’une authentique constitution, j’ai réutilisé une idée que j’avais déjà évoquée dans Les tâches et les responsabilités qui sont aujourd’hui les nôtres : celle de l’économie comme un processus semblable à ceux que l’on rencontre dans la nature laissée à elle-même, et donc bien different de ceux qui caractérisent les institutions qui furent à proprement parler inventées par les hommes, comme les systèmes politiques et, en particulier, comme la démocratie.

J’ai voulu alors préciser que les cycles qui caractérisent l’économie capitaliste se recontrent déjà dans la nature et qu’on les trouve en particulier dans les interactions entre une population de proies et une population de prédateurs. Bien que je ne l’aie pas fait dans Les tâches et les responsabilités qui sont aujourd’hui les nôtres, ce rapprochement n’est cependant pas nouveau pour moi : il date de mon premier poste dans le monde financier quand, travaillant avec Jean-François Casanova à la Banque de l’Union Européenne à Paris en 1990, j’avais mis au point un système automatique de vente et d’achat de contrats futures – d’un assez bon rendement d’ailleurs – fondé sur le modèle de Lotka-Volterra qui rend compte précisément des fluctuations de populations d’un écosystème contenant deux espèces : l’une de proies et l’autre de prédateurs. L’idée m’était venue du fait que le prix se constitue à la frontière où interagissent là aussi deux types d’acteurs dont le nombre fluctue : les acheteurs et les vendeurs.

Didier Sornette, l’auteur de Why Stock Markets Crash : Critical Events in Complex Financial Systems, Princeton University Press (2004), que j’avais eu l’occasion de rencontrer à l’époque où il habitait Los Angeles, me fait remarquer que si les cycles caractérisent bien le chiffre de population quand un très petit nombre d’espèces de proies interagit avec un très petit nombre d’espèces de prédateurs, des systèmes équilibrés se créent dès que le nombre d’espèces en présence est plus élevé. Et il se pose la question « Est–ce que les cycles économiques et financiers résultent de la faible diversité des acteurs en présence ? » Si c’était le cas, la question qui se poserait alors serait celle-ci : suffirait-il d’introduire d’autres espèces – en plus des acheteurs et des vendeurs – pour déboucher sur un système économique plus équilibré ? Concours : que pourraient-elles bien être ?

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Vulnérabilité des démocraties

Dans un système représentatif multipartis, ou bien un seul parti obtient une majorité lors d’élections et dans ce cas une majorité des électeurs est automatiquement représentée au nouveau gouvernement, ou bien une coalition émerge de manière à constituer une majorité, et dans ce cas ce sont évidemment les partis les mieux disposés à s’entendre, c’est–à–dire ceux qui ont le plus d’affinités entre eux, qui se retrouveront au gouvernement. Les sociologues spécialistes de l’analyse des réseaux pourront prouver de manière formelle que dans un cas comme dans l’autre ce sont les partis les plus extrémistes qui se retrouveront exclus du gouvernement (ce qui n’élimine pas bien entendu la possibilité que dans quelques rares cas de figure un parti de droite ou de gauche aie davantage d’affinités avec un parti d’extrême–droite ou d’extrême–gauche qu’avec un parti situé plus au centre : c’est ainsi que le Parti Communiste français se retrouva au pouvoir dans le deuxième gouvernement Mauroy en 1981).

Vus d’Europe, les partis Démocrate et Républicain américains apparaissent souvent comme chou vert et vert chou. Il s’agit d’une illusion due au fait qu’il existe des enjeux locaux et des clivages selon le groupe ethnique ou l’affiliation religieuse que seule une connaissance approfondie du milieu permet de distinguer. Le système américain encourage de multiples façons les situations où seuls deux grands partis se retrouvent en présence, dont l’un représente l’éventail d’opinions qui vont du centre–droit à l’extrême–droite et l’autre, l’éventail d’opinions qui vont du centre–gauche à l’extrême–gauche. Pour gagner les élections, un parti doit donc nécessairement soit grignoter sur l’aile centriste de l’autre, soit parvenir à mieux mobiliser ses électeurs que l’adversaire.

L’élection présidentielle américaine de 2000 déboucha sur un match nul entre les candidats qui résultait d’un effort sans précédent de la droite fondamentaliste qui parvint à si bien organiser sa base au niveau local que chacun des électeurs susceptibles de voter pour le parti républicain eut l’occasion de se rendre aux urnes. Le match nul fut départagé en faveur de George W. Bush par une Cour Suprême conservatrice qui avait choisi son camp. Les élections présidentielles de 2004 permirent à Bush d’asseoir son pouvoir par un second mandat : face à lui, John Kerry représentait une candidature trop paradoxale pour motiver l’électorat Démocrate, celle d’un patricien à la fois héros de la guerre du Vietnam et ancien gauchiste anti–militariste. George H. W. Bush l’emporta cette fois de manière très nette grâce à la désaffection en sa faveur d’une partie du centre–gauche.

Voter pour un parti qui couvre les positions, soit progressiste, soit conservatrice, sur l’entièreté de leur éventail, de leurs variétés les plus modérées aux plus extrêmes, c’est bien sûr pour les électeurs, acheter un chat dans un sac. En 2000, ceux-ci imaginaient élire avec George W. Bush un doublet de son père George H. W. Bush, un président qui avait représenté le courant centriste du parti Républicain et avait eu la sagesse de s’entourer de conseillers appartenant à l’ensemble des tendances de son parti. Mais le fils ne ressemblait pas au père : ayant connu très tôt des problèmes de dépendance, il s’était converti aux croyances apocalyptiques des églises protestantes fondamentalistes qui attendent avec impatience le combat décisif que se livreront les forces du bien et du mal lors de leur affrontement ultime.

Au contraire de son père, George W. Bush s’entoura d’une équipe représentant un courant bien particulier au sein de son parti : les « néo–conservateurs » dont la politique étrangère était délibérément alignée sur celle de l’extrême–droite israélienne et dont la politique intérieure était anti–démocratique et subversive : leur intention était d’infléchir systématiquement les institutions du pays afin de rendre irréversible la prise de pouvoir par la tendance « néo–conservatrice » qu’ils représentaient. Les deux principales tactiques de cette stratégie consistaient, d’une part, à étendre l’autorité présidentielle dans une direction dictatoriale en retirant à l’administration des pouvoirs dont elle disposait traditionnellement et, d’autre part, à politiser celle–ci autant que possible en nommant des « néo–conservateurs » à tous les postes de confiance et en redéfinissant des postes jusqu’alors a–politiques comme étant réservés désormais aux seuls représentants du parti Républicain. Pour interdire une future alternance, un travail systématique de redécoupage des circonscriptions électorales fut imméditament entrepris, de manière à renforcer l’emprise du parti.

Le grain de sable qui enraya la belle mécanique fut la belligérance de l’ancien ambassadeur Joseph C. Wilson : c’est lui qui entreprit de miner les efforts de propagande qui avaient conduit à l’invasion de l’Irak. Quand, par mesure de représailles et dans un effort concerté, la Maison Blanche révéla à la presse l’appartenance à la CIA de son épouse Valerie Plame, il entreprit une campagne qui devait déboucher plusieurs années plus tard sur la chute de
« Scooter » Libby, principal conseiller du Vice–Président Cheney. Sans la détermination de Wilson, la stratégie subversive du quarteron que George W. Bush avait réuni autour de lui aurait très bien pu réussir.

De scandale en scandale, de démission en démission, l’équipe fut petit à petit décimée : Ashcroft, Wolfowitz que le monde entier, par le truchement du personnel de la Banque Mondiale, attendait au tournant, Rumsfeld, Richard N. Perle, Karen Hughes, la confidente du Président, « Scooter » Libby, déjà mentionné, ainsi que les deux artisans de la mise sous coupe réglée de l’administration : Karl Rove, le principal conseiller du Président Bush, qui démissionna il y a quinze jours et Alberto Gonzales, le ministre de la Justice homme des basses oeuvres, partisan de la torture et adversaire de la Convention « démodée » de Genève, qui devait démissionner mardi dernier. Le dernier carré de Bush en est réduit à la part congrue: il ne reste à ses côtés que le Vice–Président Dick Cheney. Coutumier des propos séditieux, celui–ci n’est cependant pas le « néo–conservateur » le moins redoutable.

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Qu’est-ce que le changement ?

Pour Hegel, le changement est le donné premier : nous constatons le changement et nous disons que les choses sont en devenir.

Le changement est double : il s’observe comme mouvement et comme métamorphose. Pour que nous puissions observer le mouvement, il faut que la forme se maintienne au moins relativement constante : qu’une translation s’opère « à l’identique ». L’observation d’une translation conduit à supposer l’existence d’un cadre au sein duquel cette translation a lieu et ce cadre nous l’appelons l’espace. Dans la métamorphose, le changement de la forme s’opère sur une chose à laquelle, si nous voulons continuer de la considérer identique à elle–même, nous devons supposer un soubassement qui se maintient constant et que l’on appelle alors la matière dont elle est faite. Le temps, c’est la dimension supplémentaire que l’on est obligé de supposer si l’on veut parler de manière unifiée du changement sous ses deux aspects : en tant que mouvement et en tant que métamorphose.

Une fois en possession des catégories de l’espace et du temps, on considérera qu’il y a dans le changement un substrat « qui change » et que nous situons dans l’espace et une puissance « qui fait changer » et que nous appelons le temps.

Le changement est d’une complexité variable :
1. Le déplacement de corps inertes qui s’entrechoquent de manière indifférente lorsqu’ils se rencontrent, dont parle la mécanique classique.

2. L’affinité et la répulsion de corps chargés électromagnétiquement conduisant (dans l’affinité) à des composés aux qualités originales et dont parle la chimie.

3. La métamorphose des corps vivants dont certains, les prédateurs, sont attirés par d’autres, les proies (qui les fuient ou tentent de les repousser), et dont parle la biologie.

4. La croyance des êtres humains qui sont convaincus par d’autres qui les convainquent à l’aide de mots, dont parle un savoir qu’Aristote appelait analytique pour les choses certaines d’expérience, et dialectique pour les choses sur lesquelles les hommes se contentent de s’accorder.

Les schémas explicatifs du changement sont de plusieurs types

1. Les schémas « totémiques » en termes de « mutations » des choses d’une catégorie en une autre, celles-ci étant en nombre prédéfini :
a) Les moitiés, quatre ou huit « sections » de la pensée australienne.
b) Du Yin et du Yang dans la pensée chinoise, aux dix mille créatures.

Les schémas « totémiques » sont apparentés aux schémas explicatifs
« empiriques » qui considèrent la proximité dans l’espace ou dans le temps comme significatifs et dont l’inférence quant à l’identité est fondée sur la corrélation (deux éléments au comportement hautement corrélé sont supposés identiques).

2. Les schémas « agrégatifs »
a) Empédocle : les quatre éléments : le feu, l’air, l’eau, la terre
b) Paracelse : les deux « éléments », la terre et l’eau, et les trois « principes », le soufre, le sel et le mercure
c) Le sens commun « moderne » : l’espace, le temps, la matière et la forme. J’ai rendu compte de sa genèse au deuxième paragraphe.

3. Les schémas « causaux »
a) Aristote : quatre types de causes, la matière, la forme, le moteur (la cause « efficiente ») et l’aboutissement (la cause « finale »).
b) La physique contemporaine : quatre forces élémentaires, la force intranucléaire forte, la force intranucléaire faible, la force électromagnétique et la gravitation.

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Yosser

J’ai vécu en Angleterre durant les années très noires : les années Thatcher. Je me souviens de la guerre totale contre l’IRA en Irlande du Nord, dont la mort de Bobby Sands, à la suite d’une grève de la faim interminable, devint le symbole. Je me souviens aussi de la répression impitoyable de la grève des mineurs et durant la guerre des Malouines, du torpillage inutile du Belgrano. On parle parfois de « guerre des classes » pour évoquer la résistance passive des défavorisés vis-à-vis de leurs maîtres mais la « guerre des classes » cela peut être aussi la guerre des nantis contre les dépossédés, avec les moyens disproportionnés dont ils disposent alors, et c’est une guerre de ce type, « versaillaise », que Margaret Thatcher menait.

Yosser Hughes, comme Tijl Uilenspiegel ou Gavroche autrefois, devint le symbole de la résistance au Thatchérisme. Yosser était un personnage dans la série « Boys from the Blackstuff » (1982) d’Alan Bleasdale, joué par Bernard Hill dont il assura la gloire. Le « black stuff », c’est l’asphalte et les « boys » étaient une bande de chômeurs, réunis autour de leurs vieille asphalteuse et bataillant pour assurer la survie de leurs familles. Yosser avait lui perdu la bataille et plus ou moins perdu la raison : de manière imprévisible et souvent hors de propos, il disait soudain d’un ton désespéré « Give us a job », « Donnez–moi du boulot ». La presse d’opposition titrait bientôt : « Combien de Yosser dans nos rues ? »

À la fin de ma première année aux États–Unis, je n’avais pas d’emploi, pas de permis de travail, et quatre enfants à charge. Jeannie Graves m’a employé au noir : l’Auvergnat de Brassens. Je n’ai rien à ajouter.

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Saint-Gilles 1952

Alain Sturbois, Michel Maillart, Michel Roland, Camille Develde, Jean-Paul Van Ham, Michel Eloy, Jacky Knuts, René Jonckers, Léon Gillard, Claude Leenen, Jean-Claude Lancelot, Claude Hubinont, Jean-Pierre Van Lerberghe, Paul Mockel, René Dietrich, Jean Ronse, André Paape, Christian Moxhet, Willy Gilles, René Sergooris, Roland Lamarque, Jacques van Crombruggen, Marc Legros, Jacques Van Hove, Jean-Louis Peters, Marc Schulman, Michel Mouton, Jean-Pierre Bergmans, Alain Lefkowitz, (?) Bonaventure, Stéphane Reupsaets, Roger Garçon.

Nous étions dans la classe de Madame Dautreppe à l’école préparatoire de l’Athénée de Saint–Gilles en 1952. Faites–moi signe.

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Hystériques et hypocrites

Le Monde rapportait tout à l’heure que « La valeur des fonds gelés par BNP Paribas a beaucoup moins baissé que prévu ». Comme je me suis intéressé dans plusieurs blogs récents (« Juste prix » et « juste valeur » et « Pas de Prix ! ») à une question d’actualité sur les marchés en nos temps agités : « Quel est le prix quand il n’y a pas d’acheteurs ? », ce titre m’a particulièrement intrigué. L’article poursuivait « BNP Paribas ABS Euribor a perdu seulement 0,97 % de sa valeur depuis le 7 août et BNP Paribas ABS Eonia 1,78 %. La semaine dernière, la banque tablait sur des baisses comprises entre 2 % et 3,5 %. En collaboration avec l’Autorité des marchés financiers (AMF), les équipes de BNP Paribas ont développé un nouveau modèle de valorisation intégrant le risque d' »illiquidité ». Trois semaines leur ont suffi pour achever ce travail ».

Il a donc suffi de trois semaines d’efforts pour résoudre la question épineuse du prix des Asset–Backed Securities en l’absence d’acheteurs. La méthode retenue consistait apparemment à utiliser un prix de référence et à l’ajuster en intégrant le « risque d’illiquidité », que l’on peut interpréter comme signifiant simplement l’absence d’acheteurs. Ce qu’est exactement le prix de référence que l’on ajuste ensuite, un commentaire de BNP Paribas rapporté par ailleurs par Les Échos permet de mieux le cerner. La banque déclarait en effet – selon Les Échos, en s’en félicitant – que ces actifs, « investis à plus de 90 % dans des titres notés AA et AAA, n’ont connu ni défaut de paiement ni dégradation de leur notation, ce qui explique que le marché s’y soit ré-intéressé en priorité ».

Qu’est–ce que cela veut dire ? Traduisons cela en bon français : « pas de dégradation de leur notation », égale « leur note était « AAA », c’est–à–dire aucun risque de perte dans le langage des agences de notation, donc leur valeur n’a pas changé : 100 % », « pas de défaut de paiement », égale « tout a été payé qui aurait dû l’être jusqu’ici donc – rebelote – 100 % ». Prix auquel on fait alors subir un simple ajustement d’ « illiquidité ». Je ne sais pas comment celui–ci a été calculé mais partant du fait qu’il leur a quand même fallu trois semaines pour y parvenir, si c’était à moi qu’on avait demandé de le faire, j’aurais analysé des séries de prix « historiques » et j’aurais cherché à évaluer l’influence de disparités entre volumes à la vente et à l’achat : j’aurais essayé de déterminer une élasticité par rapport à la plus ou moins grande concurrence entre vendeurs d’une part et entre acheteurs d’autre part, et j’aurais défini mon facteur d’illiquidité de cette manière.

Or comme on l’a vu, on débouche alors sur un chiffre de pertes insignifiant : moins d’un pour cent. D’où viennent alors ces évaluations catastrophistes que reflètent les indices ABX (*) et qui attribuent (comme l’indique mon petit tableau) aux ABS de note AAA émises en 2006 et 2007 des déperditions de valeur entre 2,94 % et 7,28 % à la date d’aujourd’hui ?
Les ABS “AAA” selon l’indice ABX

Même le chiffre le plus bas : 2,94 % pour les ABS « AAA » du premier semestre 2006, c’est beaucoup plus que 0,97 %. La différence vient du fait que les marchés américains ne se contentent pas de dire avec bonhommie que ces actifs « n’ont pas connu de défaut de paiement », ils calculent la probabilité des défauts de paiement à venir et le font à partir de ces déclencheurs qui existent pour régler les flux de liquidités au sein des ABS et dont j’expliquais le fonctionnement dans Comment fonctionne l’indice ABX, et ils aboutissent du coup à des prix beaucoup plus dévalués.

Qui a raison ? C’est difficile à dire : la perspective adoptée par la BNP Paribas et l’AMF, consiste à affirmer que ces instruments financiers sont faits pour être conservés jusqu’à leur maturité de trente ans, pas pour être revendus le lendemain du jour où ils ont été achetés. Il est d’ailleurs à noter que c’est dans ce même esprit flegmatique que les Chinois envisagent ces obligations, la presse révélait en effet hier les chiffres exacts – exprimés en milliards de dollars – des ABS adossées à des prêts immobiliers « subprime » dans les portefeuilles de banques chinoises, information qui laissa de marbre leurs investisseurs. L’agence de notation Moody’s répondait à ceux qui s’interrogeaient sur l’impact financier de ces quantités astronomiques de prêts « subprime » sur la bonne santé des banques chinoises : « Ce sont des banques commerciales de type classique, dont les fonds sont essentiellement constitués des dépôts de leurs clients et disposent d’une bonne liquidité : elles n’ont nul besoin de recourir à des obligations adossées à des actifs ou à des billets de trésorerie. C’est pourquoi la détérioration récente des marchés du crédit n’a eu qu’un impact mineur sur leurs liquidités. Ce qui leur permettra aussi de conserver leurs investissements adossés à des prêts « subprime » jusqu’à maturité, sans être obligées d’encourir des pertes au prix défini par le marché lors d’une vente forcée ».

À quoi les Américains rétorquent que la vie de ces instruments financiers n’est pas suspendue d’ici leur échéance et qu’ils disposent jusque là d’un prix
« instantané », celui que l’on obtiendrait sur un marché secondaire lorsqu’il en existe un, ou le cas échéant « à la casse ». Les Chinois, la BNP Paribas et l’AMF leur répondent « Bof, on verra bien dans trente ans… Vous ne seriez pas un peu hystériques par hasard ? » Et les Américains de répondre : « Et vous, vous ne seriez pas un peu hypocrites ? »

(*) voir mon Comment fonctionne l’indice ABX

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L’économie a besoin d’une authentique constitution

Le texte ci–dessous a paru dans Le Monde Économie, en date du mardi 4 septembre, en page VI.

Qui est le responsable de la crise que traverse en ce moment le monde de la finance ? Jonathan Weil, chroniqueur de l’agence de presse Bloomberg, croit le connaître : c’est la norme comptable américaine No 140. Il existe pourtant des suspects plus évidents : par exemple la raréfaction massive des candidats à l’achat d’une maison sur un marché immobilier où l’envolée des prix interdit l’accès à de nouvelles recrues ; ou bien encore le crédit d’impôt sur les emprunts au logement qui fut le principal facteur à l’origine de la bulle immobilière aux États–Unis (notons à ce propos qu’avec le dispositif présenté en Conseil des ministres le 24 août, la France a décidé d’ignorer superbement l’une des leçons de la débâcle américaine). Ceci dit, la culpabilité de la norme No 140 ne fait aucun doute : c’est elle qui permet aux organismes prêteurs de passer hors–bilan les prêts hypothécaires, les « mortgage », qui seront reconditionnés et titrisés soit comme Mortgage–Backed Securities (pour le secteur « prime ») soit comme Asset–Backed Securities (pour le secteur « subprime »), et de comptabiliser immédiatement comme recettes le gain escompté, quelle que soit par ailleurs la capacité des emprunteurs à rembourser leur dette. La norme No 140 a certainement encouragé à ce titre les banques à ignorer la qualité de ces prêts. Ceci dit, la norme No 133 réglant la comptabilité des dérivés a aussi une part de responsibilité, et l’on s’inquiète déjà à juste titre des conséquences possibles des normes No 157 et 159 qui déterminent le champ d’application du nouveau concept ambigu de « juste valeur ».

Bien sûr, envisager la crise actuelle dans la perspective des normes comptables revient à regarder les choses par le petit bout de la lorgnette mais permet cependant de mettre l’accent sur une caractéristique majeure de la finance – le système sanguin de l’économie : son encadrement par un lacis de lois, de règlements et de normes dont le seul but est de contenir son comportement spontané, à savoir, sa prédisposition intrinsèque à l’excès.

Cette propension irrésistible à l’excès rend manifeste une différence cruciale, rarement notée, entre l’économique et les autres institutions et notamment les institutions politiques. Fixons brièvement le contraste. Nous vivons dans un système de démocratie représentative qui est facteur de stabilité parce qu’il assigne un rôle déterminant aux électeurs du centre : ce sont eux qui décideront d’élection en élection une politique qui ne sera jamais qu’un peu plus à droite ou un peu plus à gauche. Ce système est le nôtre depuis plusieurs siècles. Il nous convient : nous ne perdons pas notre temps à en réviser les règles pour corriger tel ou tel de leurs effets inattendus. Ce système, surtout, est une invention humaine : il s’est bâti historiquement, d’abord un peu en Grèce, pour se compléter ensuite en Angleterre, aux États–Unis et en France. C’est ce trait de la démocratie d’avoir été une invention humaine qui distingue essentiellement notre organisation politique de notre économie.

La finance est, comme je l’ai dit, contrainte par un lacis de réglementations. Mais celles–ci ne forment pas conjointement une « constitution », il s’agit plutôt d’un glacis, d’un système d’endiguement, d’une combinaison de garde–fous, contre une finance prédisposée à l’excès et au débordement. Dans un processus infini de réglementation et de déréglementation, nous révisons sans cesse ces textes pour prévenir leurs effets négatifs inaperçus à l’origine, voire pour contrer ceux–là qui font profession d’en découvrir les failles afin de les détourner. La raison en est simple : contrairement au cas du politique, notre économie et notre finance ne disposent pas d’un système inventé par nous, il s’agit au contraire d’une survivance de la manière dont fonctionne la nature livrée à elle–même, dans la concurrence de tous avec tous, réglée seulement par les rapports de force et débouchant sur l’élimination du plus faible par le plus fort.

A la fin du XVIIIè siècle, l’anthropologue Johann Friedrich Blumenbach avait observé que nous avons soumis notre propre espèce au même régime que celui que nous avons réservé à certaines autres : nous nous sommes domestiqués. Cette domestication, qui a pacifié nos rapports mutuels, n’est pas complète. Si l’on utilise parfois l’expression de « capitalisme sauvage », c’est parce que l’on ressent intuitivement que le capitalisme représente en effet l’économique sous sa forme sauvage, non–domestiquée. Quand nous évoquons l’existence d’un « système » capitaliste, nous pensons au fait que l’économie fonctionne quelquefois de manière stable, ou plutôt, car c’est de cela qu’il s’agit, de manière cyclique. Or, de tels cycles se rencontrent également dans la nature livrée à elle–même : ils caractérisent en particulier l’interaction spontanée des populations de prédateurs et de proies. Les rapports naturels ne laissent en présence que des vainqueurs en petit nombre face à des multitudes de vaincus et c’est de cette manière que notre économie fonctionne aussi.

Notre seule tentative jusqu’ici de mettre en place une alternative au capitalisme a consisté à transposer au plan économique un système politique totalitaire : une solution exécrable qui s’est révélée tout aussi désastreuse une fois appliquée à l’économie. Qui s’en étonnera ? Les crises, comme celle que nous traversons en ce moment et qui ne fait que débuter, sont là cependant pour nous rappeler que la tâche n’est pas terminée : notre organisation économique n’a pas encore dépassé le mode d’expression primitif qui caractérisait déjà la nature avant l’homme et le moment est venu pour nous de la guider vers sa forme domestiquée, pacifiée, de découvrir pour elle l’équivalent de ce que la démocratie représente au plan politique. L’économie n’a nul besoin de nouvelles réglementations mais elle réclame certainement une authentique constitution.

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Quel est le rapport entre la forme et le contenu ?

Nul ne connaît la réponse à cette question. Seuls ont été produits des débuts d’explication qui n’ont débouché que sur des impasses.

La question fut essentielle dans la philosophie scolastique qui l’a explorée systématiquement. La distinction entre « catégorèmes » (offrant le contenu) et « syncatégorèmes » (fournissant l’armature) lui est centrale. Furent examinées de manière approfondie la question de la suppositio : ce qu’un mot
« suppose » dans le contexte particulier de son usage dans une phrase, et celle des consequentiae : les implications possibles d’une phrase en fonction de sa forme.

Le point d’aboutissement de cette réflexion fut la théorie du complexe significabile de Grégoire de Rimini (mort en 1358). Ce fut un échec : la seule conclusion certaine à laquelle il aboutit fut que le sens des phrases est davantage que le sens des mots qui la composent. Mais comment et pourquoi, nul ne parvint à le dire.

Dans les années 1930 la question fut reprise dans un contexte différent : à propos de la distinction faite par le mathématicien Hilbert entre énoncés
« mathématiques » (offrant le contenu) et « méta-mathématiques » (fournissant l’armature), ces derniers jouant le rôle de règles de la démonstration mathématique. Le théorème d’« incomplétude » de Gödel (dont nous avons vu [*] qu’il soulevait déjà la question de savoir si les mathématiques sont découvertes ou inventées) a également relancé ce débat dans la mesure où sa démonstration suppose que la distinction entre
« mathématiques » et « méta-mathématiques » est parfaitement comprise et maîtrisée. Wittgenstein a entièrement disséqué la question mais sans réellement la résoudre.

Dans les années 1950-70, le linguiste Noam Chomsky a tenté de trouver une solution au problème dans le cadre de sa « linguistique transformationnelle » (ou « grammaire générative »), qui s’articule autour de la distinction syntaxe / sémantique. Sa tentative a échoué lorsqu’il s’est vu forcé de définir comme « règles syntaxiques » des règles du type « si le sujet de la proposition est un être animé… », qui impliquent automatiquement des considérations sémantiques.

La solution du problème doit peut-être être cherchée dans la « linguistique » d’Aristote (**) dans la mesure où celui-ci construisit une théorie de la pensée très complète sans jamais distinguer forme et contenu. Plus tard certains auteurs utilisèrent la distinction qu’il établit en physique entre l’« en puissance » et l’« en acte » pour assimiler la syntaxe à l’« en puissance » et la sémantique à l’« en acte ».

La manière dont Aristote ignore la distinction contenu / forme est celle que l’on peut appeler « dialectique » au sens que Hegel donna à ce terme :

1. On part d’un concept (Cendrillon) et on l’associe à l’une des catégories qui s’applique à lui : « Cendrillon est dans la cuisine » (catégorie du lieu) et l’on obtient un jugement.

2. On prend maintenant deux jugements « Cendrillon est un personnage de conte de fées » (catégorie de la substance seconde) et « Cendrillon est dans la cuisine » et on les exhausse (“Aufhebung”) en une conclusion : « Un personnage de conte de fées est dans la cuisine ».

3. On prend ensuite cette conclusion et on la rapproche d’un nouveau jugement et on les exhausse à leur tour en un discours ou en un raisonnement (dans un cas comme dans l’autre, un logos).

Les projets d’Intelligence Artificielle qui reposent sur des manipulations de phrases achoppent aujourd’hui sur le clivage syntaxe / sémantique impossible à combler. La solution réside sans doute dans l’exhaussement aristotélicien : permettre aux mots de s’associer selon la logique de « gradient » qui caractérise la pensée.

(*) Dans Quel est le rapport entre la réalité et, d’une part les mots, d’autre part les formules mathématiques ?

(**) Voir mon « La linguistique d’Aristote » sur mon site Internet.

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Le mécanisme de la crise du crédit

Les phénomènes humains collectifs sont en général difficiles à analyser et par conséquent à comprendre ou à expliquer. La raison en est que même si à la base le mécanisme est simple, les êtres humains apprennent : ils observent le mécanisme à l’œuvre et s’y adaptent et cette adaptation–même en modifie les termes, déclenchant une dynamique de changement. Une telle rétroaction rend le phénomène complexe et sa description ardue.

Parfois, heureusement, comme dans le cas présent, celui du tarissement du crédit sur le marché des capitaux, le mécanisme est relativement simple et donc explicable de manière relativement aisée : la crise résulte d’une distorsion du principe de l’assurance due à deux facteurs accessoires propres au cas de l’immobilier américain : la parcellisation de l’assurance entre un nombre considérable d’« assureurs » et l’alternance des périodes « avec » et « sans » sinistre.

Dans l’assurance, la principale composante de la prime acquittée par l’assuré est la prime de risque, dont le coût reflète le montant du sinistre multiplié par sa probabilité. Le principe de l’assurance fonctionne pour deux raisons : d’une part, parce que les sinistres sont rares et se produisent de manière aléatoire et d’autre part, du fait que l’assureur est présent sur le long terme et peut donc étaler les pertes qu’il subit à l’occasion de sinistres grâce aux assurés qui s’acquittent de la prime sans subir de sinistre.

Le prix d’un prêt au logement comprend lui aussi une prime de risque mais le schéma classique est dévoyé ici des deux manières que j’ai indiquées : d’une part, parce que les sinistres sont regroupés dans le temps du fait que la santé du secteur est sinon cyclique, du moins connaît une alternance entre des périodes fastes où pratiquement tous les emprunteurs sont à même de rembourser leur prêt (du fait que le prix des habitations croît de manière constante et qu’il existe donc toujours une issue de secours consistant à revendre la maison à un prix plus élevé que celui à l’achat) et des périodes où au contraire beaucoup y échouent (parce que cette fois le prix des habitations baisse) ; d’autre part, parce que l’assureur n’est pas présent ici sur le long terme mais est constitué de la multitude des investisseurs ayant temporairement acquis des Mortgage–Backed Securities (MBS) ou des Asset–Backed Securities (ABS), ces titres adossés à plusieurs milliers de prêts individuels constitués en une obligation unique.

Le prix d’un prêt au logement comprend, je l’ai dit, une prime de risque, calculée sur la longue durée. Mais les périodes alternent où très peu d’emprunteurs défaillent et celles où au contraire un grand nombre subissent ce sort. Dans les périodes du premier type, la prime de risque est sur–évaluée : son taux ne vient pas compenser des pertes effectives et les investisseurs en MBS et ABS se remplissent les poches, la sur–évaluation objective de la prime de risque envisagée sur le court terme constituant leur profit. C’est durant une telle partie favorable du cycle que les officines de Wall Street rivalisèrent pour acheter des ABS remplies de petits prêts « subprime » d’un excellent rendement et les utilisèrent comme la farce des CDO qu’elles émirent. Dans la seconde partie du cycle, sa partie défavorable, quand le prix des maisons baisse et que de nombreux emprunteurs n’arrivent plus à faire face à leurs obligations, la prime de risque est alors objectivement sous–évaluée : elle ne parvient pas à compenser les défaillances effectivement enregistrées et les investisseurs essuient des pertes, ils y sont cette fois, de leur poche. Sur le marché secondaire, les vendeurs se voient alors obligés de brader leur produit pour arriver à le vendre ou, ce qui revient au même, d’augmenter artificiellement son rendement jusqu’à reproduire une prime de risque correspondant au risque effectivement couru.

Comme on le voit donc, dans le cas de l’immobilier résidentiel américain, les deux facteurs accessoires, de la cyclicité ou de la pseudo–cyclicité, d’une part, et de la parcellisation des assureurs, d’autre part, ont enrayé la belle logique de l’assurance. Il ne s’agit donc nullement avec le tarissement du marché des capitaux auquel on assiste en ce moment, et comme on l’entend souvent répéter ces jours–ci, d’un phénomène de contagion mais simplement du fait que les prêts hypothécaires « subprime » contiennent une prime de risque qui est aujourd’hui objectivement sous–évaluée et que cette sous–évaluation ne peut manquer de se révéler partout où ces prêts sont présents, qu’ils aient été reconvertis dans des Asset–Backed Securities (ABS), dans des Collateralized Debt Obligations (CDO), ou dans des billets de trésorerie (commercial paper) que s’échangent les entreprises et les organismes financiers.

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Pour un nouveau New Deal

Bill Gross (William H. Gross) est un personnage haut en couleurs. Il est Directeur des Investissements à PIMCO, le plus important fonds mutuel d’obligations aux États–Unis (filiale du groupe Allianz). Son intérêt pour la combinatorique détermina son premier métier de joueur professionnel. Il utilisa ensuite les méthodes économétriques et l’optimisation pour constituer sa collection philatélique : il est l’un des deux collectionneurs possédant la série complète des timbres américains du XIXè siècle. Il est également très riche : la 233ème fortune des États–Unis.

Bill Gross a aussi son franc-parler. À propos des Collateralized Debt Obligations (CDO) que j’ai évoquées longuement dans Comment fonctionne l’indice ABX et dans La brouille des frères siamois il déclara en juin que les investisseurs ne s’étaient pas aperçus qu’il s’agissait de putains outrageusement maquillées aux talons de 15 centimètres.

Ce qui a fait la une aujourd’hui, ce sont des propos de Bill Gross d’un tout autre ordre : son appel à un nouveau New Deal, à l’image du programme socialisant de Franklin D. Roosevelt qui, en 1933, avait remis sur ses pattes une Amérique KO sur le plan économique. Avec la plongée du prix de l’immobilier américain que l’on connaît en ce moment, la Grande Crise, annonce–t–il, est de retour. Une baisse du taux directeur par la Federal Reserve n’aurait pas l’effet escompté pour les consommateurs, en raison du repli des organismes de crédit. Le seul impact possible d’une telle mesure serait de relancer la spéculation qui a caractérisé les années récentes aux États–Unis tout en portant le coup de grâce au dollar. Non, poursuit–il, la sortie du marasme ne dépend pas de mesures monétaires mais de mesures fiscales.

« Comment se fait–il qu’il ait été possible au début des années 1990 de venir au secours des pirates des Caisses d’Épargne en difficulté, et en 1998 de prendre par la main le gratin financier de Wall Street pour sauver le fonds Long Term Capital Management, alors que l’on s’apprête en 2007 à jeter aux loups deux millions de propriétaires ? » Et il ajoute, à l’intention du président : « Sortez votre chéquier : tirez–les d’affaire, stoppez une déflation destructrice de l’immobilier que Ben Bernanke [le président de la Federal Reserve] est bien incapabler d’arrêter. Après tout, « W » (*), c’est bien vous, n’est-ce pas ? qui – comme vous l’affirmez aux quatre vents – décidez ? »

(*) L’initiale qui distingue le président actuel, George W. Bush, de son père : George H. W. Bush.

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La blague du jour

La nouvelle qui m’a le plus surpris aujourd’hui, c’est qu’au cours des cinquante dernières années de sa vie, Mère Thérèse ne croyait plus en Dieu. Je me souviens de son visage fermé, un jour à la télé : « Je fais ça uniquement pour gagner mon salut ! ». Je lui avais répondu « Vas te faire foutre ! »

Pourquoi ne pouvait–elle pas avouer qu’elle faisait ça par amour des gens, plutôt que par amour d’elle–même ? Était–ce une forme tarabiscotée d’humilité ? Était–ce à partir d’un point de vue machiavellien, qu’il faut une religion au peuple ? Ou pensait–elle, très pragmatiquement, que cela lui donnait l’accès à davantage de moyens ? Peut–être était–ce tout simplement pour me faire dire un jour : « Tu m’as bien eu, la vioque ! » J’espère qu’elle m’entend !

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Qu’est-ce que penser ?

Il y a à première vue deux types de penser distincts : l’« association libre » et le « calcul ». L’« association libre » caractériserait le fonctionnement de cerveau en roue libre, le « calcul », son fonctionnement dirigé.

1. Dans l’« association libre », c’est la configuration du réseau de nos éléments de mémoire, de nos traces mnésiques, qui détermine comment la pensée se constitue dans ses séquences. Le rêve parcourt sans contraintes le réseau des traces mnésiques connectées dans notre cerveau. L’émotion, qui dans la veille inhibe certains parcours possibles, est ici déconnectée : il n’y a pas dans le rêve de « dynamique d’affect » qui dirigerait la pensée.

2. Dans le « calcul », il y a enchaînement – apparemment contrôlé par la conscience – des étapes successives d’une procédure suivie systématiquement. Dans ce cas–ci, un espace de représentation se met d’abord en place, ensuite des images y sont mises en scène, celles-ci sont finalement manipulées selon les enchaînements imposés par la procédure suivie.

Dans la veille, l’affect canalise, décide à certaines bifurcations de diriger le train de pensées vers tel branchement plutôt que vers tel autre en fonction de l’urgence ressentie. Il joue un rôle identique à celui d’un gradient, tout comme avec une rivière qui descend vers la mer parce qu’il existe un gradient, une pente, parce que l’eau qui la constitue suit la courbe de la pente la plus raide jusqu’à atteindre le niveau de la mer. C’est un effet de la gravité : le centre de la terre joue le rôle d’un attracteur (que l’on appelle aussi en physique un « puits de potentiel »). Dans la pensée, l’intention ou le souci jouent le même rôle que la gravité dans le cas de la rivière qui s’écoule vers la mer. Je m’explique.

1. Le « souci » est un puits de potentiel auquel nous ne pouvons rien faire, il appelle l’« association libre » vers lui.

2. En réalité le « calcul » opère de la même manière : l’intention est aussi un
« souci » qui nous possède. Aussitôt que l’intention se présente, la vision du projet accompli agit comme un puits de potentiel. Celui-ci ne sera atteint que plus tard, mais il guide vers lui parce qu’il s’est créé au moment où l’intention est apparue. Si la procédure à suivre est déjà inscrite dans notre mémoire, c’est le gradient seul qui la guide. Sinon, nous consultons le manuel chaque fois que l’inquiétude (l’affect) nous prend quant à la suite correcte des opérations et interrompt notre effort.

3. Dans une conversation, on n’a pas le temps matériel d’« avoir l’intention de dire » tout ce que l’on dit rffevtivement « emporté par son élan » : une fois lancée sur sa pente, la parole se poursuit jusqu’à extinction, jusqu’à ce que le gradient d’affect vienne mourir dans un puits de potentiel. C’est le discours de l’autre qui, mettant mon affect en émoi, relance le processus, à savoir recrée un nouveau gradient.

4. On s’entend parler quand on parle, mais on s’entend parler aussi bien quand on pense ou quand on lit. Si ce que l’on dit, on n’a jamais eu
« l’intention de le dire », alors ce que l’on dit, on le découvre seulement au moment où on se l’entend dire. Et ce que nous disons met notre affect en émoi au même titre que ce que l’on entend dire par autrui.

5. Notre parole (aussi bien intérieure qu’extérieure), au moment où nous l’entendons, modifie notre affect alors même que notre discours est en train de se dérouler. Il y a rétroaction (feedback), effet en boucle, et la dynamique se réalimente avec un retard qui est le temps qui se passe entre le moment où je « me l’entends dire » et le moment où cela « met mon affect en émoi ».

La cause efficiente chez Aristote est la manière dont nous nous représentons spontanément la pensée, avec une intention comme son point de départ. Au contraire, dans la perspective plus correcte du gradient, le « puits de
potentiel » s’assimile à la cause finale d’Aristote.

La logique d’Aristote (analytique et dialectique) est une modélisation de la dynamique de gradient telle qu’elle s’exerce sur la pensée. La logique formelle contemporaine est un modèle très partiel de la logique classique (aristotélicienne et scolastique), un objet algébrique très particulier de la famille des « treillis ».

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Le retour de la courbe

Le 28 juillet, dans mon blog intitulé La tête des gouverneurs de la Fed j’avais laissé la courbe des taux américaine dans un état à la fois inversé et instable où les taux à moyen terme moins élevés que les taux à court terme situés dans la zone d’influence de la Banque Centrale américaine, la Federal Reserve, appelaient celle–ci à prendre conscience de l’état réel dans lequel se trouve l’économie, les emprunteurs ne pouvant s’acquitter de taux élevés que quand les choses vont bien, c’est–à–dire, en l’occurrence, quand le bâtiment va.

Les ajustements sont en train d’avoir lieu mais bien entendu pas de la manière harmonieuse et ordonnée dont rêvent les économistes. Comme le montre le diagramme, le taux trois mois est tombé au cours de la journée de 3,75 % à 3,09 % (– 0,66 %). On n’avait pas vu ça depuis le krach d’octobre 1987 quand le taux à trois mois avait perdu 0,85 % au cours du lundi fatidique.
Le taux américain à trois mois – 20 août 2007
Je dis « réajustement à l’état de l’économie » quand les économistes semblent eux s’intéresser bien davantage au micro–mécanisme qui fut à l’oeuvre durant la journée et que voici : la presse ayant révélé que les fonds de placement sur le marché monétaire (money markets) possèdent dans leur portefeuille de très nombreuses Collateralized Debt Obligations (CDO) contenant des
« tranches » d’Asset–Backed Securities (ABS) adossées à – sonnez trompettes ! – des prêts hypothécaires « subprime », ces fonds remplacèrent en catastrophe ces CDO par des obligations du Trésor américain à trois mois, la ruée générale faisant grimper le prix de celles–ci, et dégringoler en parallèle, les taux qui leur sont associés. D’où la plongée de la ligne verte entre hier et aujourd’hui et le retour cahoteux à une courbe des taux dans le bon sens.

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*Le seul Blog optimiste du monde occidental*