CHAPITRE 11

UN CATALOGUE RAISONNÉ DES INSTRUMENTS FINANCIERS

Au chapitre précédent, j'ai envisagé le rapport qui pourrait exister entre les notions de rareté des hommesau sein de leur condition, de risque et de statut social ainsi que les deux pôles du partage du risqueque sont la « location » qui assigne au locataire l'entièreté du risque encouru sur la fructification de la chose empruntée en l’obligeant à verser comme loyer une proportion fixe du principal, et le « métayage » qui partage le risque entre prêteur et emprunteur sur la base préétablie non d’une proportion fixe du principal mais du revenu, écartant automatiquement le risque de défaillance de ce dernier. Ici j'examinerai systématiquement l'ensemble des stratégies possibles de partage du risque au sein de l'univers économique contemporain. Je pourrai alors montrer comment, à l'échelle macro-économique, la location débouche sur une logique du prêt à taux fixe (je signalerai au passage le lien entre l’assurance et la location), et le métayagesur une logique du prêt à taux variable (je décrirai, entre autres le fonctionnement d'un des principaux instruments financiers contemporains, le « swap de taux d'intérêt » dont le principe est l'échange entre deux partenaires de flux d'intérêt à taux fixe contre des flux d'intérêt à taux variable).

Définition des concepts élémentaires

Je fais débuter cet exposé par quelques définitions. Je développe une stratégie cumulative dans la conceptualisation qui permet de déblayer le terrain systématiquement à mesure que l'on avance et de progresser de manière pseudo-axiomatique, des notions primitives en économie comme celle de « vente », vers les concepts les plus élaborés en matière de finance.

Économie, prix, monnaie, marchandise, marché

J'ai écrit tout au début du livre que l'économie c'est l'interaction humaine vue dans la perspective du prix. Leprix d'une chose est un nombre exprimé dans l'unité d'une monnaie (par exemple, « vingt-deux euros »). Le fait que le prix s'exprime par un nombre en fait unequantité, c'est-à-dire une entité abstraite susceptible des manipulations intellectuelles qu'autorisent les mathématiques. Le fait qu'une chose ait un prix en fait une marchandise. Une monnaie est un moyen de paiement à vocation universelle en ce sens qu'elle peut s'échanger contre des marchandises de différentes natures. Toute chose qui peut servir à acheter une diversité d'autres choses, constitue ainsi une monnaie. Si le savetier aristotélicien parvient à échanger des chaussures contre du pain, une maison et des outils, les chaussures ont automatiquement valeur monétaire. Le lieu où une marchandise trouve à s'échanger contre la quantité de monnaie qu'exprime sonprix, est un marché.

Achat / vente, prêt / emprunt 

Au centre de toute activité financière, comme au centre de toute activité économique appartenant à la sphère de la circulation ou de la distribution, se trouve un transfert de biens. Ce transfert peut être définitif et l'on a alors affaire à un achat / vente, ou n'être que provisoire, et l'on parle alors de prêt / emprunt. Le bien transféré est l'objet d'une vente du point de vue de celui (vendeur) qui le cède à titre définitif en échange d'une certaine quantité de monnaie, et l'objet d'un achat du point de vue de celui (acheteur) qui le reçoit à titre définitif et verse en numéraire le montant de son prix.

Le bien transféré, est un prêt du point de vue de celui (prêteur) qui le cède à titre provisoire, et un emprunt du point de vue de celui (emprunteur) qui en use à titre provisoire. La rémunération d'un transfert provisoire est inférieure à celle qui vaudrait pour un transfert définitif. Tout contrat de type prêt / emprunt peut être lui-même acheté ou vendu « en cours de route » à un prix qui dépend non seulement de la valeur nominale du prêt / emprunt, mais aussi de sa durée de vie restante et des conditions qui prévalent sur le marché pour des accords au même niveau de rémunération (concept de « valeur actuelle »).

Don, troc, change

Dans le cas d'un achat / vente, le transfert du bien n'est pas unilatéral : une quantité de monnaiecircule en direction inverse. Si le transfert du bien est unilatéral : s'il ne lui existe aucune contrepartie matérielle ou immatérielle (mis à part la gratitude éventuelle), on parlera de « don ». En conséquence, on restreindra ici l'usage des mots achat / vente, aux cas où le transfert d'un bien de nature non-monétaire, du vendeur vers l'acheteur, s'accompagne du versement par l'acheteur au vendeur d'une quantité de monnaie équivalente au prix du bien vendu. Lorsque ce sont deux biens de nature non-monétaire qui sont échangés, on parle de « troc » plutôt que d'achat / vente ; lorsque l'échange concerne deux biens de nature monétaire, l'opération ne se justifie que si les sommes sont exprimées dans des devises distinctes, et l'on parle alors d'une opération de « change ».

Vente au comptant, vente à terme, vente à tempérament

Dans un achat / vente ordinaire, l'échange d'un bien de nature non-monétaire et d'une quantité de monnaie équivalente à son prix, est simultané, l'achat / vente est alors dit « au comptant ». Si le versement de monnaie précède le transfert du bien non-monétaire on parle d'achat / vente « à terme » (l’opération comporte un risque pour l’acheteur comme pour le vendeur : le prix de marché à la livraison peut être différent de celui qui prévalait au moment du paiement ; s’il est plus élevé, l’acheteur a réalisé un profit, s’il est plus bas, c’est au contraire le vendeur qui a bénéficié du fait que le contrat était à terme plutôt qu’au comptant) : si, à l’inverse, le transfert du bien non-monétaire précède celui du numéraire, on parle d'achat / vente « à tempérament » (on peut considérer dans ce cas que l'opération se décompose en un achat / vente complété d'un emprunt contracté par l'acheteur auprès du vendeur).

Capital, entrepreneur, durée, maturité

J'appelle « capital » un bien quelconque, constituant une certaine richesse dans la mesure où il peut être échangé contre de la monnaie et pour un certain montant qui constitue son prix. Recourant au terme français ancien, utilisé aujourd'hui couramment dans le monde anglo-saxon, j'appelle « entrepreneur » une personne ayant la capacité de transformer au bout d'un certain temps et par une activité quelconque, un capital initial en un capital d'un montant plus élevé (ou éventuellement moins élevé – dans ce cas la carrière de l’entrepreneur est en général limitée dans le temps). Lorsque le temps qu'il lui aura fallu pour réaliser cet accroissement est fixé contractuellement, on l'appelle « maturité ».

Profit, perte, taux de profit

La différence entre le montant du capital en fin de période, « à maturité », et le montant du capital initial, est appelée « profit » si elle est positive et « perte » si elle est négative. La variabilité imprévisible dans la fructification du capital se manifeste en profit si le capital s'est accru au cours de la période, et en perte s'il a au contraire décru.

Toutprofit peut être représenté par une certaine quantité de monnaie. Il peut donc être évalué en termes absolus dans une devise particulière, par exemple, un profit de 30.000 euros. Un profit de 30.000 euros sur un an réalisé grâce à un capital initial de 3 millions est toutefois très différent d'un autre profit de 30.000 euros réalisé sur un mois à l'aide d'un capital initial de 15.000 euros. Aussi, pour que les profits puissent être comparés de manière objective, on préfère généralement les évaluer quantitativement en termes relatifs plutôt qu'absolus, 1° en les étalonnant sur une maturité unitaire (le plus souvent d'un an) et 2° en les exprimant en tant que proportiondu capital initial. Cette proportion, on l'appelle le « taux » et l'on parlera de « taux de profit » ou si ce taux a, conjoncturellement, une valeur négative, on pourra éventuellement l'appeler « taux de perte ». Ainsi, dans le premier exemple ci-dessus, le taux de profit est de 1 % par an, et dans le second exemple, de 200 % par mois (soit, annualisé sans réinvestissement, 2.400 % par an).

Soient, deux entrepreneurs, E et P. Au cours de l'année écoulée, E est parvenu à transformer un capital initial d'un million de euros en un bien valant 1,2 millions. Le taux de profit annuel de son entreprise est donc de 20 %. P, lui, est parvenu à transformer un bien de deux millions en un bien valant 2,2 millions, soit un taux de profit annuel de 10 %. E et P ont tous deux gagné 0,2 millions ou 200.000 euros au cours de l'année, mais ces sommes équivalentes représentent pour leurs entreprises, des taux de profit différents.

Principal, intérêts

Imaginons maintenant que la firme de l'entrepreneur E soit sous-capitalisée, c'est-à-dire qu'il puisse aussi bien l'année prochaine, doubler la taille de son entreprise et maintenir son taux de profit inchangé à 20 %. Il aurait alors tout avantage à chercher à emprunter un million supplémentaire, quitte à partager avec son prêteur une partie du profit qu'il réalisera en plus grâce à la somme empruntée¹. Celle-ci, constituant un capital d'un certain montant nominal est appelée « principal ». Venant en sus du remboursement du principal, le partage du profit donnera lieu au paiement d'un montant que l'on appelle « intérêts », ou « loyer de l'argent ».

L'entrepreneur P est un candidat tout désigné pour un accord de cette nature avec E, étant donné que le taux de profit de son entreprise est de 10 % seulement. E va trouver P et lui propose l'arrangement suivant. P prêtera à E un million pour une durée d'un an. A la fin de la période, E lui retournera le principal qui avait été avancé, augmenté de 150.000 euros. Comme E aura pu, lui, gagner 200.000 euros supplémentaires grâce au million qu'il a emprunté à P, il pourra conserver 50.000 euros du profit réalisé grâce au prêt, montant qui viendra s'ajouter aux 200.000 euros qu'il aura réalisés grâce au million qui constitue le capital de sa firme et dont il a toujours disposé. L'entrepreneur E terminera donc l'année ayant réalisé un profit de 250.000 euros au lieu des 200.000 euros sur lesquels il aurait pu compter sur la base de son capital d'un million et de ses performances de l'année précédente. Quant à l'entrepreneur P, il pourra additionner les 150.000 euros d'intérêtsretournés par E en échange du prêt d'un million de euros aux 100.000 euros qu'il aura réalisés grâce au million dont il a gardé la disposition et dont le taux de profit demeure 10 % l'an. Lui aussi terminera l'année avec 250.000 euros de profit au lieu des 200.000 euros obtenus l'année précédente.

Taux d'intérêt

E et P ensemble auront donc gagné 500.000 euros durant la deuxième année, au lieu des 400.000 euros de profit qu'ils avaient réalisés séparément l'année précédente. Le capital de E étant toujours d'un million, son taux de profit sera passé de 20 % par an à 25 %, tandis que le capital de P étant de deux millions, son taux de profit sera passé de 10 % par an à 12,5 %. Ou plutôt, le profit de P se partagera en un taux de profit de 10 % sur un million investi directement et un « taux d'intérêt » de 15 % sur un deuxième million, prêté celui-là. Par une allocation du capital différente et utilisant au mieux leurs capacités distinctes, les deux entrepreneurs E et P auront pu accroître à la fois leur profit global et leur profit individuel.

Les exemples qui viennent d'être présentés ont mis en évidence la signification exacte des flux d'intérêtqui viennent récompenser le prêteur. On présente souvent la rémunération du prêt comme le remboursement au prêteur de l'inconvénient qu'il subit du fait de la privation provisoire d'une somme qu'il aurait pu affecter à d'autres usages. En réalité, comme les exemples le suggèrent, il s'agit avec les intérêtsdu partage entre parties de leurs capacités différentes à faire fructifier comme investissements des ressources dont elles disposent ; le flux d'intérêt est une rémunération sans risque du prêteur, à l'exception près de la défaillance de l'emprunteur. Ce processus de déplacement des fonds vers leur meilleur taux de profit possible est à la base de toute logique d'investissement. Les Anglo-Saxons appellent ce mécanismeprice discovery process, « processus de découverte du prix » : « Le mécanisme par lequel des unités économiques disposant d'un surplus du point de vue de l'épargne trouvent un équilibre avec des unités en déficit du point de vue de l'épargne s'appelle le processus de découverte du prix » (van Horne 1994 : 5).

« Location » et « métayage »

Ces concepts élémentaires ayant été définis, je dispose désormais du moyen d'aborder par un nouveau biais la logique de la « location » et du « métayage », introduite de manièreintuitive au chapitre précédent comme extension de la problématique aristotélicienne du statut réciproque, cette fois en tant qu'étape dans un développement systématique et pseudo-axiomatiquedes concepts économiques.

L'accord passé entre E et P dans l'exemple décrit ci-dessus peut être généralisé de la manière suivante : soient deux parties disposant de conditions d'accès différentes à une certaine ressource et une capacité différente à la faire fructifier, il peut alors être avantageux pour les deux que celle d'entre elles dont la capacité à faire fructifier son capital est la plus faible, mette provisoirement la ressource qu'elle possède à la disposition de l'autre partie, en échange de l'engagement contractuel par cette dernière de partager avec la première le profit qu'elle aura pu réaliser grâce à ce supplément de capitalisation.

Le partage du revenu entre prêteur et emprunteur peut alors s'opérer selon deux grands principes :

1° la part de revenu qui vient s'ajouter au remboursement du principal constitue une proportion préalablement convenue de ceprincipal,

2° la part de revenu qui vient s'ajouter au remboursement du principal constitue une proportion préalablement convenue de laplus-value (du profit), c'est-à-dire de la différence entre le capital tel qu'il a pu s'accroître sur la période et le principal (on peut imaginer que le contrat prévoie également un partage de la perte au cas où le capital a en réalité décru).

Dans le premier cas, la part de revenu proportionnelle au principalqui revient au prêteur est un « loyer » ou, lorsque la ressource est constituée de monnaie, un « loyer de l'argent » plus communément appeléintérêts ou flux d'intérêt ; son montant exact est doublement proportionnel : au montant du principal et à la durée séparant deux versements, telle qu’elle est définie par leur périodicité.

Dans le second cas, celui d'un contrat de « métayage » (en anglais, « sharecropping »), la part de revenu, proportionnelle au profit, qui revient au prêteur est appelée tout simplement part (en anglais, « share »). Dans le métayage, un prêteur met à la disposition d'un emprunteur, un ensemble de ressources, qu'il s'agisse d'argent, de terre, de bateau, d'engins de pêche, ou de quoi que ce soit d'autre, et l'emprunteur lui retourne à une échéance préétablie (le contrat est bien sûr souvent renouvelé) le principal augmenté d'une part qui représente une proportion préalablement convenue du profit réalisé grâce à l'usage du principal. Quand il s'agissait d'une récolte à partager, la distribution des parts se faisait à la moisson et la « part » était livrée en nature ou après réalisation de sa vente lorsqu'elle était versée en monnaie.

Lemétayage n'est pas un arrangement contractuel dépassé, éventuellement réservé à des pratiques « archaïques » comme la pêche artisanale (qui est au centre de la deuxième partie de l'ouvrage) ou la production traditionnelle du sel dans des marais salants puisque, comme nous allons le voir, c'est le système de répartition des profits qui sous-tend en particulier le commerce florissant des actions (« titres » de sociétés) dans les « bourses de valeurs ». Il est vrai cependant que ce système est tout particulièrement adapté aux contextes de production ou de distribution à rendement très variable, qui se confondent souvent avec les secteurs les plus « traditionnels » de l'économie. On pense à l'armement de bateaux partant pour des expéditions lointaines dans le commerce des épices aux XVI^e et XVII^e siècles ; le revenu étant hautement aléatoire du fait de la durée du voyage et des risques multiples inhérents : tempêtes, pirates, etc., la solution du métayage qui répartit le risque entre plusieur armateurs était sans doute la plus adéquate. On verra plus loin que les « actions » des sociétés, qui apparaissent à cette époque, relèvent exactement de la même logique.

La différence essentielle entre une opération de prêt / emprunt, donnant lieu soit à loyer ou flux d'intérêt, soit à l'obtention de parts, porte effectivement, et comme on l'a vu au chapitre précédent, sur l'allocation du risque entre les deux parties liées par l'accord.

Risque, chance

On l'a vu, la fructification du capital se concrétise soit commeperte soit comme profit. On peut définir le « risque » comme l'éventualité de la perte, et la « chance » comme l'éventualité du profit ou du gain ².

Reprenons notre exemple, celui des entrepreneurs E et P. Rien ne dit que E obtiendra sur la seconde année et avec un capital doublé, exactement le même taux de profit que la première année sur un capital de montant moins élevé. Imaginons pour la deuxième année, deux cas de figure différents du premier et différents entre eux. Dans le premier, défavorable à E, il n'obtient sur le million qu'il a emprunté à P qu'un taux de profit annuel de 10 %, et dans le second cas, favorable à E, il obtient un taux de profit de 30 % annuels sur la somme empruntée.

E s'étant engagé à payer des intérêtsde 15 % lors du remboursement du principal, s'il obtient un rendement moindre, par exemple 10 %, il sera obligé de puiser ailleurs la différence entre son profit effectif et la somme dont il est contractuellement redevable, par exemple, dans un profit réalisé sur le capital dont il disposait initialement, voire en entamant ce capital lui-même. Dans l'exemple qui nous sert d'illustration, il devra consacrer la totalité de son profit de 100.000 euros au paiement desintérêts dus et il lui faudra en sus débourser 50.000 euros supplémentaires pour honorer sa dette. E subit lerisque entièrement et à lui tout seul.

Dans le deuxième cas envisagé, E obtient sur le million emprunté un taux de profit de 30 % au lieu des 20 % qu'il escomptait. Il dispose donc de 300.000 euros. Sur la base des 20 % espérés, il pensait devoir retourner à son prêteur 150.000 euros et pouvoir conserver 50.000 euros pour lui-même ; en fait, il pourra conserver lui aussi 150.000 euros. La chance de gain lui revient entièrement, et dans ce cas de figure particulier, il en bénéficie.

Donc dans le cas d'un « loyer » payé par l'emprunteur au prêteur, la variabilité du revenu est supportée entièrement par le locataire ou emprunteur, cette variabilité pouvant se matérialiser aussi bien comme risque débouchant sur une perte que comme chancedébouchant sur un gain.

Si le prêteur est au contraire disposé à partager lerisque et la chance associés à la variabilité, on se trouve dans l'autre cas de figure, celui du « métayage ». Imaginons que dans notre cas initial, la rétribution par E à P du prêt d'un million n'ait pas été formulée comme 15 % d'intérêts l'an, mais comme trois parts du profit sur quatre pour le prêteur. Si la situation de la première année avait été reproduite de manière identique lors de la deuxième année, E aurait obtenu sur le million que P lui avait prêté, 200.000 euros qui auraient été partagés sur la base de trois parts sur quatre pour le prêteur, soit ¾ de 200.000 euros = 150.000 euros, et une part sur quatre pour l'emprunteur soit ¼ de 200.000 euros = 50.000 euros. Donc, dans ce cas de figure, le loyer de 15 % d'intérêts sur le principal et le contrat de métayage de trois parts sur quatre sur le profit auraient conduit à un résultat strictement identique pour le prêteur comme pour l'emprunteur.

Mais en termes de risque encouru par les deux parties, la situation serait bien différente au cas où E n'obtiendrait pas la seconde année le rendement de 20 % sur le capital qu'il escompte, mais 10 % ou 30 %, comme envisagé précédemment dans un cas de location.

Premier cas de figure, défavorable : 10 % seulement de taux de profit obtenus par E sur la somme d'un million empruntée à P ; P reçoit ¾ de 100.000 euros = 75.000 euros, E conserve ¼ de 100.000 euros = 25.000 euros.

Deuxième cas de figure, favorable celui-ci : 30 % de taux de profit obtenus par E sur la somme d'un million empruntée à P ; P reçoit ¾ de 300.000 euros = 225.000 euros, E conserve ¼ de 300.000 euros = 75.000 euros.

Les chiffres de la répartition du revenu selon qu'il s'agit d'unelocation ou d'un contrat de métayage méritent maintenant d'être rapprochés dans les trois cas de figure envisagés : 10 %, 20 % et 30 % de taux de profit pour E, l'emprunteur. Le montant du loyer et le nombre de parts de métayage mentionnés en intitulés des colonnes sont ceux qu'obtient P, le prêteur :

Loyer : 15 % d'intérêt annuel Métayage : trois parts sur quatre

taux de profit de 10 %

Pr : 150.000 euros / Emp : -50.000 euros Pr : 75.000 euros / Emp : 25.000 euros

taux de profit de 20 %

Pr : 150.000 euros / Emp : 50.000 euros Pr : 150.000 euros / Emp : 50.000 euros

taux de profit de 30 %

Pr : 150.000 euros / Emp : 150.000 euros Pr : 225.000 euros / Emp : 75.000 euros

La conclusion est évidente : en cas de risque de perte(risque proprement dit) plus élevé que le risque de gain (chance), le prêteur a avantage à exiger unloyer, et l'emprunteur un certain nombre de parts de métayage ; inversement en cas de risque de gain(chance) plus élevé que le risque de perte(risque proprement dit), le prêteur a avantage à réclamer des parts de métayage, et l'emprunteur, un loyer. Autre constatation, le loyer permet au prêteur de fixer son revenu au moment de la conclusion du contrat : le métayage permet au métayer, sinon de fixer son revenu, du moins de réduire l’amplitude de sa fluctuation.

Autres formes de partage du risque

Pour être tout à fait complet dans l'examen de cette question du partage du risque, il faut envisager le troisième cas de figure élémentaire quant à son allocation : celui qui voit le prêteur en supporter entièrement la charge et ne récolter qu’une partie du bénéfice. Des contrats de ce genre sont proposés par des fonds de gestion du patrimoine à tendances spéculatives, et parmi eux les « hedge funds » (qui sont souvent des fonds de futures), susceptibles de générer des profits considérables et de subir des pertes tout aussi considérables. Une formule classique attribue alors au gestionnaire du fonds, c'est-à-dire à l'emprunteur, un intérêt annuel de 3 % du principal, appelé frais de gestion (qui constituent pour lui une « rente »). Dans un cas comme celui-ci, c'est l'emprunteur qui parvient à se débarrasser entièrement de la charge du risque sur leprêteur. Ce sont des chances de gain perçues comme plus élevées que celles offertes par des fonds d'investissement plus conventionnels qui justifient que ce soit l'emprunteur qui bénéficie ainsi d'une rente. Des formules hybrides entre location et métayagepermettent alors de répartir le risque à la convenance des parties. Ainsi, une attribution classique pour le gestionnaire est frais de gestion de 3 % sur le principal (rente) et part de 17 % sur le profit (part de métayage). C'est-à-dire, pour le prêteur : entièreté du risque sur la perte et chance de gain partagée entre lui et l’emprunteur, pour ce dernier : rente etchance de gain partagée entre lui et le prêteur.

Une autre formule classique des fonds de gestion du patrimoine, consacrés cette fois à des placements non-spéculatifs dits « de bon père de famille », est la combinaison d'un flux d'intérêt (versé dans la direction classique, c'est-à-dire de l'emprunteur vers le prêteur), par exemple, paiement du « monétaire » (taux d'intérêt à trois mois sur le marché financier), et d'un contrat de métayage, par exemple « cinquante / cinquante », sur la partie du profit qui dépasse le niveau du « monétaire ». L'emprunteur garantit donc au prêteur un taux de rendement minimum, correspondant au taux à trois mois du marché, il prend par ailleurs sur lui l'entièreté du risque de perte, la chance de gain étant partagée à part égale entre prêteur et emprunteur (50 % / 50 %). Comme le gestionnaire de fonds a accès à des prêts à des taux plus élevés que ceux offerts aux particuliers, la formule est en général avantageuse pour lui puisqu'il obtient la moitié des revenus qui excèdent ce taux minimal. Par opposition aux deux précédentes, cette formule présente aussi le mérite éthique de ne pas gruger le client en lui faisant payer au titre de « frais de gestion », ce qui s'identifie à une simple rentepour le gestionnaire.

Titres : obligations

A partir de la distinction entre un prêt / emprunt qui équivaut à une location, et un contrat demétayage qui octroie des parts au prêteur et à l'emprunteur, il est facile de définir la différence qui existe entre une obligation, qui est pour son détenteur un prêt débouchant sur unloyer, et une action, qui constitue pour son détenteur un prêt donnant droit à une part dans les revenus d’une société cotée en bourse.

Les « obligations » sont souvent « obligations d'État », mais peuvent aussi bien être émises par des entreprises ou des banques, auquel cas on les désigne en général de l'appellation générique d’« émissions obligataires privées » ; il n'en reste pas moins qu'il s'agit d'obligations,c'est-à-dire d'emprunts. Pour celui qui l'acquiert, uneobligation est, l'équivalent d'un prêtqu'il consent, les coupons constituant sa rétribution.

Lorsqu'unprêt est à long terme, il est d'usage que lesintérêts soient versés de manière fractionnée et à échéances régulières. Une obligation étant un prêt, est soumise aux mêmes contraintes. La valeur du coupon d'une obligation est facile à établir : c'est le taux de rendement de l'obligation multiplié par le montant du principal. Une obligation de 1.000 euros à 7 % l'an, génère un coupon de 70 euros chaque année (les obligations émises aux États-Unis génèrent des coupons semestriels, c'est-à-dire pour le même exemple, deux coupons semestriels de 35 euros chaque année ; deux coupons de 3,5 % par an représentent cependant un peu plus de 7 % annuels, les 35 euros obtenus à chaque tombée semestrielle pouvant eux-mêmes être réinvestis durant les six mois suivants).

Leprix courant d'une obligation se calcule en additionnant les « valeurs actuelles » de ce qu'il lui reste comme tombées futures (flux d'intérêtet principal). Ceci se fait en comparant les conditions de rémunération qui prévalaient sur les marchés lorsque cette obligation fut émise, et les conditions qui prévalent aujourd'hui pour des prêts de durée équivalente. Si cette obligation valait 1.000 euros au moment de son émission et rapporte 7 % l'an, elle vaudra davantage que 1.000 euros si les obligations émises aujourd'hui et d'une maturité égale à la période restant à courir sur cette obligation ne rapportent que du 5 % l'an. En fait, la concurrence entre une telle obligation « à mi-course » et les autres obligations disponibles sur le marché au même moment, fait que son prix s'établira de telle sorte que, jusqu'à son échéance, elle rapportera en fait exactement les 5 % l'an qu'offre le marché en ce moment aux détenteurs d'obligations dont l'échéance est identique. Au contraire, si les obligations émises aujourd'hui sur une telle durée ont un taux de rendement de 11 %, le prix d'une obligation d'un rendement de 7 % s'établira en-dessous des 1.000 euros nominaux, de telle sorte que son rendement effectif sur la période qui reste à courir se situe au niveau des 11 % qu'octroie aujourd'hui le marché pour une échéance identique.

Le calcul du prix actuel d'une obligation se comprend aisément de manière intuitive. Imaginons pour simplifier les choses, que l'on se trouve à la fin de la neuvième année de vie d'une obligation de maturité dix ans au taux de rendement de 7 %. Si 7 % est le rapport que l'on peut raisonnablement espérer aujourd'hui si l'on place son argent sur un an, alors l'obligation peut être vendue à son prix nominal de 1.000 euros. En effet, le détenteur de l'obligation obtient à la fin de la dixième année, c'est-à-dire à la fin de l'année qui vient, 1.070 euros qui représentent les 1.000 euros du capital et les intérêts à 7 % pour l'année.

Par contre, si le taux de marché est à l'heure actuelle différent de 7 %, le prix de l'obligation doit s'établir - pour qu'elle soit à la fois « compétitive » et ne pénalise pas non plus indûment son vendeur - de sorte que son rendement soit le même que celui du marché pour une maturité équivalente. Par exemple, si le rendement du marché est de 11 % pour un prêt d'un an, il faut que les 1.070 euros qui seront obtenus en fin de la dixième année représentent un capital X augmenté de 11 %. Autrement dit,

X + X * 0,11 = 1070 euros,

ou encore

X * 1,11 = 1.070 euros,

ce qui veut dire que le prix actuel (prix compétitif) pour cette obligation, étant donné les conditions du marché est

X = 1.070 euros / 1,11, ou 963,96 euros.

Si le taux actuel du marché pour des prêts d'un an est au contraire de 5 %, l'obligation pourra être vendue à un prix plus élevé que son prix nominal de 1.000 euros :

X + X * 0,05 = 1.070 euros,

c'est-à-dire,

X = 1.070 euros / 1,05, ou 1.019,05 euros.

Titres : actions

Une « action » ou « titre de société » est, pour celui qui l'acquiert, l'équivalent d'un contrat demétayage. Le prix qu'il paie pour l'action est une somme qu'il offre à la compagnie émettrice des actions comme une contribution à son capital ; lesdividendes qu'il perçoit sont l'équivalent desparts : ils représentent une proportion du profit réalisé par la firme grâce à l'accroissement de capital que permet l'actionnaire en achetant des actions, et non une proportion de cet accroissement de capital- comme ce serait le cas pour un loyer. Le prix de l'action est le prix d'une avance (au sens de Quesnay) autorisant la perception annuelle de la part que constitue ledividende³. Il est donc logique qu'un dividende ne soit perçu que si la firme a réalisé un profit au cours de l'exercice écoulé, c'est-à-dire dans le cas uniquement où son capital s'est accru par fructification.

Le prix du titre, le prix de l'action, reflète sa disposition présente à produire du dividende. Cette variation du prix du titre est essentielle dans la perspective de sa revente. En fait, elle peut intégrer entièrement la capacité de la firme à générer du profit et rendre le versement de dividendes sans objet : c'est le prix de l'action, c'est-à-dire son potentiel à la revente qui reflète alors entièrement la capacité de la firme à faire croître son capital. Il faut signaler cependant que la tendance des actions de sociétés à s'apprécier « naturellement » au cours des années 1950-2000, a encouragé les entreprises à diminuer le montant des dividendes versés par elles, forçant le détenteur d'un portefeuille boursier à compter principalement sur l'appréciation du prix des titres ⁴. La justification de la baisse des dividendes est, du point de vue des assemblées générales d'actionnaires de sociétés, que la réinjection des profits en investissementsplutôt que leur distribution sous forme de dividendes augmente la valeur intrinsèque de la société, appréciation qui se répercute ensuite sur le prix de l'action. Dans la pratique, une partie importante des profits censés contribuer à l'investissement se retrouvent en réalité distribués sous la forme d'avantages divers consentis à des actionnaires privilégiés. Par ailleurs, les commissions énormes exigées dans les années 1990 par les courtiers jouant rôle d'intermédiaires pourraient encourager les actionnaires des sociétés à faire pression sur ces dernières pour que les dividendes représentent à nouveau une part plus importante de l'appréciation du capital.

La « courbe » des taux

Comme il a été dit dans la section précédente, les taux d'intérêt proposés sur le marché pour des prêts / emprunts de différentesmaturités diffèrent eux-mêmes entre eux. La courbe des taux est constituée de l'ensemble des taux de marché correspondant à des prêts / emprunts de différentes maturités. Cette « courbe » bien entendu n'existe pas, elle est constituée artificiellement sur un graphe en connectant par une ligne brisée la valeur du taux pour chacune des maturitéspour lesquelles il existe effectivement un taux de marché⁵.

Pourquoi le marché propose-t-il des taux d'intérêt différents pour des maturités différentes ? On a vu au chapitre 8, dans la section consacrée aufonctionnement des marchés de futures, que les Banques Centrales ont la cpacité de manipuler les taux courts pour agir sur la masse monétaire et sur l'inflation, mais ceci n'explique pas pourquoi des taux différents valent pour desmaturités différentes, ni surtout pourquoi lacourbe des taux est susceptible de prendre des formes extrêmement diverses à des époques historiques différentes.

Que représente, en réalité, la maturitéd'un prêt / emprunt ? À l'échéance, le principal et le dernier coupon sont remboursés au prêteur tandis qu'aux tombées intermédiaires de coupon, seul le flux d'intérêt est versé. En fait, tout se passerait de la même manière si, à chacune des tombées, à l'exception de la dernière, l'emprunteur remboursait couponetprincipal, et si le prêteur renouvelait aussitôt son prêt en retournant le principal, c'est-à-dire, s'il y avait reconduction du prêt. Ce qui distingue alors, par exemple, un emprunt à sept ans d'un emprunt à quinze ans, c'est le nombre de reconductions tacites qu'ils supposent contractuellement : le premier suppose six reconductions tacites, et le second, quatorze reconductions tacites.

Si tout prêt / emprunt peut être ainsi décomposé en une série de périodes équivalentes dont la durée est celle qui sépare deux tombées de coupons (un an en Europe, six mois aux Etats-Unis), pourquoi tous lesprêts / emprunts ne se contractent-ils pas au même taux, à savoir, celui qui s'applique aux prêts / emprunts dont la durée est celle qui sépare deux tombées de coupons quelconques (le taux d'intérêt plein en Europe, la moitié du taux annuel aux États-Unis) ? Parce que la reconduction tacite a un prix et que ce prix, c'est très exactement ce que la courbe des taux exprime⁶. Le taux qui s'applique au prêt / emprunt pour chacune des maturités manifeste, selon qu'il est plus élevé ou moins élevé, un « effet de frontière » qui mesure la disposition des prêteurs et desemprunteurs potentiels à prêter ou àemprunter pour telle durée plutôt que pour telle autre, c'est-à-dire exprime le rapport de force entre prêteurset emprunteurs pour chacune de ces maturités.

Ce qu'il serait alors intéressant de déterminer, c'est une sorte de prix de reconduction tacite à la marge : que gagne-t-on effectivement à prêter / emprunter sur dix ans au lieu de neuf ? le différentiel des taux d'intérêt sans doute, et un coupon supplémentaire. Mais si le prix d'uneobligation (en tant qu'instance d'un prêt / empruntstandardisé quant à la maturité et au coupon, et présentant la garantie d'État), c'est la « valeur actuelle » de l'ensemble des flux qu'elle doit générer, alors le prix de reconduction tacite à la marge, c'est le rendement effectif qu’exprime le coefficient multiplicateur par lequel il faut multiplier la valeur actuelle d'une obligation de maturité neuf ans pour obtenir la valeur actuelle d'une obligation de maturité dix ans.

Ce taux est en réalité bien connu, c’est le « taux à terme » (forward rate) « neuf, dix », implicite à la courbe des taux et qui définit la valeur du taux d'un prêt à durée un an, prenant départ dans neuf ans. Le principe denon-arbitrage ou du prix unique fait que les taux à terme sont liés entre eux par une relation de solidarité telle que, pour une maturité quelconque, toute combinaison sera équivalente du point de vue du rendement : par exemple, le montant des taux à terme sera nécessairement tel qu’il sera indifférent d’emprunter une somme donnée pour huit ans, pour sept ans dans un an, pour un an dans sept, pour quatre ans dans trois ans, pour trois ans dans quatre, et ainsi de suite.

Les obligations « à coupon zéro »

Un instrument financier essentiel des vingt dernières années est l'obligation à coupon zéro, qu'il s'agisse d'obligations réelles qui ont été décomposées en autant d'éléments séparés qu'il existe de flux en retour pour le prêteur (ensemble des flux d'intérêt et remboursement du principal) et dont on peut calculer à tout moment la « valeur actuelle » séparément (quelle est, par exemple, la « valeur actuelle » du coupon à 7 % de la huitième tombée ?), ou de l'instrument comptable équivalent qui constitue un étalon jugé aujourd'hui irremplaçable par rapport auquel est évaluée toute opération de type prêt / emprunt.

Prenons l'exemple d'une obligation à 7 % sur dix ans. Au bout de dix ans, le montant du prêt, disons 1.000 euros, est remboursé et la somme des paiements intermédiaires se sera élevée à 10 * 1.000 euros * 0,07 = 700 euros.

Ceci dit, on peut envisager une transaction équivalente à celle-là, mais sans versement des flux intermédiaires. Le choix pourrait être fait, par exemple, de rembourser 1.700 euros en fin de période, « à maturité », ou inversement de faire payer à l'achat 300 euros pour une obligation qui sera remboursée à l'échéance 1.000 euros. Dans les trois cas de figure, le bénéfice net sur l'opération serait de 700 euros. Mais l'équivalence serait trompeuse dans la mesure où la somme de 700 euros est obtenue par le prêteur, dans les deux cas de figure, à des moments très différents. Sa possibilité de réinvestir, c’est-à-dire de reprêter la somme n'est pas du tout la même selon que les 700 euros ont été obtenus initialement en tant que « rabais », de manière échelonnée sur toute la durée, ou seulement à l'échéance.

Si les 700 euros sont obtenus à l'échéance seulement, la valeur actuelle de ces 700 euros à l'émission est de 355,84 euros. En effet 700 euros / (1,07)¹⁰= 355,84 euros ; autrement dit, ce sont 355,84 euros qui, placés à 7 %, génèrent au bout de dix ans un revenu total (intérêts et principal) de 700 euros.

Dans le cas des paiements échelonnés, la valeur actuelledes 700 euros est plus complexe à établir, mais elle est en tout cas plus élevée que dans le cas précédent puisqu'elle se compose de la somme des valeurs actuelles de 70 euros dans un an, 70 euros dans deux ans, ..., 70 euros dans dix ans, et que chacun de ces coupons, sauf le dernier, peuvent être réinvestis pour une certaine durée avant l'échéance finale. Pour simplifier le calcul, ces valeurs actuelles peuvent toutes être calculées au taux nominal de 7 %, soit au total et comme le démontre de manière détaillée le tableau suivant : 491,65 euros.

70 euros/(1,07)1 =	65,42 euros
70 euros/(1,07)2 =	61,14 euros
70 euros/(1,07)3 =	57,14 euros
70 euros/(1,07)4 =	53,40 euros
70 euros/(1,07)5 =	49,91 euros
70 euros/(1,07)6 =	46,64 euros
70 euros/(1,07)7 =	43,59 euros
70 euros/(1,07)8 =	40,74 euros
70 euros/(1,07)9 =	38,08 euros
70 euros/(1,07)10 =	35,58 euros
Total =	491,65 euros