Certains d’entre vous m’encouragent à ouvrir un débat relatif aux Quatre principes et neuf propositions pour en finir avec les crises financières de Frédéric Lordon, reproduits samedi par Contre Info.

Ces principes et ces propositions m’ont paru intéressants et « dans l’ensemble », j’y souscrirais, si certains amendements étaient possibles. Quelques remarques, trop rapides – parce qu’il faudrait traiter chacun de ces sujets de manière beaucoup plus approfondie – mais qui vous paraîtront familières si vous avez l’habitude de me lire ici :

1) la finance est d’ores et déjà globale et il ne me paraît ni possible, ni souhaitable, de vouloir la réformer à la seule échelle de l’Europe ;

2) le problème que soulèvent les salles de marché des établissements financiers est lié aux opérations qu’elles passent, et non au mode de rémunération des traders ;

3) les produits financiers dérivés jouent un rôle d’assurance très positif sur les marchés à terme ; interdire tous les dérivés, sous prétexte qu’ils permettent également des paris directionnels, me paraît excessif : seuls ces derniers sont en cause ;

4) la titrisation fluidifie la circulation des capitaux, c’est–à–dire la mise en contact de ceux à même de faire des avances et de ceux capables de les faire fructifier ; sous la forme où elle existe aujourd’hui, elle s’effondre cependant en période de récession du secteur ; est-ce à dire qu’il faille l’interdire ? non, il faut en repenser les termes pour en faire un facteur de stabilité ;

etc.

J’ai décidé hier de contacter Lordon, afin d’évoquer avec lui la meilleure manière de faire avancer le débat qu’il a ouvert. Voici le message que je lui ai fait parvenir :

Bonjour,

un ami m’écrit ceci :

Lordon … J’en ai profité pour lui suggérer la possibilité d’un travail de « salut public » en commun des néo–keynesiens, destiné à produire un document d’orientation à l’adresse des politiques.
Il m’a répondu que les différences étaient trop grandes pour élaborer ensemble. Admettons. Et espérons aussi que la crise ne s’aggrave pas à un tel point qu’elle ne fasse regretter rétrospectivement de n’avoir pas su, pas souhaité travailler collectivement pour le bien commun.

J’ignore si je tombe dans la catégorie des gens avec qui vous considérez que « les différences sont trop grandes » mais je suis sensible à l’argument du « salut public » et du bien commun.

Vous écrivez :

Il faudrait être spécialement peu perspicace, ou bien malintentionné, pour ne pas voir que ce schéma n’a rien d’un plan achevé. Il n’est pas complet – bon nombre d’autres propositions pourraient lui être ajoutées –, et il reste à travailler sa mise en œuvre détaillée. Mais la matrice est là.

Je peux vous répondre – sur des points de détail puisque je suis d’accord sur le point de vue d’ensemble – dans mon blog, dans la presse, etc. Si vous êtes prêt à envisager un mode de travail plus directement « collaboratif » entre vous et moi, ayez la gentillesse de me le faire savoir.

Bien à vous,

Paul Jorion

Lordon m’a répondu un peu plus tard. Je ne reproduis pas sa réponse sur la première partie, disons que j’ai dû toucher une corde sensible parce qu’il a des paroles très peu amènes pour un certain nombre de personnes que je considère personnellement comme apportant une contribution très positive au débat actuel sur la finance. Lordon rejette sans équivoque toute idée de collaborer avec eux.

Sur la manière dont je pourrais personnellement faire avancer le débat qu’il a ouvert, il me répond ceci :

Quant aux actions communes, il ne me semble pas y être complètement rétif : j’ai pris l’initiative avec quelques personnes de lancer une pétition contre la déréglementation financière. N’hésitez pas à la signer (www.stop-finance.org) si vous vous y reconnaissez ! Vous y verrez le type de bien commun que nous y défendons. Comme vous le savez, le problème c’est que tous n’ont pas le même !

Je lis – peut-être à tort – une fin de non–recevoir dans sa réponse. Il faudra quoi qu’il en soit lancer le débat sur ces Quatre principes et neuf propositions pour en finir avec les crises financières de Frédéric Lordon, sans espérer qu’il s’agisse d’un réel dialogue avec lui. Comme nous avons déjà prouvé avoir une excellente capacité à clarifier et à faire avancer les choses, je propose que nous n’hésitions pas ! Je ferai moi, comme à mon habitude : je commenterai vos commentaires et quand il me semblera important de faire le point par un texte plus long et mieux argumenté, je consacrerai un billet à la question.

Anthropologue réputé, expert en Intelligence Artificielle et spécialiste de la formation des prix travaillant dans le monde bancaire, Paul Jorion jette depuis plusieurs années un autre regard sur l’économie, il annonçait ainsi en 2005 ce qui deviendrait la crise des subprimes.

Dans les premières années du XXIème siècle, une bulle se développa au sein de l’immobilier résidentiel américain. L’appréciation rapide du prix des maisons permit à des emprunteurs peu fortunés, regroupés au sein du secteur subprime, d’accéder au statut envié de propriétaire. La bulle requérait un flux constant de nouvelles recrues et quand celles–ci firent défaut en 2006, la bulle éclata : les prix de l’immobilier stagnèrent avant de partir à la baisse. Les emprunteurs subprime qui ne pouvaient faire face à leurs engagements sans une appréciation constante du prix de leur logement se retrouvèrent rapidement en situation délicate. La mise sur le marché de leurs logements saisis ne fit qu’aggraver la crise.

L’industrie financière s’était d’abord adaptée passivement à la bulle, elle la facilita ensuite en mettant au point de nouveaux types de prêts. La titrisation permit de regrouper des collections de plusieurs milliers de ces prêts sous la forme d’une obligation classique vendue à des investisseurs éparpillés à la surface du globe. Quand un nombre important d’emprunteurs subprime jetèrent l’éponge, ces obligations tombèrent sous la barre de la rentabilité, entraînant des pertes considérables pour les établissements financiers qui les détenaient dans leur portefeuille. Affaiblis, ceux–ci accordèrent de moins en moins de prêts, provoquant un tarissement du crédit qui ne tarda pas à affecter l’économie réelle dont la vitalité repose sur l’accès à ces capitaux.

En librairie, le 21 mai.

Regardez ça, c’était publié dans le Wall Street Journal d’hier : c’est l’évolution des taux LIBOR 3 mois entre mercredi et vendredi. Le taux a grimpé de 0,17% en deux jours. Rien ne s’est passé entretemps, sinon que la British Bankers’ Association a dit qu’on allait punir ceux qui mentaient. Comparez le saut opéré en deux jours : 0,17 %, avec l’écart constaté mardi (à valoir pour la journée de mercredi) entre les différents taux communiqués par les 16 banques dont le chiffre est combiné dans le LIBOR 3 mois : 0,04 % – la situation que j’évoquais dans L’affaire du LIBOR. HBOS, annonçait alors le taux le plus élevé avec 2,76 %, et CitiGroup, le plus bas, avec 2,72 %. L’écart entre eux était donc minime par rapport au réalignement observé sur deux jours. C’est donc clair : ils mentaient tous.

Pas trop naïf dans mon vieil âge, j’en avais envisagé l’éventualité puisque j’écrivais dans mon billet de jeudi : « Evidemment… si plus personne ne fait plus confiance à personne, tout le monde aura intérêt à mentir et les taux LIBOR publiés ne voudront plus rien dire ». Tout le monde mentait, ce qui semble suggérer qu’effectivement plus personne ne fait confiance à personne et que chacun se voit exiger par chacun des autres un taux beaucoup plus élevé qu’il n’ose l’avouer. C’est ce qui faisait dire avec beaucoup de perspicacité à un ami : « Pourquoi les banques ne communiquent-elles pas plutôt le taux qu’elles exigent des autres, plutôt que celui qu’on leur consent ? » Sous-entendu, « cela leur éviterait de mentir ! ». Il y avait cependant une entente tacite et elle aurait sans doute survécu à ce renversement de perspective – si la peur de la punition, et de l’opprobre, n’avait prévalu.

Est-ce que mon analyse de l’autre jour tient toujours, quand je distinguais CitiGroup du lot ? Pas vraiment : les 0,04 % entre HBOS et CitiGroup mercredi sont une peccadille, comparés aux 0,17 % du réalignement en deux jours. Il faut alors que j’étende ce que ce disais de la banque commerciale américaine numéro 2 ou 3, à l’ensemble de la liste : en biaisant le chiffre, chacun cherche à cacher la difficulté qu’il a à obtenir en ce moment du financement, c’est-à-dire, cherche à cacher sa précarité actuelle.

Qu’est-ce qui garantit alors que les chiffres publiés vendredi soient les bons ? Rien : ils en sont peut-être encore tous à tâter le terrain et à s’observer l’un l’autre. Certains analystes affirment que le vrai niveau est de 0,3 % ou 0,4 % plus élevé que celui annoncé mercredi et on aurait encore la moitié du chemin à parcourir pour atteindre la vérité des taux. Une chose est sûre en tout cas : quand la vérité aura été rétablie, les efforts consentis récemment par les banques centrales pour aider les consommateurs, en baissant les taux à court terme, auront été réduits à néant : si le LIBOR 3 mois gagnait 0,17 % en deux jours, celui à 6 mois gagnait en effet 0,33 % sur la semaine écoulée. C’est sur ce LIBOR 6 mois qu’est indexé aux États–Unis le taux des prêts hypothécaires « 2/28 ARM », plus connus sous le nom de subprime.

Hier la presse se faisait largement l’écho d’un article paru le matin–même dans le Wall Street Journal qui évoquait une suspicion grandissante vis–à–vis du LIBOR. Ceux d’entre vous qui ignorent ce qu’est le LIBOR liront avec intérêt le paragraphe qui suit extrait d’un de mes billets de décembre dernier : Quand la Fed joue à « ma tante », les autres pourront le sauter allégrement pour aller droit au scoop.

Le LIBOR est le London Inter–Bank Offered Rate, un ensemble de taux de référence à court terme pour les opérations en dollars entre banques en–dehors des États–Unis, calculé à partir d’opérations ayant effectivement eu lieu le jour précédent. Le LIBOR est important pour les organismes financiers américains du fait que le taux auquel ils empruntent eux–mêmes est ou bien fixé sur le LIBOR par ceux qui leur avancent des fonds, ou se rapproche en tout cas davantage dans la pratique de celui–ci que du taux des « Treasuries », en raison en particulier du fait que les autorités américaines ont cessé d’émettre des « notes », des bons du Trésor à un an. Le fait que le LIBOR reflète le loyer de la dette pour les banques elles–mêmes les a encouragées à indexer les prêts qu’elles consentent sur celui–ci plutôt que sur les « Treasuries » ; à ceci s’ajoute que les instruments de dette qu’elles émettent, et en particulier les Residential Mortgage–Backed Securities, adossées à des prêts immobiliers, trouvaient de plus en plus souvent preneur sur les marchés internationaux et que les opérations de « couverture » du risque de taux qu’elles présentent s’effectuaient plus aisément dans ce contexte.

Pour comprendre la suite il faut aussi se rappeler que moins on vous fait confiance, plus, bien entendu, le taux qu’on exige de vous lorsqu’on vous prête est élevé. Il faut savoir aussi qu’un taux LIBOR pour une maturité, une durée, particulière, de 6 mois par exemple, est calculé de la manière suivante : on demande à seize banques quel taux est exigé d’elles lorsqu’elles empruntent pour une durée particulière sur le marché des capitaux ; on élimine alors les quatre valeurs les plus élevées de la liste, ainsi que les quatre taux les plus faibles et on fait la moyenne des huit du milieu. Le Wall Street Journal en donne un exemple, que je reproduis ici. Il s’agit du LIBOR de maturité 3 mois, publié hier mercredi.

Donc la nouvelle d’hier, c’était que certaines banques se plaignaient que certaines autres trichaient à la baisse, autrement dit, citaient des taux plus bas que ceux qui sont réellement exigés d’elles. Le résultat en étant que les taux LIBOR publiés sont plus faibles que ceux réellement pratiqués.

La nouvelle était plutôt bonne pour les consommateurs puisque, comme on l’a vu, les taux qui leur sont consentis sont le plus souvent indexés sur le LIBOR. Mais pourquoi une banque mentirait-elle à la baisse ? Parce que si les autres ne lui font plus confiance, elles augmentent le taux qu’elles exigent d’elle. Une banque pourrait donc mentir à la baisse pour cacher que les autres ne lui font plus confiance.

Hier, je me grattais la tête, et ceci en raison du système de calcul du LIBOR : en ignorant les 4 données les plus élevées et les 4 les plus faibles, le système est relativement bien protégé contre les manipulations puisqu’à la limite il peut s’accommoder de 50 % de menteurs tout en restant fiable. Evidemment… si plus personne ne fait plus confiance à personne, tout le monde aura intérêt à mentir et les taux LIBOR publiés ne voudront plus rien dire.

Attachons-nous maintenant aux détails. D’abord, qui se plaint ? Selon le Wall Street Journal, Paul Callelo, le P–DG de la banque d’affaires du groupe Crédit Suisse aurait déclaré récemment : « Nous ne pouvons continuer à baser un nombre considérable d’opérations de produits dérivés sur un indice qui aurait des problèmes de crédibilité. C’est là une situation sérieuse qu’il s’agit de résoudre ». Crédit Suisse est l’une des rares banques ayant réussi à retirer son épingle du jeu dans la crise des subprimes. Cherchez Crédit Suisse dans l’exemple du Wall Street Journal : c’est le numéro 2 en partant du haut. Il s’agirait donc d’une banque qui s’en est relativement bien tiré et dont on aurait pourtant exigé récemment l’un des taux les plus élevés pour une maturité de 3 mois.

Ensuite, qui vient tout en bas de la liste ? CitiGroup, l’ex–numéro 1 des banques commerciales américaines, rétrogradée aujourd’hui au 2ème, voire même au 3ème rang après Bank of America et J.P. Morgan Chase, ayant subi des pertes de 6 milliards de dollars au 3ème trimestre 2007 et de près de 10 milliards au 4ème, et au premier rang des firmes affectées par le fiasco des Structured Investment Vehicles (SIV) et ayant tenté de les sauver dans l’opération avortée du Master–Liquidity Enhancement Conduit (MLEC).

Au vu des résultats récents de CitiGroup, on aura compris la question que les autres banques doivent se poser à son propos : « Comment est–il dieu possible qu’une banque dans la situation précaire où se trouve aujourd’hui CitiGroup soit celle à qui ses consoeurs feraient le plus confiance ? » La Banque d’Angleterre et la British Bankers’ Association, qui s’assurent du bon fonctionnement du LIBOR calculé chaque jour par Reuters, ont promis d’éliminer de la liste des 16 tout tricheur pris la main dans le sac. Le nom des membres du comité chargé de l’examen des données soumises récemment est, nous dit–on, tenu secret pour éviter qu’ils ne deviennent la cible de lobbys. Etre désigné de cette manière à l’opprobre public ne constituerait pas, c’est le moins qu’on puisse dire, une bonne publicité ! Les dirigeants de la Fed, désormais officiellement en charge d’assurer le sauvetage de tout organisme financier en détresse aux États–Unis, doivent en avoir des sueurs froides !